深視監督第四十六期丨由業績対賭談買収統合における「支配」と「暴走」の対局

合併再編は企業の急速な発展と壯大な重要な手段であり、資本市場の資源保存量の最適化配置を実現する重要な手段であり、更に経済の転換とアップグレードを推進する強大な力である。ここ數年來、合併?再編の市場化改革は継続的に深化しており、多くの上場企業は合併を実施した後、基本的な面で大幅に改善し、會社の品質は著しく向上している。しかし、激しいM&Aの波の中で、一部の「後遺癥」も現れてきました。一部のM&A標的の業績が基準に達しず、暴走してしまいました。取引先が業界の業績の約束を履行できなくなり、或いは拒否しました。これに対して、どのようにもっと良く“コントロール”の標的會社を使用して、安定して、持続的で、効果的に業績の貢獻を提供して、“暴走”の反対側に向かわないですか？明らかに買収合併後の統合は買収合併の質や上場企業の品質に影響を與える重要な一環となっている。

直観的な印象によると、業績承諾の履行問題はすでに合併合併統合問題の集中的な體現と派生的な結果となっている。元の業績承諾メカニズムにさかのぼって、合併?再編制度における重要な取り組みとして、情報の非対稱性に基づく設計の目的は、逆選択リスクを防止するために、標的の將來の収益予測と組み合わせた資産譲渡側の補償義務を明確にし、上場會社が購入資産の後続統合を一定の「コントロール」できるようにすることである。しかし、実際には、一部の會社や買収先などが巨大な利益に駆られて、取引の標的の実際価値と業績の約束を無視して実現する可能性があり、制度を異化して高評価、高商譽、高業績を「三高」の合併パーティーの「保障」措置を約束し、かえって買収標的の「暴走」のリスクを拡大した。これは思わず1種の反省に陥ってしまいます。「コントロール」と「暴走」、その臨界點はどこにありますか？

商業の実質から見れば、業績承諾に関する補償協議は典型的な民事契約であり、上場會社と取引先が取引標的の業績履行について定められた効力を有する約定であり、取引先がその販売標的の業績に対して一定の承諾義務を持つべきことを明確にし、上場會社と投資家の権益を保護した。しかし、標的の見積もりは將來の成長予想によって決まります。高額な業績承諾は一般的に市場の高成長に対する期待を高めることができます。これは落札した予想値と業績承諾の高さをリンクさせて、高い業績承諾は高プレミアムのブースターに変化します。同時に、高い業績承諾は上場會社の株価に対して一定の刺激作用があります。これは「ウィンウィン」の手配に見えますが、ちょうど合併再編成後の業績実現と統合の問題に隠れています。

合併?再編の初期を振り返ると、標的の業績が比較的良好で、各方面の利益が一致するなどの順周期的な要因から恩恵を受けて、合併?再編活動の多くはウィンウィンを実現できるように見える。上場企業の短期業績が増厚され、市場価値が著実に上昇し、株主の見返りが大きいなど。しかし、いわゆる「潮が引いたら、誰が裸で泳いでいるかわかる」ということは、市場環境が変化し、標的會社の経営成績が下がると、かつては無限なリストラ案が本當の試練を迎えたかもしれません。「蜜月期」の後、その時の「蜜糖」は「砒素」になりがちです。いくつかの極端な狀況において、承諾期間後の買収目標の業績は斷崖的に下落し、取引先の業績は困難を履行すると約束し、悪意をもって廃棄し、最終的には標的の暴走など挽回できない結果になります。最も典型的な當事者補償義務者は補償義務の履行を拒否します。例えば、あるソフトウェア情報技術サービス業の上場會社が標的の業績を買収したが、標的の元株主は補償を拒否し、上場會社が標的の業務展開と運営を妨害したと主張し、人為的に監査過程を操作し、元管理層を辭任させ、標的の業績を低く抑える目的を実現した。コミットメント。また、ある専用設備製造業の上場會社が標的を買収した元株主が、上場會社の業績補償金額に異議を申し立て、上告したため、上場會社は今まで補償金を受け取っていない。更に一般的な狀況は、多くの買収標的の元株主は業績承諾を全くもっていません。株の対価を獲得した後、直ちに質権設定で現金化し、補償義務を履行する必要がある時に、或いはその要因で株の質が解せなくなり、業績補償義務も長期的に履行できなくなります。

近年のA株市場のM&A標的が暴走した事例は、文化メディア、醫薬、ゲームなどの業界に集中しており、業界をまたいでのM&Aに関わることが多く、業績承諾金額は上場會社の當時の純利益の數倍になりがちである。その原因を追求して、「麗しい」の高評価、高業績承諾資産、盲目的なクロスボーダー合併などのリスク要素を追求するのは恐らく責任を負いにくいです。一部の上場會社の原主営業務は伝統的な製造業で、ゲーム、映畫、メディアなどのホットスポット業界の標的となっています。しかし、関連業界の運営経験が足りないため、短期間で標的會社に対して有効にしています。“コントロール”はすでに非常に骨が折れるので、高い業績の承諾は更に無形の中で標的會社の元の株の東方と管理層などに対して次々と重なる圧迫と束縛をかぶせて、大いに取引の雙方の統合の願望を下げて、“暴走”の前兆は次第に現れます。いくつかの取引先は通常業績の承諾を完成するという理由で、上場會社に約束期間內に獨立して運営することを許可するように要求します。一部の上場會社も標的の経営に強い介入し、早期に「接収」する傾向があります。また、一部の取引先が関連當事者の場合、精確な基準達成、変形した基準達成の問題が発生しやすいです。つまり、標的資産は承諾期間の終わりに近い時に、會計調整、バーゲン資産などの方式で業績承諾、補償義務を回避します。

2015年のA株の合併?再編規模がピークに達して以來、合併の「後遺癥」による各種リスクは一定の釈放過程を経て、現在のA株市場の合併?再編は全體的に健康で効果的な発展態勢を呈しており、一部の上場會社は良好な合併計畫と後続の統合?管理に基づいて、資本市場ツールによる配當金を十分に享受している。しかし、情報の非対稱性の問題の持続的な存在と市場ゲームの不完全性のために、「三高」問題の危険性は依然として存在している。統計によると、2020年A株の買収合併の標的となる資産の評価値は合理的な範囲內にあるが、標的の平均増値率は反発の勢いを見せており、この現象は警戒に値する。そのため、市場メカニズムがまだ整っていない場合、監督層は合併再編活動に対する効果的な監督と制約が依然として必要であり、特に非理性的なクロスボーダー再編、市場論理と規律からの重大な逸脫などの問題に対して厳しい監督力を維持し、標的の「暴走」を招く主要なリスク要因の早期解決に有利であり、合併再編成を促すこともできる。活動が理性に戻り、取引雙方が再編後の統合問題をより重視することを警告する。

近年では、レギュレータも継続的にM&Aの過程での業績承諾の方向性を薄め、直接的な規制を緩和し、監督?管理を強化し、合併活動の理性と本源への回帰を誘導しています。2014年3月、「國務院の企業兼和再編成市場環境のさらなる最適化に関する意見」では、「関連企業が業績承諾を強制的に要求しないわけではない」と言及し、「上場會社の重大資産再構築管理弁法」も非関連取引の場合の業績補償に関する強制要求をキャンセルした。また、業績保証を著実に行う制度も強化されています。2019年3月に、証券監督會は「業績承諾者質権に関する対価株式の問題と解答」を発表し、業績承諾者は株価に対して業績補償の承諾を優先的に履行することを保証し、質権設定株式等の方式により賠償義務を回避してはいけない。その年5月に、深交所が発表した「上場會社情報開示ガイド第3號——重大資産再編」は、業績補償協議の內容と條項の完全性、コンプライアンスと実現性を明確に規定し、情報開示と監督管理を強化することによって、業績承諾の履行保障を強化し、関連主體の手紙カバー責任を明確にした。

上場會社の合併?再編活動は元々市場參加者が自主的に決定する行動であり、成功の鍵は豪気で盛んな業績対賭けではなく、著実な統合が可能である。M&A取引の設計実施から後続の制御統合まで十分に考慮し、慎重に行うべきであり、更に不合理な高額な業績を通じて投機的に巧妙に取引することを承諾することは避けなければならない。上場會社の合併統合過程において、合理的かつ適度な業績承諾と賞罰手配は、上場會社の「支配的」標的と取引相手を制約する能力を付與しただけでなく、買収標的の管理者に積極的に主観的能動性を発揮させ、上場會社の全體業績の向上を助力し、効果的に買収統合の効果を拡大させるものと見られます。警戒が必要なのは、高額な業績を悪質な資產として承諾する市場投機者の「背書」が、極限の狀況の中で「暴走」の引き金になっていることだ。

市場の価値発見機能が絶えず改善され、情報の非対稱性が持続的に低下し、仲介機構は専門的な評価機能を十分に発揮し、各市場の參與主體責任が明確であり、違法行為は厳罰に処せられ、実際にそぐわない、めちゃくちゃな高額業績承諾も最終的に資本市場の持続的な改革の過程で徐々に元の合併ロジックに回帰することが予想される。。その後、取引の各當事者は身軽に裝って、上場會社は買収の標的に対して合理的な評価と効果的な統合のコントロールを行い、積極的に両者の協同効果を発揮し、全體の長期的価値を持続的に向上させ、さらに買収再編が真に市場機能を充実させ、市場の品質を向上させる強力な資本市場ツールとなるよう促しました。

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