新しい視點(diǎn)：通貨政策は過度の刺激を避けるべきである。

四大新動向に注目

一つは、一般性預(yù)金持続的な減少が見られますが、財(cái)政?機(jī)関預(yù)金は持続的に増加し、構(gòu)造的な変化の傾向は明らかです。データから見ると、機(jī)関団體預(yù)金、財(cái)政預(yù)金が増え続け、総額は驚くべきものだ。今年10月までに、機(jī)関団體預(yù)金は18454億元、財(cái)政預(yù)金は48141億元に達(dá)し、両者の合計(jì)は232323兆元で、すべての預(yù)金の20.5%を占めています。特に公的団體の預(yù)金は伸びが続いていますが、財(cái)政預(yù)金は今年は3兆元以上になりました。報(bào)告書にもあるように、政府が大量の國債を発行したり、地方債務(wù)の殘高が大きい場合、これほど多くの財(cái)政預(yù)金は不可解です。財(cái)政、機(jī)関団體預(yù)金の半分を銀行の借金の返済に使うと、通貨當(dāng)局の資産、負(fù)債が同時(shí)に減少するだけでなく、政府債務(wù)の低減、銀行リスクの解放、財(cái)政力の増強(qiáng)、積極財(cái)政政策の効果の推進(jìn)などにとっても有利です。前述とは対照的に、住民預(yù)金と非金融企業(yè)預(yù)金（通稱「一般預(yù)金」）が減少し続けている。このうち、住民預(yù)金は4カ月連続で6月の50兆元を下回り、非金融企業(yè)の預(yù)金下落傾向がすでに形成されている。10月末、一般預(yù)金の合計(jì)は85.74兆元で、6月末より2.79兆元減少しました。これも4ヶ月連続で預(yù)金が減少しました。今年の12月末までにこのままであれば、長期貯蓄率の低下を意味するかもしれないので、注目が必要です。

第二に、社會融資の規(guī)模が縮小している。銀行の実際の信用は引き続き収縮している。人民元借款は同時(shí)期に増加し、今年の10月の累計(jì)貸付額は8.23兆元で、同5.72%伸びた（単月で計(jì)算すると、7月の同時(shí)期の減少を除いて、殘りの月は同時(shí)期に増加したが、これは主に6月の超貸付の結(jié)果である）。しかし、影の銀行、つまり企業(yè)債や株式の融資を差し引いた社會融資（「銀行系クレジット」と略稱）の減少が続いています。ここ二年間、2013年6月を境に銀行系の信用が暴騰していましたが、2013年7月以來、複數(shù)の規(guī)制政策の下で、銀行は実際に緩やかにレバレッジに行きました。特に今年の7月以來、委託貸付は明らかに減少していますが、手形、信託貸付及び外貨貸付はすでに4ヶ月連続でマイナス成長しています。

さらに分析すれば、2009年の信用洪水を経験した後、2010年4月から、中央銀行はすでにクレジットバルブを修正しています。2012年8月までです。しかし、2012年9月以降、信用が再び氾濫した。ある程度では、現(xiàn)在の実際の信用収縮は、これまでの調(diào)整を続けています。2009年以來のM 2の急速な成長を考えると、中央銀行のこの調(diào)整はとても正しいと思います。

第三に、実際の利率は著しく反落した。10月の銀行間市場の同時(shí)貸與利率は2.69%で、それぞれ9月、8月より28ベーシスポイントと48ベーシスポイント低い。6月より16ベーシスポイント低い。現(xiàn)在の銀行間の買い戻し金利は2010年よりかなり高いですが、過去5年間の平均水準(zhǔn)の2.914%より22ベーシスポイント低いです。一方、中央銀行の方向性低下、短期流動性調(diào)整ツール（SLO）、中期貸付便利（MLF）など多くの政策の役割に伴い、中央銀行が中長期利下げを推進(jìn)する意欲が體現(xiàn)され、市場の流動性は非常に豊かである。一方、これまでの分析では、銀行の実際の信用と利率の両方が低下するのは非常に珍しい。これは実體経済と貨幣市場の伝導(dǎo)がうまくいかないことを意味していますか？

第四に、普通預(yù)金の低成長傾向が続く。銀行の実際のクレジットカードの下落に伴い、10月M 2は同12.6%の伸びとなり、7ヶ月ぶりの低水準(zhǔn)となり、実際には年初に定めた13%の目標(biāo)を下回った。さらに注目されているのはM 1で、10月は同3.2%の増速で、成長率はそれぞれ9月と前年同期より1.6ポイント低く、5.7ポイント低い。特に指摘したいのは、M 1と株式市場の関連が大きく、7月以來の株価はM 1を引き上げるべきだったが、下半期以來のこのルールはよくなくなりました。

　　貨幣が緩慢である構(gòu)造問題を解決するのは難しいです。

現(xiàn)在はさらなる金融緩和が必要ですか？最近は経済成長が鈍化するにつれて、2015年にはさらに金融緩和政策に関する論點(diǎn)が流行しています。特に一部の金融機(jī)関は外資銀行を含み、2015年には4回の利下げ、2回の引き下げなどが必要だと考えています。通貨の市場化の観點(diǎn)から、価格型のコントロールが多く、數(shù)量型のコントロールが少ないのは正しいと思いますが、通貨政策を大幅に緩和して経済を刺激しようとすれば、やりかたは深く考えられます。現(xiàn)在の根本的な問題は市場ではなく、信用構(gòu)造の矛盾が目立つ。この場合、2009-2010年のような極端な緩和政策をとっても、1、2四半期のGDPを引き上げることができます。その見通しは依然として暗いかもしれません。経済構(gòu)造的な問題の徹底的な解決は通貨による放水では解決しにくい。

また、金利が下がるかどうかは國際経済の環(huán)境下で考慮すべきです。ユーロ圏、日本は引き続き緩和を強(qiáng)めていますが、FRBの利上げ傾向はすでに形成されています。この場合、中國経済が失速リスクが発生しない限り、このような全面的な刺激政策の結(jié)果は非常に深刻である。

PPIの連続マイナス成長は、工業(yè)経済の不景気を示しており、これも10月の工業(yè)増速が8%に満たないことから現(xiàn)れているが、その大きな原因は過去の投資による経済成長方式の失効である。重化學(xué)工業(yè)の発展パターンは初級段階にしか適用できないことが事実で証明された。銀行にとっては貸付したくないのではなく、貸付企業(yè)の資源が足りないのです。これは貸付金利の高低とほとんど関係がありません。

　　透明度を高める資本オープン

國內(nèi)の貨幣政策の発展について、筆者は將來貨幣政策の透明性を高めるべきだと提案します。國際経済情勢の変化に伴い、多くの主要経済體は前例のない急進(jìn)的な通貨政策をとっています。その中でも特にFRB QEが最も有名です。しかし、アメリカのQE政策は透明で、金額はいくらですか？何を買うか？しかし、市場は中國の通貨政策に対して、多くの時(shí)に「江湖伝説」から知っています。私は、中央銀行は実際の行動の前に秘密を守ることができますが、支払い後の數(shù)の仕事は後日一定の方法で公知し、市場の期待も公開するべきです。市場は不確実性が嫌いで、市場もいつも憶測政策に頼って生活してはいけません。筆者は、中央銀行の國際化と獨(dú)立性は透明性から始まると提案しています。

通貨政策管理は、方向性から普遍的な恩恵に転じるべきである。今年は方向性のある金融緩和を何度も実施しましたが、通貨市場に全體的な影響がある政策はやはり普恵制でコントロールしたほうがいいと思います。例えば、中央銀行が流動性を高めることを望むなら、市場で公開競売や銀行間市場で國債を買うことができますか？中央銀行が中小企業(yè)を支援したいなら、制度を制定し、條件に合致するすべての商業(yè)銀行に積極性を持たせますか？不良資産の限度額を取消する場合は、明確な制度で制約しますが、具體的な數(shù)量は商業(yè)銀行に自分で決めさせますか？

中央銀行はさらに金融自由化を推進(jìn)することを提案します。現(xiàn)在、最も明らかな動作は上海港通で、これは明らかに資本口座の開放の扉を開けたので、初期にまだ1つのドアのすき間ですが、しかし依然としてマイルストーンの歴史的意義を持ちます。來年の中國株式市場がMSCI國際指數(shù)に組み入れるかどうかはまだ大きな不確実性がありますが、筆者の知る限りでは、外資はどの程度中國資本市場に自由に進(jìn)出できるかが重要です。中央銀行はできるだけ早く中國株式市場の國際化を促進(jìn)するために、明確な政策構(gòu)想を提示することを提案します。

つまり、今はレバレッジに行くのが適當(dāng)で、これは適度に過去の貨幣バブルを絞り出すのに役立ちます。現(xiàn)在の市場金利は適度で、経済の突然の失速リスクが小さい場合、過度の刺激策は慎重であるべきです。また、一般預(yù)金の下落は住民の資産管理意識の高まりであり、金利市場化の表れでもある。