波司登：「帽子」で事業(yè)を成し遂げる

　　ボスデン創(chuàng)業(yè)者の高徳康氏は田舎の小さな裁縫から100億元を超える上場(chǎng)企業(yè)の取締役會(huì)長(zhǎng)まで32年を費(fèi)やしたが、その背後にはビジネスストーリーさらに味わい深い。

沙鋼などの企業(yè)に比べて、同じ蘇南モデル出身の波司登は、國(guó)有の「赤い帽子」に夢(mèng)中になっているように見える。その改革の道は紆余曲折を経て、1997年に集団企業(yè)の身分を離脫した後、國(guó)有上場(chǎng)會(huì)社である華聯(lián)控股傘下に身を寄せ、2004年になってようやく民間企業(yè)に変身し、目立たないように見えるダウンジャケット事業(yè)を極めた。この過(guò)程の中で、その発展と進(jìn)化の経路は民間企業(yè)の複雑な資本生態(tài)下での成長(zhǎng)の軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業(yè)関係の中で巧みに旋回している非凡な財(cái)テクも體現(xiàn)している。

華聯(lián)ホールディングスに身を投じている間、波司登の資本の道は波亂に富んでいたが、A株の折戟、H株の羽。最終的に國(guó)有株主の完全な脫退により、波司登は「純民営」企業(yè)への変身を完了し、その資本「物語(yǔ)」は書き換えられ、一連の複雑な再編を経て、「純民営」企業(yè)は再び外資企業(yè)に変身し、波司登はレッドチップとして香港資本市場(chǎng)に上陸して巨額の資金を集めることに成功した。

波司登氏はすでに國(guó)內(nèi)の防寒服業(yè)界のトップだが、亜熱帯気候の香港資本市場(chǎng)では水と土に不服があり、暖冬予想や製品の季節(jié)的リスクなどが投資家を悩ませ、大株主の増加や會(huì)社の記録的な天量買い戻しがあったが、株価の下落は避けられず、一時(shí)は「仙株」に転落した。

會(huì)社製品の季節(jié)性リスクと融資機(jī)能の活性化、波司登は巧みな取引構(gòu)造設(shè)計(jì)を通じて、大株主傘下の男裝資産を高値で買収することができ、四季化製品への転換の第一歩を踏み出したが、會(huì)社の転換戦略は再び資本市場(chǎng)の愛顧を勝ち取り、2010年以來(lái)株価は上昇し、大幅に大皿を獲得した。

高徳康は30年以上の時(shí)間をかけて、繰り返し帽子をかぶり、帽子を脫ぐ中で、中國(guó)のダウンジャケット第一の強(qiáng)いブランドの精工製造を完成した。異なる方法で企業(yè)の成長(zhǎng)経路を探る紆余曲折の経験は、中國(guó)民間企業(yè)の発展の典型的なサンプルと言える。しかし、新しい発展戦略の中で、どのように「波司登」ダウンジャケットの強(qiáng)力なブランドポテンシャルを、各アパレルの細(xì)分化分野のブランド運(yùn)動(dòng)エネルギーに転化させるか、それによって「同時(shí)に複數(shù)の異なる川に足を踏み入れる」ことは、高徳康の前に新たな挑戦となるだろう。

2010年7月16日、香港取引所に上場(chǎng)した大陸部最大のダウンジャケットメーカー、波司登國(guó)際控股有限公司は2009/2010年度（2009年4月1日から2010年3月31日まで）年報(bào)を発表した。報(bào)告期間中、波司登は営業(yè)収入57.38億元を?qū)g現(xiàn)し、前年同期比34.2%増加し、過(guò)去最高を更新した。ブランドダウンジャケット事業(yè)の収入は依然として大きく貢獻(xiàn)し、グループの収入の81.7%を占めている。特筆すべきは、これは波司登が「単季服裝製品」ブランドから「四季化服裝製品」ブランドへの転換戦略の初年度であり、紳士服事業(yè)の収入は初めて會(huì)社の財(cái)務(wù)報(bào)告に現(xiàn)れ、貢獻(xiàn)収入は4億2000萬(wàn)元で、総収入の7%を占めた。波司登は2009年5月に江蘇波司登服裝発展有限公司（前身は江蘇康博製衣有限公司）を約6億5000萬(wàn)元で買収し、男裝分野に進(jìn)出した。

実際、波司登の「四季化服裝製品」ブランドへの転換戦略が実施されて以來(lái)、海外投資の評(píng)価は非常にプラスで、ゴールドマン?サックスはさらに2010年4月に発表した報(bào)告書で、波司登紳士服事業(yè)は今後2-3年で李寧の販売規(guī)模に拡大でき、その目標(biāo)価格を2香港ドルから20%から2.4香港ドルに引き上げることができると述べた。一方、ポスドンの株価も上場(chǎng)以來(lái)の下落の勢(shì)いを抜け出し、上昇通路に入り、大皿に大きく勝った。8月18日の2.61香港ドルの終値で計(jì)算すると、ポスドンの時(shí)価総額は200億香港ドルを超え、會(huì)社の大株主である高徳康氏は52億株の株式を保有し、136億香港ドルに達(dá)した。

田舎の小さな裁縫から100億人以上の上場(chǎng)企業(yè)の取締役會(huì)長(zhǎng)まで、高徳康氏は30年以上かかった。この時(shí)、波司登の當(dāng)初の大株主である華連ホールディングスは、2004年6月に高徳康が華連ホールディングスから波司登の48%の株式を受け取った時(shí)、波司登の市価は価格區(qū)の4億3700萬(wàn)元にすぎなかったが、3年後に波司登の上場(chǎng)は一転し、上場(chǎng)初日の終値を基準(zhǔn)にして、市価は273億香港ドルに達(dá)し、60倍近く増加した。そのすべては、転換模索の中で苦闘してきた華連ホールディングスとは何の関係もない。

周知のように、波司登は高徳康が一手に設(shè)立し、いつまた華聯(lián)ホールディングスの子會(huì)社になったのか、なぜ最後に高徳康傘下に戻ったのか、その間にどのような紆余曲折を経て、波司登はモデルチェンジの過(guò)程でどのような資本運(yùn)用の過(guò)程を持っているのか。これらの疑惑を解くには、高徳康がポスドンを創(chuàng)設(shè)したことから始めなければならない。

出身スーザンモデル

公開資料によると、高徳康氏は1952年1月生まれで、江蘇常熟人で、現(xiàn)在波司登國(guó)際持株有限會(huì)社の理事長(zhǎng)、総裁を務(wù)め、江蘇常熟市康博村黨支部書記を兼任している。彼は民間企業(yè)家であり、末端幹部でもある。このような身分はまさに昔から有名な蘇南モデルの遺風(fēng)である。

蘇南モデルとは、通常、江蘇省蘇州、無(wú)錫、常州（南京や鎮(zhèn)江も含む場(chǎng)合がある）などの地域が郷鎮(zhèn)企業(yè)を発展させることによって、先に工業(yè)化、再市場(chǎng)化の発展経路を歩み、その主な特徴は：農(nóng)民が自分の力で郷鎮(zhèn)企業(yè)を発展させる、郷鎮(zhèn)企業(yè)の所有制構(gòu)造は集団経済を主とする、郷鎮(zhèn)政府は郷鎮(zhèn)企業(yè)の発展を主導(dǎo)している。沙鋼、小豆グループ、波司登などはいずれも蘇南モデルの典型的な代表である。

蘇南モデルでは、企業(yè)は一般的に郷鎮(zhèn)の集団企業(yè)から脫皮し、地元政府と千糸萬(wàn)糸のつながりを持っている。蘇南の「旗艦」と呼ばれる沙鋼集団は、制度改正前は集団企業(yè)であり、その理事長(zhǎng)の沈文栄氏は張家港市委員會(huì)副書記に就任し、前後して第9期全國(guó)人民代表大會(huì)代表、中國(guó)共産黨第16回代表に選出された。外部からは、2001年に沙鋼が改制され、沈文栄は正式に政界に別れを告げて沙鋼の発展に専念し、政府の強(qiáng)い介入を特徴とする伝統(tǒng)的な蘇南モデルの徹底的な終結(jié)を示していると考えられている。

沙鋼と比べて、同じ蘇南モード出身の波司登は、國(guó)有の「赤い帽子」に愛著を持っているように見える。その改革の道は紆余曲折を経て、1997年に集団企業(yè)の身分を離脫した後、自ら國(guó)有上場(chǎng)會(huì)社の傘下に身を寄せ、2004年になってやっと完全に民間企業(yè)に変身し、それから羽ばたき、上場(chǎng)に成功し、資本市場(chǎng)のプラットフォームを借りて、目立たないように見えるダウンジャケット事業(yè)を極めた。その発展と進(jìn)化の道は、民間企業(yè)の複雑な生態(tài)下での成長(zhǎng)の軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業(yè)関係の中で巧みに旋回している非凡な財(cái)テクも體現(xiàn)している。

制度改革の流れを借りて、「赤い帽子」を脫ぐ

1970年代、高徳康中學(xué)校を卒業(yè)した後、父に従って裁縫を?qū)Wび、すぐに遠(yuǎn)近で有名な裁縫師になったとメディアが報(bào)じた。1975年、當(dāng)時(shí)家庭用ミシン8臺(tái)、農(nóng)民11人しかいなかった山?jīng)艽澹ㄡ幛丝挡┐澶雀拿─慰p製チーム長(zhǎng)に就任した彼は、常熟と上海の間で衣類の加工、販売業(yè)務(wù)に奔走した。1980年代、高徳康が指導(dǎo)したアパレル工場(chǎng)は上海の「サンタクロース」、「秀士登」のためにアパレル加工を受け始め、徐々に地元の有名なアパレル企業(yè)に成長(zhǎng)し、1991年5月に登録して集団企業(yè)である康博工蕓ファッション工場(chǎng)を設(shè)立した。

1994年以前、國(guó)內(nèi)では企業(yè)所有制の形式の違いに基づいてそれぞれ立法し、前後して3部の外商投資企業(yè)法と『全民所有制工業(yè)企業(yè)法』、『私営企業(yè)暫定條例』、『農(nóng)村集団所有制企業(yè)條例』、『都市集団所有制企業(yè)條例』を公布した。この立法の伝統(tǒng)は所有制を価値判斷基準(zhǔn)とし、法律の形式で異なる所有制企業(yè)の差を確認(rèn)し、ある程度企業(yè)間の不公平な競(jìng)爭(zhēng)を招いた。1993年12月に公布された「會(huì)社法」は初めて所有制の違いを薄め、投資家の責(zé)任形式と資本構(gòu)成構(gòu)造の違いによって有限責(zé)任會(huì)社と株式會(huì)社に分けた。急速な発展の中にある康博工蕓ファッション工場(chǎng)はファッションを集団企業(yè)として、「會(huì)社法」の登場(chǎng)によって、高徳康は株式制企業(yè)の設(shè)立を計(jì)畫し始めた。

1994年6月30日、康博工蕓ファッション工場(chǎng)、上海大地百楽製衣有限公司、上海大集積服裝毛皮會(huì)社、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行江蘇省信託投資會(huì)社常熟市事務(wù)所及び會(huì)社員の5者が共同で登録して株式會(huì)社、すなわち波司登を設(shè)立した。このうち、康博工蕓ファッション工場(chǎng)は78.9%の株式を保有しており、他の四方株主は合計(jì)21.1%の株式を保有している。當(dāng)時(shí)の會(huì)社法によると、株式制有限會(huì)社を設(shè)立するには少なくとも5人の発起人株主が必要だったため、康博工蕓工場(chǎng)を主體に、他の株主と共同で株式會(huì)社を設(shè)立した。

個(gè)人、私営経済を特色とする溫州モデルとは異なり、沙鋼、小豆などの集団企業(yè)を代表とする「蘇南モデル」は集団経済の大旗を掲げてこの世紀(jì)初めまで粘り強(qiáng)く歩んできた。しかし、経済の発展、市場(chǎng)の変化に伴い、かつて光り輝いていた「蘇南モデル」は、財(cái)産権関係が不明瞭で、企業(yè)と企業(yè)の區(qū)別がつかない、低インセンティブ、投資主體が単一で企業(yè)の高負(fù)債を招くなど、さまざまな弊害を露呈した。最終的に1990年代半ばに國(guó)が信用規(guī)模を厳格に制御し始めたマクロ背景の下で、蘇南郷鎮(zhèn)企業(yè)の危機(jī)は高負(fù)債に爆発され、江蘇省の數(shù)萬(wàn)人の郷鎮(zhèn)企業(yè)は相次いで大規(guī)模な制度改革を展開し、民間企業(yè)が臺(tái)頭し始めた。この改革の流れを借りて、集団企業(yè)である康博工蕓ファッション工場(chǎng)も制度改革を始めた。

波司登の株式募集書によると、1997年1月、康博工蕓ファッション工場(chǎng)は波司登の主要株主として、集団所有の資産所有権を明確に定義し、高徳康は康博工蕓ファッション工場(chǎng)の株式の88%を所有していると認(rèn)定された。一方、山?jīng)艽宕迕裎瘑T會(huì)と常熟市白茹鎮(zhèn)資産経営投資會(huì)社（募集書によると、どちらも獨(dú)立実體）は殘りの12%の株式を保有している。財(cái)産権の定義手続きが完了した後、1997年1月31日、高徳康はポスデンの69.43%の株式を保有する大株主となり、ポスデンは正式に「赤い帽子」を外した。

中國(guó)連合ホールディングスと手をつなぎ、「赤い帽子」をかぶる

制度改正後、高徳康ホールディングスの波司登氏は急速な発展の新たな段階を迎えた。制度改正當(dāng)時(shí)の1997年、波司登は販売収入2.46億元、1998年1-4月は販売収入5200萬(wàn)元を?qū)g現(xiàn)し、1998年4月30日現(xiàn)在、波司登の総資産は3.35億元、純資産は1.7億元だった。しかし、意外なことに、高徳康氏はこの時(shí)、保有していたほとんどのポスデン株式を國(guó)有上場(chǎng)企業(yè)の華聯(lián)控股に譲渡した。

華聯(lián)控股1998年年報(bào)によると、同年10月28日に増発募集資金を利用して、それぞれ高徳康、江蘇雪中行製衣有限公司、江蘇康博生物工學(xué)有限公司に波司登の合計(jì)51%の株式を買収し、株式譲渡価格は1998年7月31日現(xiàn)在の波司登の純資産生産額を基礎(chǔ)に確定し、代金は合計(jì)1億1715萬(wàn)元だった。譲渡後、波司登は正式に華聯(lián)控股51%の持株子會(huì)社となり、高徳康が保有する波司登の株式比率は26.54%に低下し、二株主の地位にあり、殘りの22.46%の株式は多くの國(guó)、集団、個(gè)人、會(huì)社員などの株主の手に分散した。株式譲渡が完了すると、高徳康氏は會(huì)社の総裁にとどまり、會(huì)長(zhǎng)の地位は大株主の華連ホールディングスの董炳根會(huì)長(zhǎng)に任せた。

企業(yè)の創(chuàng)業(yè)者である高徳康氏はこのような小さな割合の持ち株に甘んじていない：2000年12月、高徳康氏は殘りの小さな株主の株式を集中的に買収し始めた。ポスデンの株式募集書によると、2000年12月18-20日、高徳康家族が支配する徳州康欣実業(yè)有限公司（「徳州康欣」と略稱する）がポスデンの約19.46%の小株主株式を買収し、これで高徳康とその家族が二株主として保有する株式の割合は46.1%に上昇した。注目されているのは、高徳康氏がポスデンの元発起人の一人である常熟市信託投資會(huì)社から買収した株式は、他の個(gè)人、集団株主よりもはるかに低い価格であることだ。

しかし、二株主が増加した時(shí)、上場(chǎng)企業(yè)である大株主は減少していた。高徳康氏の増資から4カ月後の2001年4月14日、華聯(lián)控股はポスドンの株主構(gòu)造を最適化し、戦略的パートナーを?qū)毪贰⑿陇郡释顿Yルートを開拓するとともに、その次の多元化発展を?qū)g現(xiàn)するための條件を作り、協(xié)議を経て、ポスドン氏が監(jiān)査を受けた2000年12月31日の1株當(dāng)たり純資産生産額を基數(shù)として15%上昇させたと発表した。1株當(dāng)たり14.12元の価格で、蘇州順成投資管理有限公司（「蘇州順成」と略稱する）に3%の波司登株式（合計(jì)92.4萬(wàn)株）を譲渡し、出來(lái)高は約1300萬(wàn)元だった。公告によると、蘇州順は獨(dú)立した第三者となった。

3%の株式譲渡後、華聯(lián)控股が保有していた波司登株式は従來(lái)の51%から48%に低下し、二株主の高徳康氏の持株比率46.5%からわずか一歩離れたところにある（図4）。二株主が増加し、大株主が減少し、両者の持ち株比率が相當(dāng)になり、前後がつながって、思わずポスデンの次のステップの資本運(yùn)用に思いを馳せた。

分割上場(chǎng)座礁

大株主と2株主が相次いで行動(dòng)した後、2001年に市場(chǎng)から華連ホールディングスがポスドンを分割して単獨(dú)上場(chǎng)するとの情報(bào)が流れた。華聯(lián)控股の後の公告によると、1998年末にポスドンの51%の持ち株権を正式に取得したのに続き、2000年にポスドンは國(guó)信証券の規(guī)範(fàn)的な運(yùn)営指導(dǎo)を受け始めた。2001年8月10日、株主総會(huì)の審議を経て、波司登は4000萬(wàn)株の人民元普通株（A株）の初公開発行を申請(qǐng)する予定だ。國(guó)信指導(dǎo)から1年後の2001年8月末、波司登氏は証券監(jiān)督會(huì)南京証券監(jiān)督管理特派員事務(wù)所の評(píng)価検収に合格した。

一方、華連ホールディングスに合併してから、波司登の業(yè)績(jī)表現(xiàn)は圏可點(diǎn)：華連ホールディングス年報(bào)によると、1999-2002年、その収入年複合成長(zhǎng)率は34%に達(dá)し、純利益複合成長(zhǎng)率は28%だった、2001年の純資産収益率は35%に達(dá)し、2002年は28%だった。大樹の下は涼みやすく、華聯(lián)控股という「赤い帽子」を頭上にしている間、波司登は経営業(yè)績(jī)が飛躍的に進(jìn)歩しただけでなく、さらに重要なのは、この紡績(jī)業(yè)界で有名なA株上場(chǎng)會(huì)社に背を向けて、そのブランドの知名度も大幅に向上し、「波司登」ブランドは1999年に國(guó)家工商局に中國(guó)の有名商標(biāo)と認(rèn)定された、2002年9月、「波司登」と同門の「雪中飛」は共に「中國(guó)ブランド」に選ばれた、波司登氏はまた、全國(guó)の紡績(jī)業(yè)界唯一の企業(yè)として、ハイアールグループ、レノボグループなどとともに、16社の「國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力のある中國(guó)企業(yè)」の1つに認(rèn)定された。ポスデンのダウンジャケットは外交部から國(guó)禮として、ロシアのプーチン大統(tǒng)領(lǐng)、フィンランドのハロネン大統(tǒng)領(lǐng)、ガーナのクーフォール大統(tǒng)領(lǐng)に贈(zèng)られた。2003年、波司登は當(dāng)時(shí)の國(guó)內(nèi)羽毛製品業(yè)界で唯一、輸出検査免除証明書を取得した企業(yè)となった。このような良質(zhì)な資産とブランドイメージは、ポスデンの上場(chǎng)の道は明るいように見える。

しかし、同時(shí)期の國(guó)內(nèi)証券市場(chǎng)の情勢(shì)は一変した。2001年、國(guó)內(nèi)株式市場(chǎng)は「ジェットコースター」式相場(chǎng)を経験した：大皿は2077時(shí)を新年の起點(diǎn)とし、6月14日の2245時(shí)まで上昇した後、株価指數(shù)は直下に落下し、垂直落差が730點(diǎn)に達(dá)した深さで10月22日に1515時(shí)に「ハード著陸」し、上海?深セン株式市場(chǎng)の下落幅は20.62%と30.03%に達(dá)し、1994年以降の指數(shù)最大の下落幅を記録した、両市のA株の総流通時(shí)価損失は3000億元余り。資金調(diào)達(dá)の面では、2001年の上海市の資金調(diào)達(dá)総額は前年比4.08%増の957億4900萬(wàn)元だった。深市上場(chǎng)企業(yè)の年間累計(jì)資金調(diào)達(dá)額は234.73億元で、前年より394.2億元減少し、62.68%減少した。A株上場(chǎng)を意図していたポスドンは、登場(chǎng)したとたん、資本市場(chǎng)の厳冬の寒さを感じた。

投資の計(jì)畫の下、波司登は一転してH株の香港上場(chǎng)を分割しようとした。2002年3月22日、華聯(lián)控股公告によると、ポスドンはA株の発行を申請(qǐng)しないことを決定し、香港市場(chǎng)でH株の発行を申請(qǐng)し、発行規(guī)模は4000萬(wàn)株（15%の超過(guò)配給選択権を含まない）に擬似し、フランス?パリ百富勤融資有限公司を推薦人として招聘し、同月に中國(guó)証券監(jiān)督會(huì)と香港取引所にH株の発行申請(qǐng)を正式に提出した。しかし、疑問(wèn)なことに、それから2年間、ポスドンが分割上場(chǎng)したことは泥牛のように海に入り、音信不通になった。

盛富資本董事の黃立沖総経理によると、國(guó)內(nèi)A株上場(chǎng)企業(yè)の子會(huì)社分割による香港または國(guó)外上場(chǎng)について、2004年7月までに、証券監(jiān)督會(huì)は「國(guó)內(nèi)上場(chǎng)企業(yè)の所屬企業(yè)の海外上場(chǎng)規(guī)範(fàn)化に関する問(wèn)題に関する通知」を公布し、分割上場(chǎng)企業(yè)の純利益が上場(chǎng)企業(yè)の連結(jié)報(bào)告書の純利益の50%を超えてはならないことを明確に規(guī)定し、純資産は上場(chǎng)企業(yè)の連結(jié)報(bào)告書の純資産の30%を超えてはならない。これまで、國(guó)內(nèi)の証券法規(guī)には明確な規(guī)定はなかったが、具體的な執(zhí)行において、子會(huì)社の純資産、売上高または利益が上場(chǎng)企業(yè)の30%以上を占めている場(chǎng)合、証券監(jiān)督會(huì)は一般的に承認(rèn)しなかった。2003年5月、長(zhǎng)春高新分割持株子會(huì)社の長(zhǎng)生生物が香港に上場(chǎng)し、証券監(jiān)督會(huì)に否決された。推薦人を務(wù)めていた黃立沖氏は、証券監(jiān)督管理委員會(huì)の理由として、一部の事業(yè)利益が親會(huì)社の利益の30%の上限を超えていることを明らかにした。同時(shí)期には、長(zhǎng)生生物と同じ難兄難弟であり、ポスドンの分割案も証券監(jiān)督會(huì)に否決されたと報(bào)道された。しかし、華聯(lián)控股は2日後（2003年6月20日）、ポスドンの分割上場(chǎng)申請(qǐng)は中國(guó)証券監(jiān)督會(huì)の審査でまだ行われており、メディアの報(bào)道は深刻な事実無(wú)根だと明らかにした。

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無(wú)風(fēng)で波が立たず、審査を待っているポスドンも長(zhǎng)生生物と同じ問(wèn)題に直面しているのだろうか。華聯(lián)控股にとって、波司登はいったいどんな役を演じたのだろうか。研究によると、1998年末に買収されてから、波司登氏は毎年華聯(lián)ホールディングスに対する利益貢獻(xiàn)率は60%以上で、2001年にはさらに80%に達(dá)し、業(yè)界內(nèi)でデフォルトされている30%のベースラインをはるかに上回っている。そのため、この角度から見ると、ポスドンの分割上場(chǎng)申請(qǐng)の噂が否定されたのも空っぽではない。

次に、ポスドンの分割上場(chǎng)懸念はますます混迷している。2003年、華聯(lián)控股は資金需要の大きいPTA、PET石化新材料プロジェクトの建設(shè)を正式にスタートさせ、新たな中核産業(yè)と利益源に育成しようとした。この動(dòng)きは、ポスドンへの依存を低減し、ポスドンの分割上場(chǎng)のための條件を作るためであることを排除しない。しかし、人は天算に及ばず、2003年の波司登業(yè)績(jī)は大幅に下落し、華聯(lián)ホールディングスの2003年年報(bào)によると、株主は波司登の経営見通しに懸念を示した。資金の圧力が大きい石化新材料プロジェクトの一方で、業(yè)績(jī)が大幅に下落した波司登だが、昔の金仙人はあっという間に「金成鉄」のリスクに直面し、波司登の運(yùn)命はどこに向かうのだろうか。

華連ホールディングスが協(xié)力し、高徳康が低価格で株式を譲り受けた。

ボスデン再摘出「レッドハット」華連ホールディングスがボスデン株を安値で譲渡

2004年7月、華連ホールディングスは突然、保有するすべてのポスデン株式を売卻すると発表した。公告によると、華聯(lián)控股が保有する波司登株式の48%は三者が引き継いだ：浙江三弘國(guó)際羽毛有限公司（「浙江三弘」と略稱する）に35%の株式を譲渡し、済南嘉華ショッピングプラザ有限責(zé)任公司（「済南嘉華」と略稱する）に8%の株式を譲渡し、江蘇康博実業(yè)有限公司（「康博実業(yè)」と略稱する）に5%の株式を譲渡する。売卻価格は波司登氏が2004年5月31日までに監(jiān)査した純資産の生産額を根拠とし、金額の合計(jì)は209796852.48元だった。

華聯(lián)控股公告によると、株式譲渡前に買収障壁を取り除くため、波司登氏は2003年12月31日までに日経監(jiān)査の未分配利益で全株主に333,218,572元を分配したため、波司登氏の株主権益は大幅に低下した。2004年5月31日現(xiàn)在、波司登株主の権益は437076776元に低下し、華連ホールディングスが保有する波司登株式に対応する株主権益は209796852.48元に低下した。買収が純資産で価格を設(shè)定するため、これは株式買収側(cè)の資金圧力を大幅に低下させるだけでなく、當(dāng)時(shí)の稅法の規(guī)定に基づき、內(nèi)資企業(yè)の一般株式譲渡において、株式譲渡代金と株式原価の差額は、配當(dāng)金と譲渡所得を區(qū)別せず、全額企業(yè)所得稅を納付する。一方、ポスドンが株式譲渡前に配當(dāng)金を事前に分配すれば、その部分の企業(yè)所得稅を免除することができ、これにより、ポスドンの株式譲渡所得に対する華連ホールディングスが負(fù)擔(dān)する稅務(wù)負(fù)擔(dān)を大幅に軽減することができる。

波司登氏は華聯(lián)控股の主要な利益源として、純資産平価で譲渡するのは合理的ですか。これとは対照的に、華連ホールディングスはポスデンの売卻1カ月前にも傘下の別の持ち株子會(huì)社余姚華連の20%の株式を売卻したが、両社の株式売卻の価格には雲(yún)泥の差があった。2004年6月19日、華聯(lián)控股公告によると、余姚華聯(lián)の20%の株式を売卻し、譲り受け側(cè)は余姚華聯(lián)が2003年12月31日に監(jiān)査した純資産を基礎(chǔ)に、余姚華聯(lián)が配當(dāng)金3300萬(wàn)元を分配した後の純資産生産額に基づいて55%の割増額を計(jì)算した。余姚華連はなぜ純資産をベースに55%の割増価格で売ることができるのか。その資産の質(zhì)はポスデンより優(yōu)れていますか。

華連ホールディングスの公告によると、余姚華連と波司登はいずれも華連ホールディングスが1998年に増資して資金投資を募って買収したプロジェクトだ。余姚華連の本名は余姚第一綿紡績(jī)工場(chǎng)で、主な業(yè)務(wù)は綿糸、綿布、服裝、繊維製造品の製造と加工である。1998年、華聯(lián)控股は増発募集資金を利用してまず波司登の51%の株式を買収し、翌年に余姚華聯(lián)の90%の株式を買収した。両者は買収時(shí)までの目標(biāo)會(huì)社の純資金生産額に基づいて買収価格を査定し、1998年、1999年に華聯(lián)控股に合併し、2004年6月から7月にかけて売卻された。出身が似ていて、業(yè)界が似ていて、両者は華連ホールディングス期間中、業(yè)績(jī)表現(xiàn)と利益貢獻(xiàn)にどのような違いがあり、それによって販売価格の差が大きいのだろうか。

研究によると、華聯(lián)控股の5年間で、両社の収益力には雲(yún)泥の差があった。ポスデンの純資産収益率は余姚華連よりはるかに高く、ポスデンの華連ホールディングスに対する毎年の純利益貢獻(xiàn)率は60%以上、最高は80%に達(dá)し、華連ホールディングスの基幹産業(yè)と核心的な利益源である。余姚華聯(lián)は毎年、上場(chǎng)企業(yè)に約4 ~ 12%の純利益を貢獻(xiàn)しているだけだ。そのため、このように見ると、ポスデンの収益力と資産の質(zhì)は余姚華連より明らかに優(yōu)れている。

次に、波司登と余姚華聯(lián)の株式譲渡のうち、波司登の48%の株式譲渡は波司登持株権の譲渡を意味し、余姚華聯(lián)區(qū)の20%の株式譲渡後も、華聯(lián)持株は51%を保有し、余姚華聯(lián)に対する制御権は変わらなかった。一般的に、國(guó)內(nèi)または國(guó)外の株式譲渡にかかわらず、大口の株式を持つ大株主は、その保有する株式の割合を超える追加の収益、すなわち制御権収益を享受することが多いため、制御権の譲渡は一般的に制御権プレミアムを考慮するが、ポスデンの48%の株式譲渡は制御権の価値を少しも反映していない。

それだけでなく、無(wú)數(shù)の光の輪を頭上に持つ「ポスドン」ブランドの価値は譲渡にも反映されていない。華聯(lián)控股の売卻公告では、2001-2003年の間、波司登の純資産収益率は年々低下傾向にあり、市場(chǎng)占有率も徐々に低下し、大きな経営リスクが存在したと説明している。2003年は確かにポスドンの歴史上の業(yè)績(jī)が悪い年だったことは否めないが、その後の事態(tài)の発展は、2004年に華連ホールディングスを離脫して以來(lái)、「大きな経営リスクがある」とされていたポスドンの利益狀況が飛躍的に向上したことを証明した。純利益は2003年より5倍近く増加し、純資産収益率は37%に達(dá)し、各方面の財(cái)務(wù)指標(biāo)はいずれも過(guò)去最高を記録した。

なぜ2004年の売卻を前に、ポスドンの業(yè)績(jī)が大幅に落ち込んだのか。ポスドンの株式募集書は、その年の暖冬の影響を受けたと説明した。事実によると、暖冬は確かにポスドンの経営業(yè)績(jī)に大きな影響を與えている。しかし、特筆すべきは、2003年と同様に2006年も我が國(guó)の歴史上有名な暖冬であるが、2007年3月31日までの12ヶ月間、ポスドンの売上高は56億元を超え、純利益は6.14億元に達(dá)し、純利益率は前年同期（14%）より下落したが、それでも11%に達(dá)し、2003年の3%の純利益率をはるかに上回っている。同じ暖冬でも、なぜ業(yè)績(jī)に顕著な差が出たのか。具體的な原因は分からないが、2003年の業(yè)績(jī)の大幅な下落は否定できないが、客観的には高徳康の低価格譲渡に有利な條件を作ったが、2007年3月31日現(xiàn)在の業(yè)績(jī)の明るい表現(xiàn)は、客観的にも波司登の上場(chǎng)に最後の有力な一押しをした。

上記の各方面から見ると、波司登の販売価格は余姚華聯(lián)を下回ってはならないが、実際の狀況では、波司登の48%の株式譲渡は純資産価格でしか販売されていないが、資質(zhì)が平らに見える余姚華聯(lián)は純資産割増55%の価格で販売されている。奧妙はいったいどこにいるのか。研究によると、表面的には両者とも第三者に資産を売卻しているが、ポスデンの株式の譲り受け側(cè)は二株主である高徳康と細(xì)々と関係しており、これは側(cè)面から手がかりを提供できるかもしれない。

ブリッジ社の株式を譲り受け、高徳康氏はポスデン氏を全面的に支配した

華聯(lián)控股が発表した資料によると、48%の株式を譲り受けた2つの譲り受け側(cè)の康博実業(yè)と済南嘉華は、高徳康と直接的な株式関係を持っている：高徳康は康博実業(yè)の70%の株式を保有し、高氏家族は合計(jì)で済南嘉華の35%の株式を保有している。ポスドンの株式を最も多く譲り受けた（35%）浙江三弘だけが高徳康の無(wú)株式と関係があるように見える。しかし、康博実業(yè)の株式構(gòu)造によると、浙江三弘の実際の支配者である章軍華氏は、済南嘉華の法定代表者、理事長(zhǎng)、総経理李茂年氏、高徳康氏とともに康博実業(yè)の株主であり、それぞれ20%、5%、70%の株式を保有している。そのため、今回ポスデンの株式の48%を譲り受けた3社はいずれも高徳康と異常な関係にあるように見える。公告によると、株式関係のほか、浙江省三弘、済南嘉華の主要業(yè)務(wù)と波司登の主要業(yè)務(wù)には上下流関係があり、浙江省三弘は波司登の重要な羽毛原料サプライヤーであり、済南嘉華は波司登羽毛服裝販売の戦略的パートナーである。ある市場(chǎng)関係者は、3つの會(huì)社はいずれも高徳康が制御できるシェル會(huì)社だと直接指摘した。

その後発生した浙江省三弘、済南嘉華が譲り受けた波司登株式の原価を高徳康に譲渡する方法も、3つの會(huì)社の間の暗黙の了解を側(cè)面から証明した。2007年にポスドンが上場(chǎng)するまで、その株式募集書はやっと明らかになり、ポスドンの48%株式譲渡協(xié)定が署名された當(dāng)日（2004年7月26日）に、浙江省三弘、済南嘉華はそれぞれ高徳康と選択権協(xié)定に署名した。この選択権協(xié)定は、華連ホールディングスがポスデンを売卻するとの公告では言及されていない。合意に基づき、もし波司登の財(cái)務(wù)狀況が各當(dāng)事者が締結(jié)した1つの基準(zhǔn)に達(dá)していなければ、浙江省三弘、済南嘉華は譲受人の半年以內(nèi)（2004年7月27日-2005年1月27日）に、譲受人の波司登株式（それぞれ35%と8%）を原価で高徳康に譲渡する権利がある。この財(cái)務(wù)基準(zhǔn)がなぜなのかについては、一言も言及していない。

半年の期限が切れた後、2005年1月24日と28日、浙江省三弘と済南嘉華はその保有するポスデン株式を高徳康制御の徳州徳康投資有限公司（「徳康投資」と略稱する）に原価で譲渡し、株式譲渡は2004年6月1日にさかのぼって発効した。これで浙江省三弘と済南嘉華は「橋を渡る」役を完成し、波司登を脫退した。華聯(lián)控股が保有する48%の波司登株式はすべて2004年6月1日から、高徳康が純資産価格の平価で懐に入れた。同時(shí)に、2001年4月に華聯(lián)控股から波司登の株式の3%を譲り受けた蘇州順成も、浙江省三弘と済南嘉華と高徳康が選択権協(xié)定を締結(jié)した同じ日、つまり2004年7月26日に、高徳康が制御した徳康投資と株式譲渡協(xié)定を締結(jié)し、波司登の2004年5月31日までの純資産生産額を価格とし、保有する株式の3%を徳康投資に譲渡した。

これで、1998年末に華連ホールディングスに売卻された51%のポスデン株式は、2004年6月に當(dāng)時(shí)の純資産生産額で高徳康に返還され、高徳康は再びポスデンの圧倒的多數(shù)の株式を支配した。ポスドンのセミは殻を脫ぎ、再び「赤い帽子」を脫ぎ、純粋な民間企業(yè)に変身した。

2005年2月現(xiàn)在、章軍華、李茂年、高建中はいずれも康博実業(yè)の小株主であるため、間接的にポスドンの少數(shù)株式を保有しているが、この少數(shù)株式も3人の脫退に伴い全數(shù)が高徳康の名の下に帰した。募集書によると、章軍華氏は2005年6月にその権益を高徳康氏に譲渡し、李茂年氏と高建中氏は2006年8月に各人が保有する権益を高徳康氏に譲渡した。取引が完了した後、高徳康は康博実業(yè)の100%の権益を保有し、それによって波司登の100%株式を所有した。

「純民営」が外資に再転換、波司登氏が「最後のレッドチップ」に

2004年6月、ポスドン株式會(huì)社の理事長(zhǎng)職を6年ぶりに離職した後、高徳康氏は再びこの企業(yè)の持ち株権を取り戻し、再び理事長(zhǎng)と行政総裁の2職を兼任した。ただ、今日のボスデンは昔の呉下アモンではない。1998年に波司登が華聯(lián)控股に買収されたとき、1997年の売上高は2億4600萬(wàn)元にすぎなかったが、2003年には17億元を超えた。高徳康が舵取りを再開した後、波司登の業(yè)績(jī)は爆発的な成長(zhǎng)を再現(xiàn)し、2004年から3年間、その年収複合成長(zhǎng)率は50%、純利益複合成長(zhǎng)率は45%に達(dá)し、2007年3月31日までの12カ月間、波司登の収入額は56億元、純利益は6.14億元に達(dá)した。

華聯(lián)控股期間中、波司登の資本の道は波亂続きで、A株は戟、H株は羽を洗う。2004年にこの國(guó)有株主が完全に脫退したことで、ポスデン氏は「純民営」企業(yè)への変身を果たし、その資本「物語(yǔ)」を書き継ぐことができた。國(guó)有資本の持ち株地位を変えなければ、ポスドンが外資機(jī)関を株式に誘致できるか、國(guó)際資本市場(chǎng)の投資意欲を維持できるかどうかは大きな疑問(wèn)がある。2004年6月、高徳康が支配権を握ると、波司登は再び旗揚(yáng)げし、正式にレッドチップ上場(chǎng)の旅に出た。

第一歩：上場(chǎng)主體の國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)と株式構(gòu)造を構(gòu)築する

2005年、波司登は正式に國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)再編をスタートさせ、新會(huì)社の設(shè)立と一連の前身実體（元親會(huì)社グループ）の子會(huì)社の買収を通じて、上場(chǎng)主體の國(guó)內(nèi)構(gòu)造を構(gòu)築し、上場(chǎng)主體をブランド管理、研究開発、設(shè)計(jì)、原材料調(diào)達(dá)、アウトソーシング生産とマーケティングなどの業(yè)務(wù)に専念するように構(gòu)築した（図12）、元親會(huì)社グループは引き続きダウンジャケットやラベリング加工の生産製造業(yè)務(wù)に従事している。

第二ステップ：海外上場(chǎng)主體の構(gòu)築

國(guó)內(nèi)事業(yè)の調(diào)整と株式構(gòu)造の確立後、2006年7月10日、高徳康はケイマンに登録してポスデン國(guó)際持株有限會(huì)社を上場(chǎng)主體として設(shè)立した、翌日、國(guó)內(nèi)子會(huì)社の買収と直接持株會(huì)社の仲介持株會(huì)社として、ポスデン國(guó)際服飾有限會(huì)社（ポスデンBVI）を設(shè)立した。この時(shí)點(diǎn)では、レッドチップ上場(chǎng)の足かせとなっている「外國(guó)投資家の國(guó)內(nèi)企業(yè)買収合併に関する規(guī)定」（「10號(hào)文」）の発効時(shí)期である2006年9月8日から2ヶ月しか経っていない。この間、上場(chǎng)前の融資、復(fù)路買収などの一連のステップを完了するには、時(shí)間の緊迫性が予想される。

第三歩：上場(chǎng)前の融資、外資の9倍の市場(chǎng)収益率が入場(chǎng)

続いて、HSBCの直接投資傘下の投資會(huì)社であるオリンピック投資が正式に進(jìn)出した。2006年9月5日、オリンピック投資は2000萬(wàn)ドルでポスデンが発行した交換社債を引き受けた。この時(shí)は「10號(hào)文」が発効する節(jié)目にあるため、再編の不確実性を防ぐため、オリンピック投資規(guī)定は、もしポスドンの國(guó)內(nèi)子會(huì)社の営業(yè)許可証が2006年9月5日からの3ヶ月以內(nèi)に外商投資企業(yè)の改訂を完成しなければ、オリンピア投資には選択権があり、転換を選択することができ、元金で転換社債を買い戻すこともできる。逆に、株式交換可能債券は強(qiáng)制的に2135株の株式交換可能な優(yōu)先株（系列A株）に転換する。

募集書によると、2006年9月ごろ、波司登の國(guó)內(nèi)での一連の株式譲渡は審査機(jī)関の承認(rèn)を得て、順調(diào)に第1関門を通過(guò)した。9月22日、約束通り、オリンピック投資は転換社債を2135株の系列A株に転換した。外資機(jī)関は自己の権益を保障するために、Aシリーズ優(yōu)先株はすべての普通株株主を超える大量の優(yōu)先権を享受しなければならず、転換社債のように、株式交換と買い戻しの二重保障を享受しなければならない。

1.償還権。雙方は、オリンピック投資は次のいずれかの場(chǎng)合に優(yōu)先株式の全額償還をいつでも要求できることを約束した：a）シリーズA株式所有者以外の重大な契約違反事項(xiàng)、b）ボズデンの経審稅金計(jì)算後の純利益は2500萬(wàn)ドルを下回った、c）高徳康はポスデンの招聘を受けない、或いは重要な管理職を擔(dān)當(dāng)しない、d）いかなる商標(biāo)も投資協(xié)定に記載された時(shí)間に従って上場(chǎng)主體に譲渡されていない。償還価格は元金プラス年度8%のリターンで査定する。

2.株式交換。約束によると、上場(chǎng)プロセスがすべて順調(diào)で、上述の一連の狀況が発生していない場(chǎng)合、波司登が初めて公開発行する前に、シリーズA株式は直ちに普通株式に転換し、一般普通株式株主を超える優(yōu)先権を享受しなくなる。

2000萬(wàn)ドルの直接投資のほか、2006年7月30日、オリンピック投資もポスドンの大株主であるカンボ投資に5000萬(wàn)ドルの融資を行い、カンボ投資はその日、この金をポスドンに貸した。2006年9月5日、ポスデンはカンボ投資に対して5336株の株式交換可能優(yōu)先株（系列B株）を発行した。9月22日、カンボ投資はオリンピック投資が5000萬(wàn)ドルのローン返済を要求する権利を放棄する対価として、シリーズB株5336株をオリンピック投資に譲渡した。つまり、資金の安全を保障するために、オリンピック投資は早期により返済力のあるカンボ投資に融資を行い、ポスドンが「10號(hào)文」という政策の敷居を乗り越えて、海外資金がポスドンに正式に出資し、この融資をポスドン5336株の系列B株に転換した。雙方は、Bシリーズ株式はAシリーズ株式の買い戻し権を享受せず、株式交換の権利しかないと約束した。

募集書によると、募集日までに全面的な薄商いを基準(zhǔn)に、2135株の系列A株と5336株の系列B株がそれぞれポスデン上場(chǎng)前の株式の3.54%と8.84%を占めている。すなわち、オリンピック投資は7000萬(wàn)ドルの資金でポスデンの上場(chǎng)前の合計(jì)12.38%の株式を獲得し（図14）、デフォルトのポスデンの時(shí)価総額は5.65億ドルに達(dá)し、ポスデンの2006年3月31日までの12カ月間の純利益の約9倍に達(dá)した。海外資金が投資されている國(guó)內(nèi)の類似プロジェクトの判斷によると、波司登という伝統(tǒng)的なアパレル業(yè)界に9倍の収益率で投資している會(huì)社は、相當(dāng)なものだ。これは、ポスデン上場(chǎng)前の「純民営」の株式構(gòu)造と良好なブランド価値とは切り離せない。

ステップ4：復(fù)路買収

2006年7月から、一連の譲渡協(xié)議に基づき、前身実體は続々と所有する商標(biāo)とドメイン名を上場(chǎng)主體に無(wú)償譲渡し、ダウンジャケットのブランド管理及びラベリング加工管理業(yè)務(wù)に関連するすべての資産は上場(chǎng)主體の國(guó)內(nèi)の子會(huì)社に注入された。資産が國(guó)內(nèi)の実體に注入され、HSBCの直接投資による帰りの買収資金を獲得した後、波司登BVIは2006年8月に國(guó)內(nèi)の運(yùn)営実體の買収を開始した。わずか1カ月足らずで、一連の株式譲渡は主管審査機(jī)関の承認(rèn)を得て、江蘇波司登、上海氷潔、山東波司登はそれぞれ中外合弁企業(yè)に転制し、それぞれ波司登國(guó)際アパレルが51%、波司登BVIが49%の株式を所有した。同様に、上海雙羽は前後して2回の株式譲渡を経て、最終的に中外合弁會(huì)社に転制し、それぞれ波司登國(guó)際アパレルが75%、波司登BVIが25%の株式を保有している。これで、ポスドンの國(guó)內(nèi)の主要な運(yùn)営実體は外資企業(yè)に変身し、上場(chǎng)再編が完了した。

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ステップ5：上場(chǎng)の成果

2007年はアパレル靴會(huì)社の上場(chǎng)のピークで、その年の百麗國(guó)際、安踏體育、中國(guó)の動(dòng)向は前後して香港取引所に上場(chǎng)し、資本ブームを獲得した。この上場(chǎng)ブームを受けて、2007年10月11日、A株、H株の上場(chǎng)折戟から3年後、波司登はついに「レッドチップ最終バス」に乗り、1株當(dāng)たり3.28香港ドルの価格で香港と海外投資家に18億7000萬(wàn)株の新株を発行し、港交所のマザーボード市場(chǎng)に上陸し、約8億3600萬(wàn)ドルの融資に成功した。

オリンピック投資は株式売卻権のある株主として1億1800萬(wàn)株を一般に売卻した。海外機(jī)関にとっては、オリンピック投資が保有するシリーズA株およびB株は、世界公開前に続いてそれぞれ212228613株、530571532株の普通株式に交換された。転換後、HSBCの直接投資による普通株式1株當(dāng)たりの持株コストは約0.74香港ドルで、上場(chǎng)発行価格より77.4%割引された。そのため、上場(chǎng)発売価格では、わずか1年3カ月ほどでHSBCの直接投資の収益率は343%に達(dá)した。

波司登氏は香港に上場(chǎng)し、最終的には恒基不動(dòng)産主席の李兆基氏、長(zhǎng)和系主席の李嘉誠(chéng)氏、新世界発展主席の鄭裕彤氏、中國(guó)生命と迪生創(chuàng)建主席の潘迪生氏を含む5人の基礎(chǔ)投資家を?qū)毪贰ⅳ饯欷兢?500萬(wàn)ドル（約1億9500萬(wàn)香港ドル）、つまり約9億7500萬(wàn)香港ドルを投資した。波司登は百麗國(guó)際に続いてその年に港交所に上陸したもう一つの資本ブームを受けた大陸部の消費(fèi)企業(yè)となった。

季節(jié)的リスクが株価表現(xiàn)を制約し、先に買い増した後に両矢が一斉に放出され、依然として株価の「成仙」を免れない

しかし、株式募集時(shí)に國(guó)際資本の追い上げを受けていたのとは対照的に、上場(chǎng)後のポスデン株価は思わしくなかった。上場(chǎng)初日、波司登は3.85香港ドルで取引を開始したが、當(dāng)日の最低価格3.41香港ドルで報(bào)告し、募集株価3.28香港ドルより3.96%しか高くなく、上昇幅は一部の市場(chǎng)関係者の予測(cè)を大幅に下回った。その後、波司登株価は調(diào)査を続け、同年11月2日以降ずっと3.28香港ドルの募集株価を下回っていたが、その年の中間業(yè)績(jī)の大幅な伸びも株価を活性化させることができず、年末までに2.5香港ドルを報(bào)告し、募集株価の累計(jì)下落より20%を超え、大皿を失って、その年10月に上場(chǎng)した10株の中で相対的に遅れていた。

ポスデンの株価が振るわないのは、その上場(chǎng)時(shí)點(diǎn)が2007年の牛市鼎沸の際であるためであり、この時(shí)の上場(chǎng)は株式募集定価に有利であり、融資コストを下げると同時(shí)により多くの資金を募集するが、定価が高すぎると後続の株価表現(xiàn)を制約し、その募集時(shí)からアナリストは、ポスデンは2007年度の26倍の市場(chǎng)収益率で定価を設(shè)定し、評(píng)価には魅力がありません。一方で、単一のダウンジャケット製品ラインが季節(jié)的に制限されていることに加え、暖冬の予想が宙に浮いた剣のように、投資家の心の中では頼りになるイメージから抜け出せないことが最も重要な原因でもある。「會(huì)社の利益の季節(jié)的要因が強(qiáng)すぎることや暖冬の懸念がポスデン株価を悩ます要因になっている」と、新鴻基金融戦略士の彭偉新氏は多くの投資家の懸念を一語(yǔ)で指摘した。クレディ?スイスも、2007年冬の気候はまだ確定していないが、2006年の冬は異常に暖かく、ポスデンの利益率をある程度大幅に侵食したと述べた。波司登の2006年の財(cái)報(bào)によると、暖冬でダウンジャケットが売れなくなったため、その年は2億5700萬(wàn)元の在庫(kù)減損引當(dāng)金を計(jì)上した。

それだけでなく、2008年2月末、ポスデン推薦人の一人であるゴールドマン?サックスが突然、目標(biāo)価格を4.05香港ドルから2.88香港ドルに大幅に引き下げ、IPO発行価格を下回ったことも香港市場(chǎng)では珍しい。當(dāng)時(shí)、ゴールドマン?サックスはポスデン経営陣の話として、舊正月後の販売動(dòng)向は予想より弱く、主に雪害による輸送への影響、また、ライバルの価格戦も會(huì)社に影響を與えた。ゴールドマンサックスは報(bào)告書で、2007年のポスドンの利益予測(cè)を11%から11億元引き下げた。

多くの悪材料の影響を受けて、波司登氏は招株価を割った後、連日陰りを続けて下落し、上場(chǎng)初日に記録した3.86元の高位から、1.1元まで下落してやっと安定した（2008年3月20日）、最高下落幅は7割を超え、かなり慘憺たるものだった。

株価は大きく超下落し、大株主の高徳康氏も座れず、急いで資金を調(diào)達(dá)して市を救う。港交所の資料によると、高徳康氏は2008年3月25日から4月1日まで、6つの取引日を続けて市に入り、合わせて663萬(wàn)4000株の會(huì)社株式を買い増し、1株當(dāng)たりの平均価格は1.229元から1.387元で、持株量は65.95%から66.03%に上昇した。

また、4月16日から、波司登は2級(jí)市場(chǎng)で株式の買い戻しを始め、波司登2007-2008會(huì)計(jì)年度報(bào)告書によると、2008年4月16日から7月20日まで、波司登は港交所から5772萬(wàn)6000株の株式を買い戻し、価格は1.35-1.48香港ドルで、買い戻す株式を抹消した。

明らかに、會(huì)社の買い戻しのタイミングに比べて、高徳康の市場(chǎng)投入のタイミングはずっと良く、大株主の増加価格は明らかに會(huì)社の買い戻し価格を下回っている。取引規(guī)則について言えば、これは適切ではないが、客観的には、大株主が先に買い増しし、會(huì)社が後に買い戻すのは、大株主のために「輿を擔(dān)ぐ」疑いがある。

しかし、世界的な金融危機(jī)や會(huì)社の脫稅の噂の影響で、會(huì)社の大口買い戻しや大株主の買い増しは株価の継続的な下押しを阻止しておらず、2008年9月20日までにポスデンは株式買い戻しを40回以上開始し、購(gòu)入金額は1回につき1000萬(wàn)香港ドルに上る。その中で1週間に5回も買い戻しが続き、頻度の高さは香港資本市場(chǎng)企業(yè)の買い戻しの先駆けとなったが、それでも下落した株価を救うことはできなかった。困ったことに、2008年10月になって、波司登が上場(chǎng)1周年を祝った時(shí)、會(huì)社の株価はすでに1香港ドル以下に下落し、名実ともに仙人株となり、基本的に融資機(jī)能を失って、資本市場(chǎng)の大活躍を期待していた高徳康の感じは想像できる。

2008年12月24日、波司登は2008-2009年度半年報(bào)を発表し、財(cái)報(bào)によると、波司登の當(dāng)期収入は前年同期比38.1%減少し、利益は5092.7萬(wàn)元にとどまり、前年同期比81.4%減少した。財(cái)報(bào)が説明した理由の一つは、2007-2008年冬の夜に來(lái)て、會(huì)社の単一ダウンジャケット製品の季節(jié)的なリスクが再び現(xiàn)れ、投資家の自信も再び打撃を受け、2009年3月9日、波司登株価は一時(shí)0.46香港ドルまで下落し、招株価の下落幅より86%も高かった。

ダウンジャケット事業(yè)に過(guò)度に依存するリスクについて、高徳康氏は実はとっくに気づいていた。波司登氏は発売當(dāng)初から、小売ネットワークをより活用するために、同社はカジュアル衣料を札付きで販売し、小売店に「波司登」ブランドの衣料品を1年中販売させるつもりだと公言していた。ポスドンの公告でも、単一ダウンジャケット製品の季節(jié)的リスクを円滑にするために、「會(huì)社は『四季化製品』の発展戦略を制定した」と何度も言及している。

実際、ポスドンの男裝業(yè)務(wù)もとっくに始まっており、この業(yè)務(wù)を擔(dān)當(dāng)しているのは高徳康が海外から帰ってきた息子の高暁東だ。そして、この事業(yè)を買収し、「製品の四季化」戦略を?qū)g施する過(guò)程で、波司登は「関連取引を非関連取引にする」という古典的な例を演じた。

関連取引を非関連取引とし、ポスドンは大株主関連資産を高値で買収し、「製品の四季化」へ転換した

2008年8月29日、波司登氏は突然、「関連取引－有限購(gòu)入権及び條件付き購(gòu)入選択権契約を使用してはならない」という公告を発表した。同公告によると、波司登氏の関連先である高暁東（高徳康之子）氏は83%の常熟波司登氏を保有し、傘下で紳士服を生産する江蘇康博製衣有限公司（「紳士服會(huì)社」と略稱する）の70%の株式を保有する意向で、紳士服會(huì)社の別の株主である盛怡の間接完全子會(huì)社長(zhǎng)隆に譲渡し、譲渡代価は3億8500萬(wàn)元、非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)定によると、波司登は関連先としてこの資産に優(yōu)先購(gòu)入権を持ち、常熟波司登が長(zhǎng)隆に提供した男裝會(huì)社の株式70%の売卻に関する條件は常熟波司登が波司登に提供した條件より優(yōu)れていない。

公告によると、常熟波司登氏は當(dāng)初、紳士服事業(yè)を手がける実體であり、2008年4月に同事業(yè)を紳士服會(huì)社に注入した。紳士服會(huì)社は2006年10月13日に登録され、常熟波司登（70%）と獨(dú)立第三方盛怡（30%）が所有している。常熟波司登の2006、2007年度の未審査財(cái)務(wù)諸表によると、男性服事業(yè)の純利益はそれぞれ4128.3萬(wàn)元、5285萬(wàn)元に達(dá)した。

注目に値するのは、常熟波司登の3億8500萬(wàn)元の男裝會(huì)社の株式譲渡の代価には會(huì)社の価格5億5000萬(wàn)元（3.85/70%）が隠されており、男裝會(huì)社の2007年の5285萬(wàn)元の純利益で計(jì)算すると、10.4倍の市場(chǎng)収益率に相當(dāng)し、成長(zhǎng)の良い會(huì)社にとっては高くない。これは、四季の衣料品事業(yè)の拡大を急いでいる波司登氏にとって、良い取引と言えるだろうが、予想外にも、波司登氏は優(yōu)先購(gòu)入権を放棄し、同時(shí)に10香港ドルの象徴的な代価で選択権を獲得した。すなわち、紳士服會(huì)社は一定の利益を達(dá)成する條件の下で、波司登BVIには権利があるが（責(zé)任はない）、盈輝（盛怡傘下金威の直接完全子會(huì)社）のすべての発行済株式（盈輝は完全子會(huì)社長(zhǎng)隆を通じて間接的に男裝會(huì)社の100%株式を所有する）を購(gòu)入することによって、間接的に男裝會(huì)社の全株式を買収する権利がある。

なぜ優(yōu)先購(gòu)入権を放棄したのかについて、ポスドンは公告にいくつかの理由を挙げた。含める「まず、常熟波司登が二零八年四月に男裝事業(yè)を男裝會(huì)社に注入して以來(lái)、男裝會(huì)社の男裝事業(yè)の経営歴史は比較的に短いため、男裝會(huì)社の経営及び財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)がマクロ経済要素及び中國(guó)男裝業(yè)界の競(jìng)爭(zhēng)情勢(shì)の影響下で一貫して持続的に成長(zhǎng)することを保証することはできない。また、男裝會(huì)社の高級(jí)管理チームとその他の主要人員は男裝會(huì)社に留任する。2つ目は、優(yōu)先購(gòu)入権を行使することで、當(dāng)社に男裝會(huì)社の株式の70%しか所有させることができない。當(dāng)社が男裝會(huì)社の殘りの30%の株式を買収できる保証はないので、當(dāng)社の男裝會(huì)社に対する管理及び株式制御はすべて制限される可能性がある、男性服會(huì)社の海外投資家として、盛怡は現(xiàn)在、男性服會(huì)社に適切な海外市場(chǎng)を開拓するための資源を提供している。そのため、取締役は男裝會(huì)社を買収するかどうかを決める前に、海外展開計(jì)畫が男裝會(huì)社の財(cái)務(wù)パフォーマンスに有利である程度を評(píng)価する時(shí)間がもっと必要だと考えている。最後に、ポスデンが獨(dú)立取締役委員會(huì)及び獨(dú)立株主の承認(rèn)を得た後に優(yōu)先購(gòu)入権を行使しない場(chǎng)合でも、條件付き購(gòu)入選択権協(xié)議項(xiàng)目の下で提供された手配に基づいて、取締役會(huì)が適切と判斷した場(chǎng)合には後日購(gòu)入選択権を行使して紳士服會(huì)社のすべての株式を間接的に買収することができる」など。

このような解釈は表面的には合理的だが、論理的な推敲には耐えられない。まず、ボズデンの紳士服事業(yè)は実際にはすでに始まっており、當(dāng)初は常熟ボズデンが経営していたが、2008年4月にこの事業(yè)を紳士服會(huì)社に注入しただけで、この角度から見ると、実際に紳士服事業(yè)の歴史は短くなく、紳士服事業(yè)が持続的に成長(zhǎng)している業(yè)績(jī)から見ると、事業(yè)の発展態(tài)勢(shì)は非常に優(yōu)れている。第二に、ポスデンBVIに男裝會(huì)社の全株式選択権を購(gòu)入するように授與した以上、男裝會(huì)社の別の株主である盛怡にも株式を売卻する意向があり、長(zhǎng)期的に経営するつもりはないことを説明したので、盛怡が男裝を全力で経営することを期待しても現(xiàn)実的ではない。経営が終わっても、最後にはポスデンに売卻しなければならないからだ。それでも、2008年9月26日の株主総會(huì)でこの事項(xiàng)は可決された。

ボースデンが選択権を行使して男裝會(huì)社を買収するのは予想を超えており、2009年5月15日、ボースデンBVIは2009年5月15日、金威に6億5000萬(wàn)元以下の購(gòu)入価格で盈輝の発行済み株式をすべて売卻するよう通告したと再び公告した。買収事項(xiàng)が完了すると、紳士服會(huì)社は波司登の間接完全子會(huì)社になる。公告によると、紳士服會(huì)社の業(yè)績(jī)は予想を上回っており、2009年3月31日現(xiàn)在の會(huì)計(jì)年度の審査後純利益は8393萬(wàn)6000元であるため、條件付き購(gòu)入選択権協(xié)定に規(guī)定されている紳士服會(huì)社の2009年3月31日までの會(huì)計(jì)年度の規(guī)定審査後純利益目標(biāo)（5500萬(wàn)元以上）に達(dá)している。この買収は2009年5月26日に完了しました。

注目すべきは、ポスデンの6億5800萬(wàn)元の株式買収価格は実際には優(yōu)先購(gòu)入権を通じて約5億5000萬(wàn)元の會(huì)社の価格より20%も高いのに、なぜこのように本末転倒になるのだろうか。研究によると、ボスデン氏のこの動(dòng)きに込められた深い意味は、2009/2010年の年報(bào)から明らかになった。

波司登氏が2010年7月26日に発表した2009-2010年年報(bào)は、男裝會(huì)社の資産負(fù)債狀況を公表した（表5）。波司登氏が6.58億元を投じて買収したこの資産の純資産の生産額は3.66億元で、波司登氏が男裝會(huì)社を買収して名譽(yù)を得たのは約2.93億元で、注目すべきは、財(cái)報(bào)に分類された男裝會(huì)社の3.66億元の純資産のうち、非常に奇妙な無(wú)形資産科目である顧客関係があり、その帳簿価額は3億5300萬(wàn)元に達(dá)し、男裝會(huì)社の資産純価値の96.4%を占めている。このいわゆる無(wú)形資産を除くと、男裝會(huì)社の有形資産は1300萬(wàn)元余りにすぎない。さらに奇妙なことに、波司登氏は巨額の資金で購(gòu)入したこの資産を同年の財(cái)務(wù)報(bào)告書で顧客関係の減損損失1億元を計(jì)上したことを批判し、そのため、「2009年5月26日に買収された顧客関係に減損損失が発生した。2009年5月26日から2010年3月31日までの間の関連販売業(yè)者からの実際の現(xiàn)金流入と、當(dāng)社グループの最新の予想は、同社グループが買収日に當(dāng)初予想していた水準(zhǔn)をはるかに下回っている」と説明した。

買収直後に巨額の減損を計(jì)上し、有形資産は1300萬(wàn)元にすぎず、男裝會(huì)社は6億5800萬(wàn)元の買収代価を得ることが明らかに難しい。考えてみると、當(dāng)初、波司登氏が関連先として優(yōu)先購(gòu)入権を行使した場(chǎng)合、厳格な監(jiān)査と資産評(píng)価プログラムを経なければならず、しかも大株主が関連先として採(cǎi)決を回避しなければならず、このような資産買収が他の株主の承認(rèn)を得ることができるかどうかは大きな不確定性があるに違いない。

つまり、波司登氏は巧妙に設(shè)計(jì)された2ステップの取引を通じて、1つの関連取引を非関連取引に変身させたが、1つ目の公告では選択権付與の手配を通じて、実際に他の株主の懸念を打ち消し、方案可決のために基礎(chǔ)を築き、それによって2つ目の選択権行使の手配を通じて、この大株主資産を順調(diào)に巨費(fèi)で買収した。関係者によると、當(dāng)時(shí)、男裝會(huì)社の株式の70%を譲り受けた方盛怡氏は、公告で獨(dú)立第三者だと主張していたが、実際には高徳康氏が支配していた殻會(huì)社だった。同時(shí)に資料によると、この神秘的な盛怡社と波司登の昔の東家華聯(lián)控股にも様々なつながりがあり、華聯(lián)控股傘下企業(yè)の杭州華聯(lián)置業(yè)有限公司の第2位の株主でもある。杭州華聯(lián)置業(yè)の工商資料によると、その持株株主は華聯(lián)控股有限公司で、71.98%の株式を保有している。盛怡有限公司（HARVEST FANCY LTD）は21.41%の株式を保有している。中國(guó)華聯(lián)地産（香港）控股有限公司は6.61%の株式を保有している。

2009-2010年報(bào)によると、2009/2010年の冬が早まったため、波司登の販売収入は57.38億元に達(dá)し、前年同期比34.2%増加し、過(guò)去最高を記録した。この57億3800萬(wàn)元の収入の中で、男裝會(huì)社からの貢獻(xiàn)収入は4億4000萬(wàn)元で、これはポスデン年報(bào)で初めて非ダウンジャケット製品の貢獻(xiàn)収入が現(xiàn)れた。

年報(bào)では、波司登経営陣も服裝の四季化を加速させる決意を表明した：「波司登紳士服の継続的な投資発展のほか、當(dāng)社グループは高い発展?jié)撛诹Δ虺证痢⒃u(píng)判の良い婦人服、カジュアルウェア、子供服などの非ダウンウェアブランドのプロジェクトを積極的に探し、買収、合併、または合弁などの方法でそのブランドと製品の組み合わせを拡張し、さらに非ダウンウェア製品の業(yè)務(wù)が全體の販売に占める割合を高め、高品質(zhì)の製品を1年四季は消費(fèi)者に奉仕する。」そして、実際の行動(dòng)でこの戦略思想を貫徹し、米R(shí)ocawearブランドと合弁會(huì)社を設(shè)立したほか、波司登は2010年3月に新しいファッション都市スタイルブランドBOSIDENGVOGなどを発表した。高徳康氏もメディアに対し、非ダウンジャケット事業(yè)が2013年に會(huì)社の総利益の30%に上昇することを期待していると述べた。

　　高徳康は30年以上の時(shí)間をかけて、繰り返し帽子をかぶり、帽子を脫ぐ中で、中國(guó)のダウンジャケット第一の強(qiáng)いブランドの精工製造を完成した。異なる方向で企業(yè)の成長(zhǎng)経路を探る紆余曲折の経験は、中國(guó)民間企業(yè)の発展の典型的なサンプルと言える。將來(lái)的にどのようにポスドン式の上下模索を減らし、民間企業(yè)のためにより有利な成長(zhǎng)環(huán)境を作り、それによって中國(guó)経済構(gòu)造の調(diào)整を推進(jìn)するには、政府の新たな知恵が必要である。同時(shí)に、中國(guó)の経済成長(zhǎng)方式が転換した今日、波司登も他の民間企業(yè)と同様に産業(yè)のグレードアップと転換の試練に直面している。アパレル業(yè)界に長(zhǎng)年浸食してきた高徳康氏にとって、どのように「波司登」ダウンジャケットの強(qiáng)力なブランドポテンシャルを、各アパレルの細(xì)分化分野のブランド運(yùn)動(dòng)エネルギーに転化させるかは、「同時(shí)に複數(shù)の異なる川に足を踏み入れる」ことであり、新たな挑戦である。