機構刻意忽視的“15倍增長”：振德醫療無法企及穩健醫療？

21世紀資本研究院研究員朱藝藝

一枚口罩引發的資本故事，正在發生劇烈的結構變化。

21世紀資本研究院在走訪時了解到，福建一家醫療器械公司，正通過各個渠道消化口罩庫存，“我司尚有60萬只一次性民用防護口罩，50萬只一次性醫用防護口罩，90萬只一次性外科防護口罩，一次性民用0.3元，一次性醫用0.4元，一次性外科0.5元，目前我司可虧本處理”。

本期“21硬核投研”聚焦即將上市滿三年的振德醫療（603301.SH）。

在新冠肺炎疫情對口罩、防護服等市場需求激增的背景下，振德醫療一度成為市場關注的“口罩概念龍頭”。

2020年，振德醫療預計全年營收102.67億元到106.65億元，歸母凈利潤同比增加23.83億元到24.61億元，不僅營收規模超過過去五年總和，而且凈利潤也是過去五年合計的4倍。

防護產品的增長能力可見一斑。

如影隨形，振德醫療的股價從19.82元/股發行價，上漲至55.66元/股（4月9日收盤價），漲幅近三倍。

在“口罩防護服生意”之外，振德醫療憑什么持續高增長模式？

振德醫療約1.20億股限售股將于4月12日解禁并上市流通，占公司總股本的52.68%。

15倍增長秘密

“口罩防護服”生意為振德醫療增色不少。

2020年上半年，振德醫療的營收38.20億元，到了2020年三季度末，振德醫療的營收翻番至81.17億元，歸母凈利潤達20.98億元，

以2020年三季報為例，振德醫療的貨幣資金為19.37億元，上年度同期為6.46億元，同比增幅199.73%，而經營活動產生的現金流為26.74億元，上年同期為0.99億元，同比增幅高達2601.7%。

2020年全年，除了預計營收突破百億規模，振德醫療預計歸母凈利潤同比增加23.83億元到24.61億元，上一年凈利潤僅為1.57億元，實現15倍增長。

最重要的無疑是其防疫類防護用品(主要為口罩、防護服、隔離衣產品)銷售大幅度增加。2020年防疫類防護用品實現銷售75.56億元到77.46億元，同比增加74.77億元到76.67億元。

這一增長成為振德醫療二級市場的主題。

耐人尋味的是，振德醫療特別提及了兩點，一是在國內市場醫院線、零售線(包括藥店零售線、電商線等)渠道上的優勢，以及收購英國Rocialle Healthcare Limited55%股權后對市場占有率和覆蓋率的提升。

故事的走勢已然“變味”。

根據21世紀經濟報道記者了解，當防疫類防護用品故事的核心從“產能競賽”轉向“渠道競賽”之后，整個產業的競爭格局也隨之變化，而機構給予相關上市公司的定價邏輯也在發生變化。

或許鮮有人記得，振德醫療前身系原紹興振德醫用敷料有限公司（醫用敷料是包傷用品，用以覆蓋瘡、傷口或其他損害的醫用材料），起家于海外醫療器械品牌商的OEM貼牌。

根據醫保商會的統計數據，振德醫療連續多年穩居我國醫用敷料出口前三名。

剔除防疫類防護用品后，振德醫療2020年銷售收入為27.11億元到29.19億元，較上年同期增加9.23億元到11.31億元，同比增長52%到63%。

從財報來看，最近幾年，振德醫療的境外收入占比從八成逐漸下降為六成左右。

當防疫類防護用品帶來巨大的盈利效應，振德醫療需要在原有業務格局下做出“艱難”的選擇，同時，這個選擇帶來的未知，將是其短期內面臨的最大難題。

口罩行情還能持續？

“公司2020年經營業績較上年同期大幅增長，主要原因系受疫情影響，但隨著疫情防控進展、市場防疫類防護用品產品產能和競爭形勢的變化，未來公司防疫類防護用品產品銷售是否繼續保持大幅度增長存在不確定性。”

振德醫療公告里相對冷靜的一句回復，讓市場重新聚焦其增長空間。

在3月8日回復投資者提問時，振德醫療提到了最新的口罩產能，“公司當前平面口罩日產能達約1500萬只、KN95口罩日產能達100余萬只，產銷正常，后續公司也將根據市場等外部情況和需求變化及時調整防護用品產能”。

距此一個月前的2021年2月初，振德醫療剛剛發布了一則6.5億元投資計劃，其中重點涉及新型防護用品布局。

6.5億元總投資中，“生產基地及研究院的土地費、建筑安裝及工程其他費用合計約4.2億元”；“新型防護用品生產設備購置費4700萬元”。

振德醫療表示，“該投資項目中的新型防護用品生產線投產后，可以進一步提高公司新型防護用品規格和產能供應，更好滿足市場和客戶需求”。

這一戰略被分析人士解讀為“乘勝追擊”。

但是已經有信號顯示，振德醫療已經意識到，未來的核心問題，并不在于“產能競賽”。

3月28日，振德醫療官微發文，公司副總裁胡俊武接受采訪時提到，“（計劃）很多產品通過線上銷售來覆蓋更多年輕人的消費需求，從TOB的模式轉變成兼具B端和C端市場。”

“與泰迪、差評以及ADM合作了聯名口罩。泰迪面向更多的是家庭，而差評和ADM的聯名款口罩，更小眾和個性化，深受年輕人喜愛。”

當然，這個新故事能否講好，仍然面臨很多未知。

4月9日，21世紀資本研究院就此聯系采訪振德醫療董秘季寶海，了解公司口罩產銷量等情況，其表示，“公司在年報靜默期”，目前不方便回應相關問題。

頗為樂觀的是，根據天貓“醫用口罩榜”（按照近7日銷量排序）數據，“振德”成人外科口罩以周銷11.5萬件排名第一，“掌護”醫用口罩以周銷6.9萬件排名第二，“聆懿”一次性醫用口罩以周銷6.7萬件排名第三，此外，“助祺”“海氏海諾”等品牌也排名靠前。

但是故事的另一面，21世紀資本研究院了解的另一家此前投入口罩生產的企業，擁有員工數百人，則給每位員工分派了每人銷售5000個口罩的計劃。

浙江一家生產口罩的企業則告訴21世紀資本研究院，“此前為了應對疫情防疫的緊迫形勢，公司緊急轉產新增口罩生產業務，現在過了特殊階段，國內口罩產能相對飽和，不會把口罩生產作為主營業務”，“現在更多是有訂單過來，按需生產，當然我們的口罩生產車間和設備都保留著，萬一再遇到類似緊急突發的情況，就有備無患了”。

另一家A股上市公司，披露的2020年年報數據中，則提到“服飾制造及其他”收入4976.73萬元，毛利率6.21%，收入同比增長較大、毛利率下降較大。

其主要原因是子公司疫情期間承接政府防疫口罩等生產訂單，該類防疫物資毛利率較低。

高增長故事下一站

或許是意識到防疫類防護用品增長的不確定性，振德醫療還通過外延擴張，布局了手術感控、造口護理、運動康復等領域。

上述6.5億元投資項目中，還包括240萬件手術通路類醫療器械(一次性使用穿刺器等)項目。

振德醫療援引了康基醫療控股有限公司招股書披露數據：2019年國內一次性使用穿刺器市場數量1840萬件，銷售金額規模達17.77億元人民幣，其中國產一次性使用穿刺器數量占比約87.6%。2019年，康基醫療實現一次性使用穿刺器銷售金額2.51億元人民幣。

開源證券2020年10月研報指出，“振德醫療憑借品牌影響力和渠道優勢，一次性感控類產品正快速放量，假設公司市場份額30%-40%，國內市場做到30億-40億元，未來三年復合增速 68%，有望成為公司核心業務之一”。

這份看多的報告，是為數不多有券商對于振德醫療進行關注。

振德醫療的業務外延沖動，并不始于此。

早在2018年8月，振德醫療宣布，以自有資金2170萬元收購杭州浦健醫療器械有限公司100%的股權。杭州浦健的主要產品為手術感控產品(一次性使用手術包、一次性使用手術衣、一次性使用吸液袋)。

到了2019年1月，振德醫療以1.0416億元現金收購蘇州美迪斯醫療運動用品有限公司70%股權。蘇州美迪斯是國內較早進入自粘繃帶制造領域的企業，目前擁有27項專利權，23項商標權，在國際市場建立了較為完善的銷售體系和渠道網絡，產品銷往美洲、歐洲、非洲、澳洲、亞洲等多個國家和地區。

2020年前三季度，振德醫療通過增資擴股和現金收購，合計耗費7500萬元獲得浙江斯坦格運動護具科技股份有限公司60%股權。

在資本市場，這些故事和同業相比，卻似乎寡淡乏味。

與500億穩健醫療差距在哪？

振德醫療的行業可比A股上市公司主要為穩健醫療（300888.SZ）、奧美醫療（002950.SZ）。

據東財choice數據顯示，2020年，穩健醫療備受機構追捧，多達324家基金持股，占總股本的3.98%，相比之下，振德醫療有62家基金持股，占總股本的1.05%，奧美醫療有48家基金持股，占總股本的0.51%。

穩健醫院也從醫用敷料代工起家，不過其在資本市場的經驗極其豐富。

2005年，穩健醫療于美國OTCBB掛牌，2009 年于紐交所上市，2010 年轉板至納斯達克，2012年退市，最終于2020年9月登陸深交所創業板。

穩健醫療主要采取“醫療+消費”的模式，目前主營以“棉”為核心的醫療和消費品業務，旗下有“穩健醫療”和“全棉時代”兩大品牌。

醫療業務部分，穩健醫療主打傷口護理、防護產品等，境外OEM收入約占七成，境內市場為補充；消費業務主打棉柔巾、嬰童服飾、內衣等產品，線上銷售約占六成，另有新品牌“津梁生活”。

2019年，穩健醫療營收從“3”字頭邁入“4”字頭，營收45.75億元，歸母凈利潤5.46億元，2016-2018年歸母凈利潤保持在4億元左右。

盡管營收規模不及振德醫療，但截至4月9日，穩健醫療總市值575億元，遠遠超過振德醫療的總市值126.5億元。

另一家主營醫用敷料的奧美醫療，2019年3月上市，目前上市一年光景，總市值119.3億元，與振德醫療相當。

奧美醫療稱，受疫情影響，公司感染防護用品銷售額大幅增長，經公司財務部門初步測算，2020年防疫類防護用品收入占營收比重為37.65%-39.33%。2020全年，奧美醫療預計凈利潤11.50億元-12.00億元，同比增長253.00%-268.38%。

2017-2019年，奧美醫療的營收規模分別為17.11億元、20.28億元和23.52億元，凈利潤分別為2.34億元、2.28億元和3.26億元。

奧美醫療也是以外銷為主，2019年其境外業務收入20.80億元，占比88.41%，繼續穩步增長；境內收入2.73億元，占比11.93%，國內業務逐步站穩腳跟。

奧美醫療稱，未來公司將加大國內市場的開發，著重提升國內市場業務的盈利能力，加速完成在國內市場的布局。