TPG入主李寧靠譜嗎

　　“什么都沒有改變。張志勇退任CEO，但他仍在董事會里。”新上位的李寧二把手金珍君在電話會議中對投資者派“定心丸”。 7月5日清晨6點，李寧公告張志勇退任行政總裁一職，委任私募基金TPG合伙人金珍君(Jin-GoonKim)為執行董事和執行副主席，同時新增一名獨立非執董，為現任百勝餐飲集團(Yum!)中國事業部主席兼首席執行官蘇敬軾。

　　張志勇在李寧工作逾20年，2004年上市始就為CEO，此次退下火線，惹市場猜疑今年1月引入TPG后，現任團隊和新投資者不和。李寧本人在記者會上屢次強調張離任一事為其本人和董事會溝通后的一致決定，盡管此前張志勇一直被認為是此前李寧敗走的主要誘因，但李寧卻否認了“張志勇離任是為之前戰略失誤負責”的說法。李寧補充道：“志勇從李寧創辦初期便來到公司，當時銷售還不足10億，他加入后業務有突飛猛進的發展。他對公司感情深厚，和我也有深厚的友情，(退任)是遺憾的。”

　　張志勇新的職務為董事會執行委員會首席顧問。事實上，董事會執行委員會的委員只有3個人：李寧、金珍君和非執董陳悅，換言之，在架構上張志勇仍居關鍵角色，亦是金珍君對投資者說的“什么都沒有改變”。但李寧本人和市場其實都期望TPG能帶來實質改變。

　　救火隊TPG

　　創立于1992年的美國私募基金TPG，“年紀”比李寧公司小，但旗下資產額已達515億美元。據公司資料顯示，TPG秉承“人棄我取”的逆向投資理念，通過注入專才和空降管理團隊，扭轉目標公司糟糕的運營狀況。亞洲為TPG的海外擴張第一站，1994年便設立辦事處尋找項目，曾入股聯想、深圳發展銀行，現有的項目包括中金和上海醫藥。

　　盡管在254個現有及已結束項目中，零售業并不占主要比例，但在2009年成功幫助女鞋達芙妮翻身，使其在香港一戰成名。而此次TPG投資李寧，和當年投資達芙妮的路徑、手法如出一轍：先以可轉債形式探溫，然后安插專業人士至公司管理層，制定轉型計劃再逐步執行。

　　達芙妮當時面對的問題，和李寧非常相似：庫存周轉期過高。2009年達芙妮的存貨周轉天數在180天左右徘徊，較同業長一倍。TPG入主后大刀闊斧改革，包括空降財務官、營運官和人力資源總監，加速訂貨會頻率和存貨管理。

　　2009年6月TPG首次進入達芙妮時，股價不足3元，今年4月曾升至11.8元的上市高位，單純從股價上看，跟隨TPG投資，回報可達400%。

　　港股投資者對達芙妮一役記憶猶新，因此李寧更換管理層的消息公布后，股價一路上漲，當日最高升10.8%。此前，李寧股價曾下試4.2元的6年半低位，較2010年高位打了1.5折。

　　而股價走低的原因是盈利走樣。2011年7月發出第一份盈利警告，李寧的各項經營指標逐季變差。去年盈利跌65%，庫存則增41%，庫存周轉天數由上一年的52天增至73天。

　　李寧首席財務官鐘奕祺曾安撫投資者“2011年三季度是最糟糕時刻”，但今年6月11日再發盈利警告，預計上半年指今年第四季訂貨會結果是“量價齊跌”，鞋類和服裝類產品都有雙位數的下跌。

　　今年上半年業績將于8月底公布，鐘奕祺給市場“打預防針”，指受累贊助CBA(中國男子籃球職業聯賽)等推廣成本，上半年盈利不會好看。

　　曾擁有本土最強體育品牌的李寧，利潤卻掉至隊尾。而同一時間，李寧需要面對存貨、渠道、產品、管理等多方挑戰。

　　TPG為李寧制定了四年計劃，分三步驟施行，首要是清存貨，幫助零售終端提升售出率。

　　TPG制定計劃的最終目標是什么?相比在記者會上“重塑品牌”、“提升效率”的空洞回答，本身就是投資人的金珍君在投資者電話會議中更為坦誠和敢言。金珍君在電話會議中表示，無論是改善渠道或縮減設計周期，最終目標為：“每家李寧店都賺錢”。

　　會否關閉不賺錢的店?金珍君沒有直接回應，僅強調“不是開新店或關舊店的問題，我們更多聚焦在如何幫助零售端提升和維護現有店面”。

　　金珍君將清存貨放在任務首位，他指存貨要恢復到合理水平才考慮再次向經銷商大量賣貨，但復原速度或許會比預想中更慢。

　　至于他強調的“存貨恢復健康水平”，此次和以往李寧都沒有給出數據指標。體育用品行業中只有安踏和361o曾公布庫存銷售比，即假設不再進新貨，以現時的銷售速度，多少個月可以清完所有存貨。安踏給出的指標是3至3.5個月為理想水平，即存貨季季清。今年2月業績會上，安踏主席丁世忠指其庫銷比為4.5，已是“行業中最健康的”。

　　現在李寧批發價折扣約為45%，雖然已較早兩年的50%有讓步，但仍較安踏、特步等40%的折扣率高。有投資者關心會否進一步下調折扣率，讓利給分銷商，李寧給出的回復是：“仍在研究，未有定案。”

　　值得留意的是，金珍君在計劃中屢次提到建立零售渠道。李寧兩年前力排眾議走出純批發商的角色，設立直營店，并將給分銷商滯銷的鞋衫回購，放至自營的outlet打折促銷。年報顯示，2011年向經銷商回購存貨涉資3.1億。

　　進軍零售端的舉措并不被同業看好，被視為“第一個吃螃蟹者”。但分析人士表示，現在看來李寧此舉為大勢所趨。近期曾有傳聞指安踏有計劃效仿李寧，開設專賣店做直銷。而年初時，安踏首席財務官凌升平對記者表示不會考慮回購存貨，因為“我們自己只有廠沒有店，回購存貨往哪里擺?只有銷毀了”。

　　舊瓶換新酒，里昂證券中國內地消費業研究部主管魏曉坡聽取金珍君的轉型計劃后表示，“他的演講讓我想起了中國動向2010年10月空降的阿迪達斯前大中華區總裁San-drine Zerbib，她在上任時和金珍君想法一致，讓體育品牌回到地面上：專注做好體育產品，提高渠道效率。但她一年后就辭職走人了。”中國動向旗下經營Kappa品牌，現時市值41億。規模和品牌更強的李寧，市值已跌至53億，而安踏市值已逾120億。

　　被退任：管理層不合?

　　此次入主李寧的金珍君，在達芙妮一役中履行重要角色。據公告披露，原籍韓國的金珍君畢業于哈佛大學，先后在麥肯錫、戴爾韓國工作后于2006年加入TPG，之前任達芙妮的非執行董事，幫助達芙妮改造了核心運營，并建立業界首個快速零售業務模式。張志勇和金珍君年紀相同，今年皆為44歲。

　　回顧李寧在記者會上的演講，“董事會高度認可張志勇”和“相信TPG有最先進的零售理念”看似不矛盾，但市場卻有不同的解讀：新舊管理層不和。

　　里昂證券魏曉坡指，今年3月分析員會時，他本人向張志勇提問時曾問及會否辭任CEO，得到了否定回答。“很明顯，現在張志勇退任，絕非他主動提出，而是TPG主導李寧公司事務的結果。”

　　中金零售分析員郭海燕在電郵中表示憂慮，她認為張志勇辭職對李寧公司有重大負面影響，反映了TPG加入后和現有團隊合作并不愉快，且張作為公司戰略、執行和財務的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盤”。

　　空降、裁員、售非核心資產、盈利、退出，一位市場人士這樣總結TPG投資上市公司的路徑。金珍君的入主和張志勇的退任似已完成頭兩步。{page_break}

　　TPG強調成本控制，員工成本亦是重要環節。

　　李寧的員工成本占收入比和安踏相近，2011年皆為8.5%左右，但高管薪金卻相差甚遠，分析員指李寧從去年底開始陸續有高管離職便是因為“他們太貴了”。今年年初業績會上，鐘奕祺對投資者表示，今年會想辦法將員工成本占收入比下調至少1%，以去年收入89億計，員工薪酬的節流目標為9000萬。

　　退任前，張志勇為李寧最貴的員工。2011年連同薪水、董事酬金和花紅，張志勇共拿到1155萬，顯著高于李寧本人的398萬和鐘奕祺491萬。而2010年錄得11億盈利的業績高峰時，張志勇拿到了1416萬的酬勞。

　　張志勇卸任行政總裁后將擔任李寧執行董事和董事會執行委員會的首席顧問，公告中寫明此舉是為了“確保在新的行政總裁到任前公司管理層的平穩過渡”。最新情況是，李寧未來僅向張支付顧問費，為370萬元，且寫明期限只有一年。同時作為“被退任”的安慰，張志勇拿到了100萬李寧股份的認股權，行使價為4.69元。

　　新晉董事會成員，Yum!集團的中國事業部主席兼首席執行官蘇敬軾未和管理層到香港見投資者，李寧投資者關系部高級經理李川向本報表示，聘請蘇敬軾為“董事會和TPG的共同決定”，但蘇具體如何參與運營，仍待管理層溝通。據公告，蘇敬軾已在Yum!集團工作23年，現領導肯德基、必勝客、東方既白和小肥羊于中國的發展。蘇敬軾在李寧任獨立非執董，任期三年，每年董事酬金為25萬元人民幣。

　　覆巢之下

　　一向唱好李寧的高盛，7月5日給出“中性”的投資評級，指行業整體仍處逆境，公司很難在逆風中奔跑。另一個讓券商審慎的理由，為龍頭耐克的糟糕業績。

　　耐克 (NKE:US)6月28日公布2012年首季盈利，按年跌6%，遠遜市場預期。據參與電話會議的對沖基金分析員透露，耐克CEO在會議中反復強調“中國地區存貨過剩情況嚴重”，且成本居高不下令盈利受壓。值得留意的是，耐克所有地區的存貨較去年底升了23.4%至33.5億美元，分析員指此趨勢令人擔憂，股價當日暴瀉13%。

　　上述分析員向本報表示：“連耐克都滯銷了，李寧怎么突圍而出?”她對TPG入主李寧持審慎態度，指覆巢之下無完卵，無法單靠一兩個人抗擊整個行業的疲弱。

　　在一片悲觀聲中，李寧仍有信心：“大家其實只是看到泛泛，深入來看體育用品仍有很多成長空間，我相信會有更多人參與運動，創造更多商業空間。”金珍君補充指出，體育用品行業的需求其實不差，預計2011年至2015年有低至中單位數的增長。

　　李寧對記者說，之所以做李寧公司，就是自己夢想要做中國偉大的體育品牌。公司過去的努力為未來奠定了很好的基礎，但公司要不斷向前發展，現在便是改變的最佳時機。

　　兩年前，李寧開始“品牌重塑”計劃時，口號為“讓改變發生”。引進TPG、張志勇退任、贊助CBA和奧運會，改變在一步步發生。