運動品牌投資活動的現金支出普遍減少

　　耐克，從代理日本虎牌運動鞋起家，到與OEM廠商合作推出“NIKE”品牌，直至成為冠絕全球的運動品巨頭，其輕資產運營模式成為了運動品牌發展的標桿。不管是阿迪達斯、彪馬等國外品牌，還是李寧、安踏等國內公司，都在發展過程中轉向了輕資產運營的道路。作為處在供應鏈中間環節的運動品牌商，資金流、信息流和物流將前端的生產采購和后端的分銷零售有機地結合在了一起。我們認為，現金流是運動品行業正常運轉的最核心因素。

　　2012年，中國運動品行業發展遭遇“滑鐵盧”，諸多的外在病癥已令人疲于贅述。我們從現金流入手，以求更深層次地剖析運動品行業。現金流分析由三部分展開：經營活動生產的凈現金流;投資活動產生的凈現金流;融資活動產生的凈現金流。三者之和即是該年企業現金及等價物的變化量。

　　經營活動現金流表現各異，李寧虧損，361°和特步波動劇烈

　　李寧2012年經營活動中的現金流出為9.31億元，是6大運動品牌中唯一錄得“虧損”的企業。由于利潤表編制采用權責發生制，而現金流量表采用收付實現制，因此經營現金凈流出和利潤表上的虧損額之間有聯系，但并不直接畫等號。李寧利潤表上的19.7億元虧損額，其中一大部分來自于資產減值，因此，9.31億元的經營活動現金凈流出也許更能反映其虧損狀況。

　　361°在2011年營收保持增長，但運營現金支出達13.44億元，主要原因是應收賬款、應收票據等的大幅增長，即營收來自于賒銷的比重增加。而到了2012年，由于應收、按金、預付款項的回收和應付款項的增加(收回的增多且付出的減少)，經營現金流入量大幅增長，使得現金儲備變得充裕。加大應收賬款回收力度，延長應付賬款的賬期(應付賬款周轉天數增加)，361°在經營現金流上的表現似乎告訴我們：面對撲朔迷離的市場環境，增加手頭的資金儲備是上策。

　　但應收賬款的回收必然給下游渠道商帶來壓力，應付賬期的延長亦會使上游生產商愈加煎熬。361°的品牌實力能支撐得起對供應鏈上下環節如此的擠壓嗎?我們表示懷疑。當然，不排除為了使報表好看而給予供應商和渠道商一點壓力。

　　特步的表現與361°較為類似，而安踏則通過其穩健的銷售能力，保持著經營現金流的強勢。

　　投資活動的現金支出普遍減少

　　不管是品牌商還是渠道商，2012年的投資活動都有所收斂。這一點不難理解，用安踏董事會主席丁世忠的話說，“閉著眼也掙錢的時代過去了”。面對需求的疲軟和越來越慘烈的同業競爭，各品牌商的投資動作越發謹慎。

　　動向算是運動品牌商中的異類，在2007年成功IPO募集達60億的資金后，動向的運營方式不像一個銷售商，而更像一個投資者，尤其是在2010年下半年KAPPA業務大幅下滑之后，6.7億元投資云峰基金，2.3億元投資麥考林，1.5億元入駐中信夾層基金。2012年，動向在商業銀行發行的投資產品賬面額高達22.61億元。積極運用手頭資金投身金融市場，這或許值得處在困難當中的運動品企業借鑒。

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　　積極融資，保障生存

　　從融資活動產生的凈現金流上看，李寧和361°在2012年有較大的動作，兩者各發行了7.5億元左右的可轉換債券以補充資金。李寧的情況較為嚴峻，面對“經營模式變革”和“渠道重整”兩大挑戰，籌集充足的現金是當前工作的重中之重。

　　2012年下半年，李寧已經在變革上作出了努力：1.大規模渠道存貨回購;2.整合低效店鋪;3.加大市場研究投入，開發暢銷SKU組合(A+產品組合);4.優化訂貨機制，嘗試快速反應供應鏈。李寧的每一個變革都需要資金的支持，而李寧的資金保有量卻是幾大運動品牌中最少的。對于李寧的未來，我們很難持樂觀態度。

　　銀行借貸是運動品牌商和渠道商融資的重要渠道，2012年，除了KAPPA和361°，各大運動品牌和寶勝的銀行貸款額度都有了大幅度的提高。貸款額度前三位為寶勝(19.72億元)、李寧(14.5億元)和安踏(10億元)。

　　我們認為，與品牌商相比，渠道商的資金壓力更大。寶勝通過自營和聯合經營(首先注資經營狀況較好的地區性運動品代理商，若業績達標則收購之)的方式來拓展自身的業務。然而由于聯合經營伙伴的業務大部分集中在國內品牌，而近兩年的庫存積壓和銷售萎縮使得許多代理商債臺高筑，這加大了寶勝的資金壓力，其不得不通過增加融資來幫助旗下渠道商改善經營。

　　與寶勝相比，百麗的運動品業務發展勢頭較好。由于百麗經銷的產品90%來自耐克、阿迪等一線運動品牌，憑借其強大的品牌影響力和渠道下沉策略，百麗運動品業務營收和毛利表現都較為穩定。且一線品牌對渠道商的幫助較為有效，因此雖然面臨著折扣促銷和單店增長乏力的問題，百麗的代理業務依然在擴張。另外，有強大的自有女鞋業務的支撐，百麗的資金十分充裕，作為一個運動品渠道商極具競爭力。

　　從資金存量看未來競爭格局

　　2012年底的資金存量(現金及等價物+銀行存款)為我們提供了幾大國內運動品牌的財富排名。安踏(49.9億元)與KAPPA動向(49.8億元)當屬運動品行業中最有錢的兩位。

　　告別了瘋狂的增長，市場進入調整期。未來的兩三年內，運動品市場中的并購事件很可能會增多，有競爭力的大品牌會脫穎而出。但幾大運動品之間的收購案會不會發生呢?

　　結合各品牌的市值，我們不禁對未來的競爭格局浮想聯翩。目前，市值小于安踏和動向的資金儲備的運動品牌有李寧、匹克和361°。尤其是市值僅為27億元的匹克，玩笑點說，這個專注于籃球領域且最早創出品牌的晉江企業，會不會在未來的競爭中被收購?當然，安踏自己的籃球產品已經是核心業務，表面上看，整合匹克并無多大益處。

　　從現金流的角度，我們預計安踏會成為未來兩到三年運動品市場的核心，并會有一些收購動作;而特步會繼續朝著休閑運動的方向發展，與李寧、安踏等形成差異化競爭;李寧則會繼續改革，但鑒于其資金鏈的疲弱狀況，這段調整期將相當長。

　　重壓下的十字路口

　　鑒于市場趨于飽和、產品同質化嚴重、消費者定位不清晰等問題，國內運動品牌商、生產商和渠道商都面臨著越來越大的壓力。對于品牌商，批發模式遭遇天花板后，新的商業模式必不能在短期內成型，因此，充足的資金和穩定的現金流是長期轉變的基礎。當賣方市場轉變為買方市場，是成為專業零售商(大力發展自營業務)還是成為創新型批發商(更科學的分銷模式)?中國運動品牌正走在十字路口。不可否認的一點是：現金流會是轉變中的運動品牌的生命線。