經濟觀察：巴西棉受益與我對美棉加征15%額外關稅

　　在對原產于美國的棉花加征關稅后，未來美國棉花進口量將受到一定影響。2023/24年度中國進口棉花324萬噸，同比增加181萬噸;其中美棉進口111萬噸，同比增加39萬噸，進口占比34%;巴西棉進口量132萬噸，占比第一，進口占比為41%。

　　2018/19年度，受中美貿易摩擦影響，中國進口美棉36.5萬噸，占比降至18%。因此，隨著中國對美棉進口加征關稅的實施，本年度美棉進口量和占比預計下降。對外盤而言，中國對美棉進口加征關稅，將使得中國對美棉進口量減少，從而利空美棉價格，使得本就偏弱的ICE棉期價進一步走弱。

　　近年來中國對美棉的采購已經出現大幅下降。2022/23年度、2023/24年度，中國進口美棉的數量分別為72萬噸和111萬噸。而截至2024年12月底，中國在2024/25年度僅進口5萬噸美棉。截至2025年2月20日，中國簽約美棉的數量僅有19.1萬噸，比去年同期下降近80%，并且大部分簽約的美棉已經裝運。

　　目前中國簽約未裝運的數量在5.9萬噸左右，這部分有可能取消簽約或者轉運到東南亞國家。中國采購美棉數量大幅下降的主要原因，一個是美棉基差相對其他產地同等質量的偏高很多，另外由于對中美經貿關系的擔憂，企業出于謹慎角度考慮減少美棉采購也是重要原因。

　　與此同時，對原產于美國的棉花加征關稅，如果中國減少從美國進口棉花，那將相對應的增加對其他國家棉花的進口，這個增量最可能來源于巴西，2023/24年度我國從巴西進口棉花占比達到41%，隨著巴西棉產量和質量的逐漸提升，為后續更多替代美棉形成了可能。

　　相比之下，印度棉花因自身紡織業發展用棉量逐漸提高，棉花產量雖然較高，但出口數量逐年降低，在2023/24年度在我國進口棉花中占比僅為3%左右。而澳棉受限于總產量相對不高，進口增量潛力也有限。另外，進口數量上同樣將受限于進口配額數量。

　　此外，澳棉、中亞棉、印度棉也在質量和結構上實現了一定的補充。預計在中國實施對美棉加征15%額外關稅的反制措施后，巴西棉對中國的基差報價可能有一定程度的提升，但相較2018—2019年，巴西棉基差提升的幅度不會那么大。因為巴西棉本年度的出口任務也較重，中國進口棉花的需求并沒有上一次那么高。

　　值得關注的是，全球棉花產量一直是投資者關注的焦點，2024/25年度全球棉花產量在2620萬噸左右，較上年增加163萬噸，全球棉花過剩約100萬噸。除中國之外，其他棉花產區呈現明顯的”兩增兩減”格局，南半球的巴西棉花產量明顯增加，澳大利亞棉花產量增加到100萬噸以上后，已經連續五年產量穩定在高位。北半球的美國產量整體下降明顯，另外北半球的印度和巴基斯坦因為棉種的問題，產量整體也有下降。

　　隨著2024/25年度美棉加工及檢驗工作基本完成，2025/26年度的新棉還未播種。2024/25年度，由于棉糧比價居高，美棉種植面積增加，干旱改善使得棄耕率下滑，美棉產量同比增加51萬噸至314萬噸。2025/26年度，由于ICE棉期價絕對值偏低，以及棉糧比價居均值以下，預計美棉種植面積同比下滑。保守估計同比下降8%，USDA在2月農業展望論壇發布報告預期同比下降10%，后續關注3月底USDA發布的種植意向面積報告。

　　除了境外棉花主產區的變化外，中國棉花產量仍保持增長態勢。中國棉花主產區是新疆，約占全國總產的90%以上。近年來新疆的棉花產量整體穩中有增。由于更高的水資源利用率，以及棉花種植管理水平的提升，新疆棉花整體種植面積穩中有升，單產也已經基本克服了不利天氣帶來的大幅波動。目前新疆棉花產量基本穩定在560萬噸以上，較好天氣狀態下，產量可以提升至640萬噸以上。

　　2025年度的國內棉花還未開始播種，從主要機構對棉花種植意向的調查來看，預計種植面積較去年略增，新疆棉花種植面積的增幅在1—3%左右。產量預期穩定在560萬噸以上。不過，未來產量能否進一步提升，還需要關注后期天氣的變化。

　　此外，由于目前國內新棉加工基本結束，新季作物將最早于4月份開始種植。在庫存方面，庫存方面同比上一年度有一定增量，但已結束累庫期，目前已進入年內季節性去庫周期。截至2月15日，全國棉花商業總庫存568.11萬噸，環比1月底-6.56萬噸;新疆庫存452.26萬噸，環比1月底-3.8萬噸;內地庫存68.55萬噸，環比1月底-6.06萬噸;保稅區庫存47.3萬噸，環比1月底+3.3萬噸。

　　2024年我國服裝、鞋帽、針紡織品類商品累計零售額為14691億元，同比增長0.3%。紡織品服裝出口額為3011億美元，同比增長2.8%。僅從數據上來看穩中有升，絕對消費數量上并不算低，但行業利潤水平受到明顯壓縮。因此，下游投機需求受到打壓。

　　從目前的情況來看，棉價上方壓力依然不容忽視，未來或更多圍繞預期差的兌現來展開，可以通過以下維度去觀察，貿易摩擦的烈度演化、宏觀政策力度、‘金三銀四’傳統旺季復蘇程度以及四月新棉播種面積和天氣的擾動等。

　　2025年棉花市場主要交易兩個矛盾，一方面是全球產量能否較2024/25年度有明顯下降;另一方面是在美國再度對中國多次加征額外關稅的貿易背景下，對全球以及中國的棉花消費的影響有多大。從目前情況上看，全球產量可能有所下降，但整體估計依然是供大于求的格局。

　　由于國內進口棉配額發放較少，內外兩個市場棉花資源不能順暢流通，另外目前內外棉紗也是倒掛的狀態，外紗也無法在利潤驅動下大量流入國內，國內外棉花價格一定會出現分化，主要表現為外弱內穩、內外價差擴大，適合做內外的反套(多內盤，空外盤)。

　　隨著美棉價格持續下跌，一方面國內對美棉加征關稅利空美棉;另一方面美棉未點價采購合約量居高位，美棉承壓，預計延續偏弱走勢。后續需關注新作美棉種植面積預期，或催生利多驅動。對內盤而言，中國減少美棉進口量，將導致短期內進口量的收縮，供應減少，將階段性利多內盤。不過，從長期來看，更多的變化不在進口總量而是進口結構的調整，美棉進口的減少將通過巴西棉、澳棉等外棉來補足。

　　針對棉花價格后期走勢，后續需持續關注中美關稅政策的變化。從基本面情況來看，國內新棉加工基本結束，商業庫存進入去化周期，供應壓力逐步減弱。3月關注下游需求表現，在傳統旺季預期的支撐下，預計3月價格震蕩偏強，但上方存在套保壓力的制約。由于對內盤和外盤影響的相對不同，預計內外棉價存在進一步走闊空間，操作上可關注回調低多內盤的機會。

　　雖然短期內內外棉價差在擴大，但這種價差的擴大不是無限制的，一旦棉紗的進口窗口打開，外盤的下跌就可通過棉紗傳導到國內來，仍然對國內市場產生壓力。從另一個角度看，棉花和其他可食用的農產品不同，棉花的下游有更多工業品屬性，尤其是下游紡織服裝對出口依賴度較高，經貿環境惡化同時作用在消費端。所以，內盤相對外盤的穩定只是暫時的，整體看，在外貿環境改善之前，對鄭棉也持偏空的看法。

　　對于花紗套利模式上看，相對比較確定性的機會在于，一旦棉紗的進口窗口打開，一定是先通過擠壓棉紗環節再去擠壓上游棉花環節，所以這個過程是花紗價差先縮小再擴大的過程。現在可以等一等，等待進口棉紗的窗口打開。