潮玩經濟的誘惑與躁動：356倍認購、460億估值，泡泡瑪特拿什么持續留住年輕人？

頭頂“盲盒第一股”光環的泡泡瑪特（09992.HK）即將亮相港交所。

據泡泡瑪特12月10日公告披露，發售價已厘定為每股38.50港元，估計將收取全球發售所得款項凈額約50.25億港元，每手200股，預期股份將于今日（12月11日）上午9時在聯交所主板開始交易。

公告信息顯示，公開發售項下初步可供認購的香港發售股份共接獲479253份有效申請，認購合共約58.1億股，相當于香港公開發售項下初步可供認購香港發售股份總數的356.74倍，可謂大幅超額認購。

按照38.50港元的定價，全球計劃發售1.357億股，泡泡瑪特將在本次IPO中至多募集52.24億港元（約合6.7億美元），估值將在IPO后達到70億美元，折算人民幣接近460億元。

另有媒體傳出，12月10日泡泡瑪特暗盤交易開漲超90%，最高報81港元。

市場如此熱烈追捧下，泡泡瑪特的潮玩神話能否持續？它拿什么留住年輕人？

毛利率超過60%的泡泡瑪特

天貓發布的2019年《95后玩家剁手力榜單》顯示，潮玩手辦排名第一，其中盲盒收藏成為硬核玩家數量增長最快的領域。

據悉，每年有20萬硬核玩家，一年在盲盒上花費超過2萬塊。有些瘋狂的消費者，一年甚至要花上百萬。

近日，一位比較克制的玩家告訴21世紀經濟報道記者，“一周買1-2個，就買自己喜歡的IP，比如哈利·波特、BOBO&COCO系列，更加迷戀的是開箱一瞬間的感覺”。

“吃飯逛街之余買個小萌物，聊以慰藉”，12月10日，另一位購買過盲盒的女生告訴21世紀經濟報道記者，她出去旅游，也會帶上兩個最喜歡的盲盒小人兒，以增加居住環境的熟悉感。

華金證券的一份研究報告粗略勾勒了盲盒類潮玩的消費者畫像。研究報告顯示，潮流玩具助力消費者的性別分布：女性用戶占比約75%，18-34歲用戶占比約78%。由此觀之，年輕人顯然是這部分消費主力。

在這樣的消費需求面前，泡泡瑪特無疑沖上了風口。

泡泡瑪特于招股書中表示，公司已經是“中國最大且增長最快的潮流玩具公司”，2019年，其市占率達到8.5%。

從業績和毛利率來看，泡泡瑪特就像坐上了云霄飛車。

2017年-2019年，泡泡瑪特的營收從1.58億元增長至16.83億元，最近兩年營收增幅分別高達225%、227%。此外，其凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，凈利潤翻了289倍，業績可謂爆發式增長。

此外，泡泡瑪特在通過聆訊后的最新招股書中披露了今年前三季度的“成績單”。

截至2020年前三季度，泡泡瑪特的營收從2019年同期的10.34億元增加49.3%至15.44億元；毛利率從2019年同期的63.7%提升至64.0%。

除了營收規模高速增長，泡泡瑪特也是一家極為賺錢的公司。

招股書顯示，泡泡瑪特品牌產品（自有IP、獨家IP、非獨家IP）的毛利率，自2018年以來均超過70%，2019年毛利率為71.3%。舉例來看，以2019年盲盒平均售價51元計算，成本僅為14.6元。

即使大多數人印象中的高毛利代表——房地產頭部企業——也不是泡泡瑪特的對手。相關財報顯示，萬科集團2019年毛利率為36.25%，其中房地產及相關業務的結算毛利率為27.2%。2019年，恒大的毛利率是27.8%。相比之下，泡泡瑪特品牌產品的毛利率幾乎是頭部房企的兩倍。

460億估值憂慮

此次港股上市，按照現有460億人民幣估值推算，泡泡瑪特創始人王寧及其妻子持有泡泡瑪特近49.8%的股權，上市后這對夫婦的身家將突破200億元。

不過，資本市場給出數百億估值的同時，也拋出這樣一個問題：什么在支撐泡泡瑪特的高速增長，這種增長可持續嗎？

從泡泡瑪特的業務模式來看，“IP是公司業務的核心”，其需要越來越多的IP來保持其對消費者的新鮮度。

招股書顯示，截至今年6月30日，泡泡瑪特運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。其中，自有IP包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki，獨家IP包括Pucky、the Monsters等，非獨家IP包括米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。

不過，需要注意的是，泡泡瑪特目前銷量最好的兩個自有IP（Molly和Dimoo）都是收購而來。

其中，“爆款”Molly帶來的收入貢獻，已呈現大幅下降趨勢。

2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，基于Molly形象的品牌產品所得收益占比分別為89.4%、62.9%、32.9%及16.3%。

對此，泡泡瑪特也意識到了單一爆款IP的局限性，“公司并無法確保Molly的受歡迎程度能一直保持在其現有水平，如果Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，則將面臨沒有替代品的困境。”

此外，招股書顯示，泡泡瑪特通過雇傭全職設計師自主開發的9個自有IP，其中表現最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294萬元，占營業收入的4.8%，而剩下8個IP的收入占比不到0.5%。

另一方面，泡泡瑪特與合作藝術家創作的獨家IP，也需要更漫長的時間鞏固。

盡管獨家IP在泡泡瑪特自主開發產品中所得收益占比從2017-2019年逐年提升，分別為10.6%、31.2%、43.2%，但是收入貢獻尚未過半。

獨家IP需要選定藝術家授權，也存在著一定的不確定性。招股書顯示，“IP授權協議的期限亦可能構成風險，因部分產品根據授權協議開發，授權期限通常在1-4年，其中有的不會自動續期，屆時不再有權出售產品，可能對業績造成不利影響。”

東吳證券也在研報中指出，潮流文化迭代過快，泡泡瑪特的核心IP生命周期老化加速，將直接影響公司業務。

此外，泡泡瑪特還在今年被卷入涉嫌抄襲丑聞。

泡泡瑪特于2020年2月8日上架的AYLA兔系列產品，遭到網友投訴其涉嫌抄襲DollChateau（中文：娃娃城堡）的產品。該作品被推出之后便被網友發現與DC娃娃、網易第五人格、陰陽師游戲的多款人物形象相似度較高。

此后，泡泡瑪特發布致歉聲明：決定即刻全渠道下架AYLA動物時裝秀系列，對于已售出的該系列將進行退款并召回。

有機構人士認為，要用長遠的角度去看泡泡瑪特的市值和估值，不應該局限在玩具或者盲盒本身，更多的要看到抽盲盒過程中的情緒價值。

對于備受資本追捧的泡泡瑪特，是不是估值虛高，談及這一問題，華興資本董事長、CEO包凡此前公開表示，判斷一個企業估值“貴或便宜”，不能只站在今天判斷，應該從長期主義的角度出發，看相對未來的價值，即企業在未來5年-10年是否能夠實現高速成長。

頭頂“盲盒第一股”光環的泡泡瑪特（09992.HK）即將亮相港交所。-視覺中國

“驚喜經濟”能否延續？

在諸多爭議之下，泡泡瑪特也顯示出未雨綢繆的一面：其在招股書中表示，將在2020年推出超過30個新IP。

此外，在最新的公告中，泡泡瑪特也提到，按照全球發售所得款項凈額約50.254億港元(假設超額配股權未獲行使)估計，其中約9.05億港元(占比18%)預期將用于擴大公司的IP庫；約13.57億港元(占比27%)預期將用于為潛在投資、收購本行業價值鏈上下游公司及與該等公司建立戰略聯盟撥資。

除了擴充公司IP庫，21世紀經濟報道記者梳理發現，泡泡瑪特也在尋求和其他品牌跨界合作，推出聯名商品。

早在2019年，伊利旗下風味奶品牌味可滋和泡泡瑪特旗下IP Molly合作，推出了限量系列的Molly牛奶飲品。

2020年新年，芬達與泡泡瑪特推出了聯名禮盒。

此外，今年9月，泡泡瑪特與Za（姬芮）聯名攜手推出了彩妝系列，以云朵、小樹、夢幻、獨角獸、種子、鹿和長帽子7個Pucky精靈為元素推出限定合作款，包含四色隔離霜、凈透卸妝水、八色眼影盤。

上海師范大學影視傳媒學院出版傳媒系副主任王月琴接受采訪時提到，盲盒熱本質上是一種“驚喜經濟”。她認為，“驚喜經濟”會創造出意想不到的精神價值與物質價值，是產生心理愉悅機能的便捷手段，它可以讓用戶在簡單的購物中感受到不平凡的刺激和震驚，通過不高的經濟代價獲得較多的喜悅，且能通過圈子在交流分享中完成社交、得到共識和身份認同。

包凡認為，“目前泡泡瑪特已經形成了一個平臺化的生態閉環——從上游設計端，挖掘優秀藝術家和作品的潮流玩具展，到中游銷售渠道等供應鏈體系建設以及下游潮玩文化社區。”

值得一提的是，華興資本旗下華興新經濟基金參與了泡泡瑪特IPO之前的最后一輪融資。