ベトナム金融不安下でVCとPEたち

ベトナム、ホーチミン市。ここのタクシーはスリッパを履いた車夫、古い三輪に分かれていて、これは観光客をホーチミン市の舊市街に案內するもので、そこではもっと知られている名前は「サイゴン」、もう一つは、運転手は身なりがきちんとしており、車の多くはベンツやポルシェで、投資家を乗せている。ただ今年からは、豪華タクシーの「商売がどんどん悪くなっている」、それに乗れる客は「どんどん來なくなっている」。これらの投資家の多くはVC、PE投資家だ。世界の新興市場國の一つとして、ベトナムはかつてVC、PEが夢中になっていた場所だった。ハノイのある投資銀行関係者によると、昨年の今頃、「1部屋にスーツを著ている10人のうち、9人がVC/PEと関係がある」という。2007年末からベトナムで一時人気を博した株式市場は下火になり、6月には最高時期の1000ポイント超から400ポイント未満に下落した。これはプライベートエクイティ投資市場にとって重大な打撃である。AVC Jが提供したデータによると、2008年上半期にベトナムに投資したファンドは合計4億2500萬ドルに達し、昨年通年の1/3未満だった。「當時は脫退が早すぎたことを後悔していたが、今は心理的なバランスを見ていることが多い」と、Cubeファンドがベトナム投資を擔當していたAlexixは以前、ベトナム株価指數が昨年最後に30%上昇したのを逃したことを殘念に思っていた。10億ドル規模のこの別種投資ファンドは、私募株式ファンド、不動産、ヘッジファンドなどを傘下に置き、2005年からベトナムで最も活躍しているPEの1つとなっている。Cubeの現在のPortfolioには、ベトナムの2つの不動産事業も所有している。アレックス氏は、中長期的にはベトナムの機會を期待しているとみている。短期投資で言えば、「資本市場の危機と流動性の原因に直面して売卻を余儀なくされた」、「大幅な金利引き上げや通貨切り下げ」が最大のチャンスだ。「ベトナム國內の金融危機はPE、VCのこの國に対する持続的な関心を阻止しない」と、AVC香港研究部のVincent Punディレクターは述べた。「長期的には、私はこの國の私募株式市場の発展に楽観的だ」。ハンターたちは中國の古い言葉にもかかわらず、危機は危険とチャンスの両立を意味すると述べた。しかし、陳杉（仮名）と彼の基金はやはり様子見を選ぶことにした。昨年末、陳杉はベトナムに食品加工企業を見に行った。彼が所屬しているのは國內の本土ファンドで、「現在は20億元弱のファンド量を管理している」。彼らの主な投資項目はすべて國內にあるが、海外投資にも進出している。陳杉氏は、企業の歴史的業績は好調だが、「私たちはまだリスクを冒していると感じている」と話した。ベトナム國內の食品価格が急騰したのはいいが、「食品製造企業の原材料価格も上昇している」。2008年3月から米を豊富に生産するベトナムの食糧価格は上昇し始め、1キロ當たり約0.8ドルから現在の2、3ドルに上昇した。英連合投資のグローバルシニアパートナーであるポール?フレッチャー氏は、このような企業は投資できないと考えている。「この危機を乗り越えられず、コストが急速に上昇している企業に投資すると、問題がある」。新興市場に専念する投資機関として、英連合はベトナムに直接投資していない。しかし、投資しているアンサグループ（Unza）はベトナムでパーソナルケアや家庭用洗濯用品を販売しており、ビジネスは安定している。英連合がApecに投資した石油?天然ガス會社はベトナムにも投資している。「だから私たちもこの國の今回の金融危機にさらされている」ポール?フレッチャー氏によると、「昨年行った投資」をしている人たちには、ひどい目に遭う機関もある。4年前、ベトナム現地の投資會社Mekong Capitalが磁気線メーカーNgo Han Co.を買収した。株式の場合、その入札額は1株當たり0.39ドルです。しかし、2007年には2つのベトナムファンドと1人の個人投資家が同社の株式を買収し、彼らの株価はすでに1株當たり2.33ドルに達している。差はMekongの當時の入札の6倍ではない。今では、引き継ぐ買い手を見つけるのは難しい。Alexixも、今回の経済危機で最も影響を受けたのは短期投機のホットマネー、OTC資本、すでに完成した不動産投資などの短期投資資本だと考えている。過去2、3年間で、ベトナムのほとんどの「見える」資産切り上げは2-3倍以上だった。「大量の外資が水のようにこの國に流入しているが、ベトナムのほとんどの投資市場は容量が小さい」。これまで注目されていたベトナム株式市場では、シティバンクが提供したデータによると、2007年のホーチミン市の株式市場の時価総額は222億4000萬ドルにすぎず、ハノイ市場の時価総額も831億3000萬ドルにすぎなかった。國內のある銀行ホーチミン支店長は「少し規模の大きいファンドが進出すると、大きな変動が生じる」と話している。「陳杉たち」が待っているのは、資産価格の下落だ。幸いなことに、Mekong Capitalが2007年6月に募集した3期ファンドは、投資方向が従來の成長期（growth）投資から買収合併（buyout）に移行しており、今回の経済危機では影響を受ける程度が限られている。同様に、似たような狩猟者や、ベトナム市場に早くから進出していた海外機関たちもいる。Alexixは本紙記者に、中長期的にはベトナムの投資機會を非常によく見ていると伝えた。「ベトナムと中國には非常に似た作業規範があり、魅力的な地理的優位性（海岸線）と人口優位性（大量の若年人口）がある」次の投資機會が王兟氏がTPG（Texas）に加盟していなければPacific Group、テキサス?パシフィック?グループ）に続く初の単獨投資はベトナムに置かれており、私募株式分野に対する國內の関心はベトナムにはまだ伸びていないだろう。中國のこの隣國の2007年の國民総生産は700億ドルにすぎない。しかし、Vincent Punは、VC、PE機関がベトナムに注目するのは1990年代初期にさかのぼることができると指摘している。1988年のベトナムは1978年の中國のように、社會主義から市場経済への改革を強力に推進し始め、外資を大量に誘致し始めた。Vincent氏によると、2003年前後にVC、PEはベトナムで新たな発展段階に入ったが、2006年にベトナムがWTO 150番目の加盟國になったことで外資系ファンドの流入が加速した。AVC Jの統計によると、2002年にベトナムに投資した私募株式投資ファンドは合計1600萬ドルを集め、2004年には1.72億ドルになり、10倍強に増えた。2006年には6億6100萬ドルを集め、翌年には13億8600萬ドルに上昇した。ベトナムのこのような魅力の源も、中國とよく似ている。2005年からベトナムのGDP成長率は8%以上を維持し続け、これまで15年も7.5%の成長率を維持し、中國に次いで世界2位だった。「その製造業コストは中國沿岸部に匹敵する」と、英連合投資シニアパートナーのポール?フレッチャー氏は言う。王さんは第一単花がベトナムに落ちた時も、「この國は8400萬人の人口しかなく、平均年齢は24歳で、そのうち96%の人が字を知っている」と説明した。ベトナム戦後に生まれた彼らは「1カ月に數百ドル稼いでいるのに、千ドルも海外旅行に行きたい」と消費を喜んでいる。この傾向を見て、2003年にクリス?Freundはベトナムに戻ってMekong Capitalを結成した。「良い企業に投資すれば、ファンドは50%から100%の年間投資収益を得ることができる」。2007年までにこのファンド會社の純価値は4年前より約2倍に増加したと推定されている。ほとんどの業界は將來性がなく、Mekong Capitalは過去數年間、アパレルメーカー、攜帯電話メーカー、男性用ヘアケア用品などを含む企業に投資してきた。TPGがベトナムに投資している會社はFPDと呼ばれ、ベトナム最大のIT企業であり、ハードウェア販売、システム統合、ソフトウェア、電気通信サービス、さらにはインターネットゲーム、ネット新聞などを含むIT業界全體をカバーし、2006年の売上高は7億ドルを超えた。「現在、ベトナムに登録されている現地の投資機関は20社以上あり、外資のベトナムへの投資を支援している」とAVC JのVincent Pun氏は、このデータにはベトナムでの地域ファンドの戦略的投資は含まれていないと述べた。IDGはベトナムに最初に進出した外資系VC會社で、ベトナムの責任者であるNguyen Bao Hoang氏によると、現在30以上のプロジェクトに投資しているという。アレックスixは記者団に、CUBEファンドは長期的には特別な狀況への投資（Special Situations）と不動産への投資機會に注目しており、このファンドは募集時から特別な狀況への投資を専門にしてきたヘッジファンドがあると伝えた。「もちろん、PE、VCファンドに5年から7年などの長期的な投資計畫があれば、ベトナムでは儲かるかもしれない」と、英連合投資のベテランパートナーであるポール?フレッチャー氏は考えている。Fletcherという結論には多くの前提があるのに対し、AVC Jの研究責任者Vincent Pun氏は、ベトナムのような新興経済體にとって、経済発展に周期があるのは普通のことであり、「急速な発展もあれば、過熱、下り、修正もある」と潔く多い。これは、このような市場に參入したすべての投資家が早くから意識すべきリスクであり、「中國が過去20年に経験したようなものだ」としている。ベトナムでの投資リスクに対する複數の機関の分析も、中國市場に対する批判に似ているようだ。私募株式投資はここではまだ新興産業であり、関連する法律や規制の枠組みは絶えず変化しているが、企業の管理チーム自身の成熟度も十分ではなく、VC、PEの役割の位置づけにはまだずれがある。