哈継銘：人民元はもう一つの新興市場危機に耐えられない

最近の一部の新興市場経済は深刻な落ち込みを見せており、資本と外國為替市場異なる程度の激しい揺れが現れた。多くの新興市場通貨は今年5月以來、対ドルで大幅に下落し、インドネシアとインドの通貨の下落幅は12-15%に達し、両國の株式市場は8月16日以降の4、5取引日にそれぞれ7.5と13.3%下落した。

市場の揺れの表層的な原因は、FRBの量的緩和金融政策の減量への期待が新興市場資本の流出を招いたことだ。しかし、より深層的な原因は、近年の新興市場の一部の國の財政と対外貿易狀況の悪化、インフレ高企業、経済改革の無力さである。城門が火事になって、池の魚に災いする。このシーンは、1990年代の米國の金融政策の引き締めと相次ぐアジア金融危機、當時の中國経済と政策への影響を思い出させる。例えば、輸出の低下に引きずられて、中國経済は大幅に下落した。周辺通貨の感染を受けて、人民元は1997年以降の數年で大きな切り下げ圧力に直面している。當初確立されていた人民元両替可能改革は延期された。現在の外部環境の突然変異が中國経済、為替レート、政策に與える影響は再現されるのだろうか。

筆者は、現在の外部環境の変化は短期的には中國経済と人民元レート。しかし、當局は経済成長の維持と経済構造の調整の天秤にかけて前者に傾く可能性があり、経済の不均衡と將來の再均衡の代償を重くするに違いない。新興市場の狀況がさらに悪化し、直接的にまたは伝染効果を通じて間接的に中國に影響を與えると、當局は経済の安定と為替レートの安定を維持する間に気を配る可能性がある。この難局に陥ると、すでに打ち出している改革（人民元為替レートや資本口座の開放など）や不動産、政府債務、過剰生産能力などの大きなバブルを吹き続けることが人民元切り下げを後押しする可能性がある。

1994年前、米國の景気が低迷し、金融業は貯蓄銀行の倒産の影響を受けて金融政策が極めて緩和され、連邦基金金利は1989年の10.5%から1993年の2.9%に引き下げられた。この時、多くの新興経済が短期外貨を大量に借り入れ、國內の長期プロジェクトに投入した。債務の上昇は期限と通貨のミスマッチを伴い、そこの資産価格バブルを生んだ。その時、これらの國の通貨はドルをマークし、固定為替レートの予想により、間違った通貨の貸借行為がさらに野放図になった。1994年に米國が金利引き上げを開始した後、資本が大量に流出し、外債負擔を抑えるために、これらの國は依然として固定為替レートを堅持しているが、高すぎる貨幣価値は経常口座の赤字を日増しに増大させ、1997年には外貨準備高がほぼ枯渇し、為替レートは斷崖的な切り下げを余儀なくされ、アジア金融危機がついに爆発した。筆者は當時、國際通貨基金のインドネシア駐在代表を務め、危機期のインドネシア経済と社會の激動を目の當たりにした。

アジア金融危機の間、人民元も大きな切り下げ圧力に直面したが、結局切り下げられなかった。當時、為替レートの安定を堅持していたことには多くの原因があったと考えており、その中で経済的な原因は言及し、現在と比較する価値がある。第一に、人民元は1989-1993年の間に2-3倍も大幅に下落し、一時はアジア諸國の不満を引き起こし、1997年の危機は以前の人民元の大幅な下落によるものだと考える國もある。第二に、當時、中國の通貨政策は為替レート固定のためにより大きな役割を果たすことができなかったが、政府の債務負擔が軽いため、積極的な財政政策を推進する余地が大きく、インフラ建設は1998年にスタートした住宅改革と連動して効果を発揮し、経済のさらなる下落を回避した。第三に、當時の中國の人口配當金と改革配當金は二重に放出され、安価な労働力、資金と土地、方興未艾の民間部門の経済活力は政府の積極的な公共政策と相まって、巨大な協同と相互補完効果を生んだ。

今は昔とは違うが、まず、近年人民元最大の貿易相手國通貨（ドル、ユーロ、円）の上昇が顕著になっており、最近の新興経済通貨はドルに対して大幅に下落しているが、人民元は下げずに上昇している。人民元は「道義」の上ですでにその年にドルをマークする必要はなく、さらに2005年の為替改革後も中國政府は為替レートの柔軟性を引き続き強化し、雙方向変動を実現することを絶えず強調している。第二に、中國社會全體のレバレッジ率はもはや同じではない。筆者は1997年の社會全體の信用がGDPに占める割合を103%と試算した。このうち中央政府の債務はGDPの7.7%にすぎない。當時、地方政府は借金が何もなく、住宅改革はまだ貨幣化されていない土地を生かし、地方政府にその後の豊かな土地収入をもたらした。対照的に、恵譽は2012年末までに中國の信用総規模がGDPに占める割合が200%に達すると推定しており、その中で中央と地方政府の債務がGDPの50%近くを占めており、監査中の政府のステルス債務は完全に含まれていない可能性がある。土地財政の配當も過度に放出され、地価、住宅価格の高騰は中國の競爭力を弱め、貧富の格差を広げ、都市化のプロセスを妨害し、経済と金融リスクを激化させた。この時、中國経済が外部の影響や內部の不均衡に見舞われて挫折すると、政府の財力が低下する恐れがある。最後に、人口ボーナスは消えつつあり、労働力の減少でコストは上昇し続けている。改革配當については、胸に手を當てて自問し、まだ何が殘っているのか。

周辺の新興経済が引き続き悪化すれば、中國経済はどのような衝撃を受けるだろうか。第一に、対外貿易への影響は1990年代よりも小さいとは限らない。これは近年の中國の労働力、土地コストの上昇と為替レートの上昇だけでなく、近年、中國の輸出構造に明らかな変化が発生し、半分以上の製品が先進経済ではなく新興市場に販売されている。特にラテンアメリカとASEANを含むアジア地域への輸出比率が大幅に上昇しているが、これらの地域の経済は現在明らかに下落している。第二に、経済を安定させるために通貨政策を緩和すると、人民元安と資本流出の悪循環が生じる可能性があり、特にその時は米國の通貨政策が引き締められていた。確かに、中國は3兆5000億ドルの巨額の外貨準備を持っており、一時的な切り下げ圧力を防ぐことができる--市場の為替レートが弱まっても、為替介入は一時的に官価を安定させることができる。しかし、中國は切り下げないことによる貨幣政策の効果の損失に耐えられない可能性があり、それは現在中國が聲高に提唱している為替メカニズムの改善の精神にも反する。さらに重要なのは、人民元の「金含有量」は高くないことだ。中國の天文學的な広義通貨保有量と比べて、外貨準備高は必ずしも十分ではない。中國の外貨準備高とM 2の比は多くの新興市場よりはるかに低いが、そこの通貨は下落している。最後に、人民元が現在または過度に切り上げられているかどうかは非常に検討に値する問題である。対外貿易の數字は依然として黒字を示しているが、労働力と土地価格の上昇、金利、資源、環境保護を含む生産コストの上昇は輸出競爭力を弱めている。筆者はその年、為替改革が他の要素の価格改革と並んで前進することを主張し、正常な人が腕立て伏せをするには十指地が必要だと主張した。しかし、中國の他の要素の改革は遅れており、為替レートは絶えず上昇して外部のアンバランスを下げるために、練習しているのは「一指禪」である。いわゆる「最上階」デザインの欠如だろう。しかし、「最上階」の設計も重要であり、「最上階」の推進も重要だと筆者は信じている。

以上のように、人民元為替レートに対する人々の予想は一時的に他方的になり、通貨切り下げに対する予想が生じ、銀行と市場に対する懸念が高まり、將來の経済発展と投資機會に自信が持てなくなると、この時、先進國の経済回復はより豊かな投資機會をもたらした--歴史的に証明された米國の通貨政策の緩みから逼迫への転換は、その後の長年の先進國の資産価格が新興経済に勝つことに伴い、預金の流出が加速する可能性があり、人民元の為替レートを安定させることは難しい。

哈継銘氏はゴールドマンサックス投資管理部中國副主席兼首席投資戦略士で、國際通貨基金の高級経済師を務めたことがある。本文の中で述べたのは彼の個人的な観點を代表するだけだ。