銀河證券-紡織服裝行業深度報告

　　研究報告內容摘要：

　　核心觀點:

　　行業的增長前景判斷

　　從我國紡織品出口情況來看，2015 年下半年以來出口同比增速持續為負，受全球經濟情況影響較大，出口總體形勢繼續不振。

　　從紡織制造產業的轉移情況來看，產業不斷向人力成本低、優惠政策地區轉移。根據以往紡織制造業轉移的速度，紡織制造業完全完成一次轉移約 30 年時間，本次紡織制造業從中國大陸轉移至東南亞國家仍處于起步階段，預計未來東南亞各國將會承接更多紡織制造業產能。

　　產能轉移至東南亞國家后，根據國際貿易中的原產地原則，可以避開大國之間的貿易摩擦。美國公布的 2000 億美元加征 10%關稅項目中，紡織服裝項目約 1000 余個，涉及絕大部分紡織原料、半成品以及少量服裝附件產品。涉及中國對美國紡織服裝出口額約 103 億美元，占中國對美國紡織服裝及原料出口額的 22.6%，出口企業 2 萬家左右。若加稅正式生效后，中國紡織服裝出口受影響的比例約為 3.81%。由于加稅項目大多可替代性較強，部分紡織制造產能將進一步轉移至東南亞等人力成本較低、較多稅收優惠的國家。

　　報告中核心問題說明

　　中資紡織企業產能布局海外，成本方面優勢顯著。以目前主要轉移的東南亞國家越南、柬埔寨、緬甸為例，紡織企業產能轉移至這三個國家均有明顯的成本優勢,節約成本 15%左右。從成本分拆角度而言，原材料及人工成本是構成成本優勢的主要來源，土地成本方面也具備一定優勢，而因各國制度及發展狀況不同，水電能源方面各有優劣。

　　配置建議：關注紡企海外產能布局，推薦健盛集團、開潤股份

　　健盛集團(603558.SH)：俏爾婷婷高增長，產能釋放提業績。1)受益于產能不斷釋放、越南布局且訂單旺盛，公司收入和毛利率水平有所改善；2)中長期來看，公司在越南海防第四工廠完成建設，19 年開始投產放量，出資約 2.5 億元在越南興安新建設年產 1800 萬件無縫針織運動服飾項目，產能提升將帶來業績的增長，從而提高盈利水平；3)中美貿易摩擦仍在談判中，但公司可利用越南基地規避貿易戰影響，故公司較少受中美貿易摩擦影響。

　　開潤股份(300577.SZ)：C 端業務大放異彩，促整體收入增長 76.19%。公司目前仍處于高速增長階段，品牌、品類拓展、渠道、供應鏈管理已逐步優化，B 端、C 端業務協同效應逐漸增強盈利能力。

　　投資概要：

　　驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　從我國紡織品出口情況來看，2015 年下半年以來出口同比增速持續為負，出口總體形勢繼續不振。但隨著全球經濟的緩慢復蘇，2017 年起出口增速開始轉負為正，2018 年下半年受中美貿易摩擦影響，訂單偏謹慎。2013 年以來出口額沒有明顯增加，這與我國大型紡織品出口企業向海外轉移產能有關。

　　從紡織制造產業的轉移情況來看，產業不斷向人力成本低、優惠政策地區轉移。第一次工業革命期間，以英國為代表的出現近代機器紡織工業；20 世紀 50 年代，以美國為代表的棉花種植、技術優勢迅速崛起；20 世紀 70 年代，以日本為代表的技術改進和以香港、臺灣、韓國的低人力成本的制造業快速發展；20 世紀 80 年代，以中國大陸、越南、柬埔寨等低人力成本國家更迭發展；我們預計產業未來由勞動密集型轉向資本密集型發展，向更低人力成本、更多政策優惠的國家(柬埔寨、緬甸)轉移發展的趨勢。

　　我們與市場不同的觀點：

　　中資紡織企業產能布局海外，成本方面優勢顯著。以目前主要轉移的東南亞國家越南、柬埔寨、緬甸為例，紡織企業產能轉移至這三個國家均有明顯的成本優勢，節約成本 15%左右。從成本分拆角度而言，原材料及人工成本是構成成本優勢的主要來源，土地成本方面也具備一定優勢，而因各國制度及發展狀況不同，水電能源方面各有優劣。總體而言相對于國內仍具備相當的優勢。

　　投資建議：關注紡企海外產能布局，推薦健盛集團、開潤股份

　　健盛集團(603558.SH)：俏爾婷婷高增長，產能釋放提業績。1)受益于產能不斷釋放、越南布局且訂單旺盛，公司收入和毛利率水平有所改善；2)中長期來看，公司在越南海防第四工廠完成建設，19 年開始投產放量，出資約 2.5 億元在越南興安新建設年產 1800 萬件無縫針織運動服飾項目，產能提升將帶來業績的增長，從而提高盈利水平；3)中美貿易摩擦仍在談判中，但公司可利用越南基地規避貿易戰影響，故公司較少受中美貿易摩擦影響。

　　開潤股份(300577.SZ)：C 端業務大放異彩，促整體收入增長 76.19%。公司目前仍處于高速增長階段，品牌、品類拓展、渠道、供應鏈管理已逐步優化，B 端、C 端業務協同效應逐漸增強盈利能力。

　　行業表現的催化劑：

　　海外產能轉移尚存機遇。1. 越南本土紡織業規模不大，紡織大企業少，缺乏競爭力，主要紡織業大企業為外商投資企業，本土企業的缺乏會給我國紡織企業產能轉移提供空間。2. 中國與東南亞諸國地理位置相近，文化風俗、生活習慣等有相近之處，文化間矛盾差異少，企業管理難度低，轉移后可較快進入生產狀態。3. 產能轉移至東南亞國家后，根據國際貿易中的原產地原則，可以避開大國之間的貿易摩擦。

　　主要風險因素：

　　終端消費環境的不確定性、海外需求增長不及預期、海外產能投放不及預期、匯率大幅波動等。