外儲管理改革需要先 “正名”

　　近期，多元化，外匯儲備保值增值才算有了著落。

　　外匯儲備的管理機構和投資品種多元化改革一直以來問題重重，若要順利推進改革，先需正名。其一，要明確外匯儲備取之于民，是公共資產，外匯儲備投資需以公共利益最大化為目標。其二，外匯儲備資產管理部門是一個代管部門，該部門需將外匯儲備投資策略和投資收益向公眾詳細交代清楚，今后重大的管理決策接受公眾監督。如果名不正，外匯儲備多元化改革從頭開始就會陷入盲目，整體的投資戰略目標不清楚，管理機構的治理結構和激勵機制設計會很成問題，質疑聲不絕于耳，今后出了問題管理者也沒法交代。

　　超人公司

　　中國的外匯儲備管理機構是外匯儲備管理局儲備司，現在叫外匯儲備管理局中央外匯業務中心。這個中心不得了，是一家超人公司。編制也就二三百人，管理著價值三萬億美元的外匯資產，平均每個人管理一百多億的美元，平均每個人管的錢就相當華爾街上一家響當當的外匯投資基金。
　　兩三百人管理三萬億美元的外匯資產，而且還對所投的資產有高級別的安全性和流動性要求，投資的主要對象只能是寥寥幾種固定收益類產品了，主體是美國和歐元區的國債和機構債。竊以為，即便不對中央外匯業務中心提出安全性和流動性的要求，以二三百人的人力，就算是各個都超人一樣的工作，也不可能對目前的投資結構帶來實質性的改變，除非是展開大規模的多元化委托理財。

　　靠天吃飯

　　目前三萬億美元外匯資產的投資收益，基本上是靠天吃飯。主要看美聯儲和國際金融市場大環境的臉色。如果金融市場恨上了垃圾債券和股票，大家到美元國債港灣避險，美元國債價格大漲，以美元國債為主體的外匯儲備價值也水漲船高，這是我們在金融危機期間曾經經歷過的，不過好景不長。如果美聯儲堅持數量寬松，美元貶值加上全球通脹，外匯儲備價值縮水在所難免，這是我們現在正在經歷的考驗，考驗還沒完。

　　靠天吃飯總不是個事。眼前的問題是美國國債能不能保值。以目前美國財政赤字的水平和未來發展的態勢看，評級公司沒有給美國國債降級已經是給了美國政府面子。如果美國的財政狀況放到其他國家，應該降級。2010年，美國聯邦政府嚴重的入不敷出，收入2.2萬億，支出了3.5萬億，當年的財政赤字1.3萬億，占當年GDP的9%。從存量上看，2010年美國公共債務累計14.26萬億美元，占2010財年GDP的97.3%。更糟糕的是，如果美國不能及時出臺大規模削減開支的計劃，社保、醫保、就業保險支出今后會繼續大幅增長，債務利息支出也會急劇增加，赤字會進一步放大。這些赤字都要靠發債彌補，美國國債的命運可想而知。即便美國針對財政赤字問題采取嚴肅行動，美聯儲也不得不配合以適度的通脹策略。通脹是擺脫債務最好的辦法，不僅刺激GDP增長，擴大稅基，還減少了債務的實際購買力價值。不管美國是增發國債，還是通脹，對中國的外匯儲備資產來說都是購買力縮水。

　　問題大家都看到了，學術界和官員都不斷地表示擔心。推進外匯儲備管理投資多元化已經成為共識，但是在具體操作的方式上，一直以來爭議不斷。產生這么多爭議，主要原因是外匯儲備是誰的錢，該誰管，怎么多元化有爭議。{page_break}

　　取之于民

　　三萬億的外匯儲備都是貨幣當局用人民幣在外匯市場上買來的。貨幣當局發出來的人民幣，學名叫鑄幣稅，是一種變相的稅收。貨幣當局每多發一塊錢的人民幣，我們手里原來持有人民幣的購買力就會縮水，因此貨幣當局發鈔票是變相的、隱蔽的稅收。外匯儲備的來源，可以理解為政府征稅，然后用征稅的錢買來的資產。

　　現實的情況比上面說的更復雜一些，但問題的實質沒有變化。央行通過發行人民幣購買外匯儲備的錢實在太多，多到超出了維持物價穩定的貨幣發行需要。因此貨幣當局在發貨幣的同時，還通過發行央票的方式回收了一部分貨幣。也就是說，貨幣當局沒有發行那么多的貨幣買外匯，而是在既定的貨幣發行之余，還通過舉債的方式購買外匯。央行償還債務的途徑不外兩個，一是今后發行的貨幣，是未來的鑄幣稅，二是財政資金，最終的來源也是稅。

　　國外的情況與中國稍有不同，但實質也是一樣。多數國家是財政部用發國債和稅收的錢買外匯，央行買財政部發行的國債。與中國相比，國外的操作多一個國債的環節，但多了這個環節以后，央行身上的擔子輕了，外匯儲備的歸屬和管理更清楚了。

　　三萬億美元的外匯資產是一筆大錢，都是政府通過征稅買來的，為什么生活當中體會不到呢? 主要是下面幾個原因：一，鑄幣稅很隱蔽，是通過通貨膨脹的方式收走了尋常百姓手里的財富，不像是稅務局直接扣稅那么直接；二，貨幣當局收來的鑄幣稅沒有上繳財政，而是買了外匯，這意味著財政當局減少了相應的收入和支出，我們往往對政府少往自己身上花錢覺察不到；三，與央票對應的那部分債務，是透支了未來的鑄幣稅，還是覺察不到。

　　總之一句話，外匯儲備是政府用過去、現在和今后的稅收買來的國外資產，由政府保管，但最終是取之于民。也可以簡單地理解，外匯儲備是政府替民眾存的錢。

　　用之于民

　　外匯儲備取之于民，自然也應該用之于民。投資從來都是有賺有賠，外匯儲備管理機構不能擔保一定賺錢。為了能讓外匯儲備管理者的位子坐得穩，放手做，至少要明確下面幾點：

　　（1）外匯儲備是公共資產，外匯儲備投資需以公共利益最大化為目標。這個目標可能是未來對進口商品和服務的購買力最大化，也可能是保護中國未來的貿易條件。外匯儲備管理者需要綜合考慮未來中國人口年齡結構變化、經濟基本面變化以及外部環境的變化，制定符合公眾利益的中長期投資目標。匯儲備管理目標不同于一般商業投資機構的投資目標，也不適用于商業機構投資的評價標準，這是外匯儲備管理者最迫切、最重要的研究工作。

　　（2）外匯儲備資產管理部門是一個代管部門，該部門需將外匯儲備投資策略和投資收益詳細向公眾交代清楚，接受公眾監督。 有觀點認為公眾代表未必有足夠的專業知識，不能幫助形成更好的投資決策。但是，公眾代表可以通過成立專家委員會和召開專家聽證會的方式彌補專業知識缺陷。更重要的是，公眾代表監督提高了外匯儲備管理部門的合法性，有了合法性，即便出現了損失也能交代，管理者才能放開手腳做投資；公眾代表監督還有助于防止外匯儲備資產服務于部門利益。

　　原則上說，外匯儲備既然是政府用稅收買來的資產，是政府替民眾存的錢，可以把一部分外匯資產分給民眾。過去曾經有過把外匯儲備分給民眾的提議，這個提議在操作中有困難。外匯儲備分了之后，貨幣當局為了保持匯率目標，還會通過干預外匯市場的方式把相當大一部分分出去的外匯收回來，分出去的外匯又回到貨幣當局手里變成了外匯儲備，最終結果是貨幣當局給大家發人民幣，外匯儲備還是沒有分出去。雖然有這個問題，但還是有變通的方式把外匯儲備分給民眾。一個很靠譜的辦法是政府將一半的外匯儲備剝離出來，設立一家專注于海外投資的主權養老基金。同時法律明確規定，這只主權養老基金接受社會公眾的監督，未來的投資收益將通過充實養老金賬戶的方式最終分配給每個公民。這事實上也是把外匯儲備分配給社會公眾。{page_break}

　　多元化改革

　　外匯儲備管理機構和投資工具的多元化，都應該服務于外匯儲備用之于民的目標。技術性的問題是究竟是什么樣的多元化才能更好地實現目標。是財政部管、央行代管，還是中投公司這樣的機構代管？是像市場傳聞那樣，在外匯資產池子中按照商品類別推出諸如能源、貴金屬之類的分類投資基金；還是按照區域劃分，推出諸如美國基金、歐元區基金、東亞基金、非洲基金之類的分類投資基金。從近些年的經驗看，投資能源和貴金屬很有吸引力，但是二十年以后中國是不是還需要進口這么多能源和金屬，這些投資二十年后的價值是不是一定比投資在印度孟買的地產或者是美國納斯達高技術公司的股票更好？

　　這些問題都很難回答，雖然沒有精確答案，但還是有一些原則。

　　其一，外匯儲備最高管理機構不宜分散。外匯儲備管理需要有個大管家，大管家的任務是研究什么樣的投資戰略更符合未來中國公眾利益的最大化，這需要一個統籌的認識。在這個認識下，大管家把外匯資產分配給子基金和孫子基金，實現統一的投資目標。毫無疑問，競爭機制非常重要，是效率的根本保障，但競爭機制主要是在子基金和孫子基金層面上，而不是最高管理者層面。最高管理者應該是一個研究型部門，主要考慮什么才是符合未來公眾利益的投資目標，如何根據環境變化調整目標，以及資金在不同大的板塊上的分配，不負責具體投資項目。就目前中國情況而言，央行專門成立一個傳統外匯儲備資產職能以外的外匯投資基金，或者是改革后的中投公司[1]，一家足矣。

　　其二，盡可能借助私人金融機構力量，加速投資主體和投資品種多元化。需要這個原則的原因很簡單，以公共部門力量運營如此龐大的外匯資金，不可能實現投資品種多元化，而難以多元化的投資品種正是中國外匯儲備保值增值面臨的最大威脅。

　　最后，不免還是要老生常談地說一句。長時間、大規模地在外匯市場上買外匯，無論是對政府，還是對民眾都是一筆很劃不來的帳。對于政府，用以購買外匯的人民幣可以有更好出路，所得的外匯也很難獲得高收益。對于民眾，人民幣低匯價不僅削弱了人民幣的真實購買力，還扭曲了資源配置，加劇福利損失。外匯儲備存量管理固然重要，減少外匯市場干預，控制好外匯儲備增量的任務更迫切、更重要。