國內(nèi)戶外發(fā)展前景明朗 處于成長期

　　國內(nèi)戶外發(fā)展前景明朗,處于成長期,增長最快的細分子行業(yè)。當前國內(nèi)戶外發(fā)展非常基礎(chǔ),我們判斷未來3-5年較明確的是2-3倍的空間,從145億達到300-400億,對應(yīng)年增速20-30%。而未來包括品牌和服務(wù)的大戶外空間則更大。

　　探路者公司是國內(nèi)戶外領(lǐng)先品牌,有望繼續(xù)獲得高于行業(yè)的發(fā)展速度。12年市占率提升至14.9%,提升幅度相較11年的0.37%有所擴大,在去年較弱市撤境下則更體現(xiàn)公司的領(lǐng)先優(yōu)勢。在良好品牌基礎(chǔ)上,公司渠道拓展上也是非常強勢,中檔定位也更迎合未來最大的輕專戶外需求,也是公司最有優(yōu)勢的市常預(yù)計未來3-5年二三線渠道擴張是主要成長動力,當前1400多家基數(shù)上,仍有1000-1500家的空間。

　　探路者公司職業(yè)管理團隊對終端零售有足夠重視,作為一家規(guī)模尚小的品牌,我們認為公司以零售思維管理各個環(huán)節(jié)的經(jīng)營思路更有執(zhí)行效率和效果,而這正是公司未來獲得持久發(fā)展的核心能力。在2012年公司的經(jīng)營上已有體現(xiàn)。12年銷售收入增長46.7%的同時,存貨得到有效控制(增加折扣店,電商增長171%,終端精細化管理):存貨額下降8.05%。在去年價格下調(diào)20-25%的背景下毛利率仍獲得3個多點的提升。

　　探路者公司新的長期規(guī)劃超出我們對公司原品牌商定位的預(yù)期。公司中期目標未來五年(到2017年)凈利潤目標翻兩番,對應(yīng)收入規(guī)模預(yù)計將達約40億元。公司長期戰(zhàn)略首提打造成“多品牌和戶外運動服務(wù)企業(yè)”。多品牌戰(zhàn)略實現(xiàn)路徑將以VF集團為標桿,在目前三大品牌基礎(chǔ)上,適時并購新品牌,進入細分市場;戶外服務(wù)企業(yè)則是要成為線上大戶外平臺的整合者,充分利用電商爆增市場,將戶外服務(wù)和品牌銷售均囊括至公司。我們對公司的執(zhí)行力有信心,短期內(nèi)盡管難有實質(zhì)業(yè)績貢獻,但公司長期戰(zhàn)略的這一轉(zhuǎn)變是與成熟戶外品牌發(fā)展路徑和行業(yè)趨勢相匹配的,也體現(xiàn)了公司一定的規(guī)模訴求,中長期成長空間有望打開。當前也正在朝著戰(zhàn)略目標穩(wěn)步推進中,包括今年3月份的網(wǎng)絡(luò)科技公司和5月份投資公司的成立。

　　今年全年看,探路者公司訂貨增長40%,截止4月底,春夏訂單執(zhí)行率75%,春夏售罄率約14%,處于正常水平。今年Q1收入增長36%,凈利45%,考慮到12年Q2是去年基數(shù)低點,我們預(yù)計今年中期業(yè)績增速有望延續(xù)甚至超過Q1的水平。預(yù)計全年收入增長30-35%左右,凈利潤在35-40%左右,是行業(yè)內(nèi)增長較明確的標的。

　　探路者預(yù)計公司13-15年EPS分別為0.67、0.91、1.17元,當前股價對應(yīng)估值分別為23X、17X、13X。我們認為當前估值是對行業(yè)和公司預(yù)期的過度悲觀,公司合理價值18-20元。上調(diào)評級為“買入”。主要理由有四:一是基于我們對未來3-5年戶外行業(yè)明朗的市場前景和公司分享市場擴容的優(yōu)勢地位的判斷,我們預(yù)計公司13-15年收入、凈利潤較明確的年均復(fù)合增速分別31%、33%,和其成長性相比,當前估值仍較低;二是公司存在估值提升催化劑:多品牌并購業(yè)務(wù)的突破、戶外大平臺整合設(shè)想的推動超預(yù)期;三是與海外成熟戶外品牌比較看,哥倫比亞目前估值18X左右,而其5%左右的業(yè)績中樞遠低于探路者;四是我們認為對于成長性較為明確的公司而言,估值是一個著眼于業(yè)績預(yù)期而動態(tài)切換的過程,當前股價對應(yīng)14-15年EPS分別為17X、13X,公司估值有望在未來業(yè)績增長預(yù)期逐漸明朗兌現(xiàn)基礎(chǔ)上向合理估值靠攏。因此,我們認為公司是品牌服裝行業(yè)內(nèi)無論短期還是中長期都可配置的優(yōu)質(zhì)標的,股價向上有彈性。風險提示:消費恢復(fù)仍無起色、產(chǎn)品適銷性低于預(yù)期。