退市改革直指創利保殼 引導公司聚焦長期發展

距離2020年結束已不足半月，每逢年末，A股上市公司各類突擊交易大戲便粉墨登場。據不完全統計，2020年四季度以來，A股已有超150家公司發布了擬出售房產、土地、子公司股權等公告，一年一度的“保殼大戰”進入“關鍵時刻”。

不過，即將出爐的退市新規，或讓這道特別的“年度風景”有所不同。

暢通多元退出通道，直指創利保殼成規

退市制度作為資本市場一項重要基礎制度，承擔著及時出清劣質資產、提升市場資源配置效率的作用。但受單一利潤指標易操控、退市流程長等問題的影響，“退市難”問題長期困擾著國內資本市場。

作為我國資本市場的入口和出口兩端，“全面實行股票發行注冊制”與“建立常態化退市機制”本是一脈相承、同步推進。目前，注冊制試點已落地實施，通過設置多元IPO指標，增強了市場入口的包容性，與多元上市標準相匹配的多元化退出渠道，也自然是呼之欲出。

11月28日，證監會副主席閻慶民公開表示，對于喪失持續經營能力的“空殼僵尸”，要增強退市剛性，決不允許“久拖不退”。12月14日，深滬交易所發布退市相關規則修訂征求意見稿，其以堅持市場化、法治化、常態化為方向，完善退市指標，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，進一步健全上市公司退出機制，以期對上市公司“退市難”問題進行破局。

其中，引入“扣非前后凈利潤孰低者為負且營業收入低于1億元”的組合指標取代以往單一凈利潤指標，多維刻畫、準確識別“殼”公司，直指部分公司挖空心思盈余管理規避退市的扭曲現象，也與IPO發行從關注“持續盈利能力”到關注“持續經營能力”相呼應。在這一背景下，退市將不再簡單考察企業利潤，還要看其是否具備持續經營能力，虧損與否不再是退市的主要關注點，退市監管將更關注“僵尸企業”和“空殼企業”能夠得到及時出清。

保殼“套路”改弦更張，監管態度一如既往

在僅考察單一凈利潤指標情形下，虧損公司通常會在年末突擊交易，通過賣資產、拿補助、獲捐贈等方式創造利潤，還有公司單純依靠更正前期會計差錯、會計政策或會計估計變更等“財技”騰挪利潤，以實現扭虧為盈，從而規避退市。

記者觀察到，如果公司推出的方案合理性不足、真實性存疑，惡意規避退市意圖明顯，通常都會引來監管的高度關注。對于缺乏商業實質、價格有失公允、會計處理存疑的事項，監管層歷來都是保持緊盯態勢，及時問詢關注，挖出交易“貓膩”。

今年12月1日，*ST兆新披露擬以2.5億元出售深圳核心地塊。早在2019年底，公司就曾準備以1.5億元出售該地塊，賬面價值為837萬元。根據公司前次交易時對深交所問詢函的回復，公司涉嫌故意隱匿交易對手方與公司的關聯關系、土地規劃具備商業用途但按工業用途評估等關鍵信息。回函披露后，引起市場廣泛質疑，公司被迫終止交易。目前，公司已連續兩年虧損，今年底提高交易價格“卷土重來”，公告當日即收到深交所關注函，直指兩次交易價格差異、保殼動機等問題。

同樣，連續虧損的*ST雪萊10月底突擊將處于查封狀態的自用房地產轉為投資性房地產，通過一個簡單的會計處理調整操作，就讓公司凈資產增厚了近1億元。12月，公司原董事長將應收公司近千萬款項轉給第三方后，第三方隨即免除公司債務，進一步增厚了公司資產。交易所也是立即發函，問詢房產評估價格和債務豁免的合理性、會計處理的合規性。

此外，針對更正前期會計差錯等花式“財技”，深交所今年以來已發出百余份函件重點問詢前后會計處理是否存在矛盾、是否合規，并已對金剛玻璃、*ST節能、美盛文化等8家公司的會計差錯更正等違規行為進行了紀律處分。

記者關注到，此前，上市公司因連續兩年虧損或凈資產為負被實施退市風險警示后，下一年度通過盈余管理實現盈利，即使會計師因此出具無法表示意見審計報告，公司也能規避退市。本次改革后，將財務類指標和審計意見類型指標交叉適用，堵住上述規避空間。之后，中介機構出具的審計意見將發揮更大作用。而交易所也一直強調中介機構的把關責任。前期，針對ST步森、*ST奮達等公司重大會計處理問題的函件中，除會計師事務所被要求核查發表意見外，簽字會計師個人也一并被要求發表意見，中介責任被進一步壓實。

可以預見的是，退市新規后，部分長期主業缺失的公司想再依靠賣資產、拿補助進行規避退市的路子將難以走通。新的保殼“招式”想必依然會出現，但監管也一定會緊隨而至。哪怕套路不斷翻新，手段越發隱蔽，但對規避退市的監管態度卻從來都不會改變。

缺乏持續經營能力，殼資源還價值幾何

此前，賣資產是公司最常用的一種保殼手段，有的公司為了自救，不惜出售自身核心資產，這種飲鴆止渴的做法，反而損害了上市公司持續經營能力，有的公司甚至因此又走到了退市邊緣。以ST中基為例，公司2015年完成重整，主業僅剩下大桶原料醬、小包裝番茄制品等，產品結構單一。受國內番茄醬行業產能過剩、番茄原料供應不足等因素影響，主業自2015年起持續虧損，2017年和2019年均主要依靠債務重組收益扭虧，一直徘徊在退市邊緣。

此外，破產重整因其成功后的巨額收益及股價利好，也成為上市公司近年來常用的一種自救手段。據統計，2020年以來，A股已有16家公司被申請破產重整。破產重整固然可以幫助公司輕裝上陣，有機會實現“鳳凰涅槃”，但對于主業萎靡、喪失持續經營能力的“空殼僵尸”公司，費力保殼后往往業務也并無起色。特別是在剝離不良資產、又沒有優質資產注入的情況下，重整后的公司可能再次淪為“空殼”，依然面臨退市風險，陷入保殼惡性循環。

而另一邊，部分公司雖沒有走到破產重整地步，但為了保殼也持續“割肉”自救，將自身置于危險邊緣。以*ST輝豐為例，公司連續兩年虧損面臨暫停上市風險，為了保殼，在2020年10月底擬出售核心子公司51%的股權。但是，即便勉強熬過了今年，失去了持續“造血”能力的公司又將何以為繼？在出售公告披露后，公司股價已跌去30%。

退市新規出臺后，無持續經營能力的“空殼”企業騰挪轉換的空間被大幅壓縮，出售優質資產這種“賣子求生”行為將失去意義，部分保殼老“套路”恐怕將難以奏效。自然的，殼資源的價值也要多打一些問號了。

回頭來看，這些年忙著保殼的公司大多主業不佳，公司治理和規范運作存在重大缺陷。比如前面提到的*ST兆新2019年財務報告被出具無法表示意見的審計報告，全體董監高不能保證財務報告的真實、準確、完整，*ST輝豐因虛假記載已被證監會立案調查。

今年10月，國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》中強調，強化上市公司主體責任。上市公司要誠實守信、規范運作，專注主業、穩健經營，不斷提高經營水平和發展質量。特別是退市新規出臺后，主業萎縮、經營困難的上市公司更要將關注點從短期保殼轉向恢復持續經營能力上來，練好內功，努力提高上市公司整體質量，重塑注重長遠發展的市場生態。