深度解析棉花對PTA價格的影響

　　今年9 月份以來，隨著棉花供不應求價格不斷飆升，通脹預期，PTA 展開了連續四個漲停板史無前例的大幅拉漲行情。

　　圖表 1：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 2：棉花與PTA 比價圖

　　圖為棉花與PTA 比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　針對投資者密切關注的滌綸短纖對棉花的替代以及棉花對PTA 的提振作用，下面筆者從產業鏈及價差和比價關系角度來進行深度解析。

　　1、棉花、PTA 的基本面邏輯

　　棉花屬于農產品，PTA 屬于石油化工產品，但二者下游均聯系著紡織行業，讓我們首先來看一下棉花和PTA 產業鏈。

　　圖表 3：PTA 產業鏈圖

　　圖為PTA 產業鏈走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　上圖是PTA 產業鏈，其上游的原料是從原油中一步步提煉出來的PX，下游則是與乙二醇(MEG)共同生產聚酯，PTA 的生產用途較為集中，大約90%的PTA 都是用來生產滌綸，滌綸又包括短纖和長絲，其占比分別為38%和62%，滌綸長絲可直接用于紡織，而短纖則是與棉花進行混紡生產棉紗。根據棉花和短纖的不同特性，廠商可選擇棉花和短纖的不同配比，從而生產不同的滌棉，這里也就產生了棉花與短纖的替代關系。PTA 是滌綸短纖的主要生產原料，用量占到滌綸短纖生產成本的80%以上，今年以來PTA 和滌短之間價格相關性為0.75。

　　因此，棉花與PTA 的替代關系式一種間接的替代，這種替代的是以PTA 價格對滌綸價格的傳導暢通為前提條件的，當PTA 與滌綸短纖價格走勢出現了較大的背離時，這時再來研究PTA 對棉花的替代作用就仿佛是“無源之水、無本之木”了。其次，考慮到實際情況很多紡織企業的配棉比是根據訂單來的，自己選擇的余地不是太大，但也不排除在出現特定價差的情況下，部分企業可以根據自身情況，適當地調整紡紗原料中滌短和棉花比例。另外，當棉花價格的上漲可以有效的向下游轉移的時候，紡織廠增加短纖的用量以替代棉花的動力較小。

　　2、棉滌價差及比價：

　　從2008 年以前正常的價差情況看，328 級棉花應比同期滌短價格高2000-3000元/噸，價比則是超出10%-20%。一般情況下，當比價超過20%時，一部分市場需求將會轉向滌短，從而降低用棉比例;當比價低于10%時，一部分市場需求將會轉向棉花，從而提高用棉比例。棉花、滌短價格的變化直接影響差價和比價的變化，進而影響棉花或滌短的需求量，最終導致棉花與滌短價格重新回到相對合理的差價或比價范圍。

　　圖表 4：棉滌價差圖

　　圖為棉滌價差走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 5：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

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　　3、棉滌比價關系實例分析

　　棉花屬于農產品，而農產品的需求較工業品的需求來說較為剛性，所以農產品的抗跌性強于工業品。2008 年金融危機爆發，大宗商品大幅下挫，這時候棉花的跌幅比PTA 的跌幅要小。PTA 的源頭是原油，原油作為大宗商品的龍頭跟宏觀經濟形勢密切相關，在經濟危機期間，原油從147 美圓/桶跌到35 美圓/桶，PTA 也跟隨原油暴跌。在這樣的情況下，棉滌比迅速擴大，從2008 年9 月1 日的1.19 擴大至2008年11 月3 日的1.69。年底，隨著各國救市政策的出臺，大宗商品開始止跌企穩，棉滌比也重回震蕩。不過這次的震蕩區間上升了一個新的水平，突破了原來棉滌比1.3 的極限，大概在1.33-1.69 之間震蕩。由于供不應求，今年4 月份即便是在歐債危機陰霾不散、人民幣升值預期不斷的大背景下，依然沒有阻擋住棉花上漲的步伐，不斷刷新歷史新高。而另一方面，與棉花同屬紡織原料的PTA 的走勢顯然要疲弱很多，即使是在春季需求的旺季也沒能展開一波像樣的上漲行情，而進入五月后伴隨著歐債危機的愈演愈烈，原油大幅跳水，PTA 更是一瀉千里。這樣的結果直接導致棉纖比突破1.7 的限制。

　　圖表 6：PTA 指數與棉花指數走勢圖

　　圖為PTA 指數與棉花指數走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　今年9 月份棉花價格大幅上漲后，棉價上漲的速度遠遠大于棉紗上漲的速度，價格很難向下游傳導，棉紗報價提高后，銷量出現銳減， 因此不少廠家減少用棉量，增加滌短等化纖用量，盡管化纖價格也出現上漲，但相比棉花價格來說漲幅較小，這也相應降低了的高棉價帶來的壓力。因此滌綸短纖需求大幅增加，廠家持續欠貨，滌短價格前期長時間受到壓制，價格突破后形成報復性上漲。這一現象最明顯的時期是在中秋至國慶假期間，由于假期間滌綸短纖快速的上漲，2 周內漲幅超過15%。PTA 上游PX 成本不斷攀升，PTA 價格偏低且供需偏緊，棉花價格的飆漲使PTA 有強烈的比價修復的需求，導致假期后PTA 價格的連續跳漲。11 月3 日美聯儲量化寬松貨幣政策的出臺，加強了通脹預期，成為PTA 連續四個漲停的導火索，差價的回歸成為PTA 大幅拉漲的重要因素。

　　圖表 7：棉紗價差圖

　　圖為棉紗價差走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 8：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　4、結論：

　　第一、同為紡織原料，棉花與PTA 有不同的行情主要因為其主導行情的根本因素不同。棉花的上漲很大程度上是由于減產、天氣原因帶來的供應減少的影響;而PTA 作為工業原料，可以連續生產連續消費，其產量主要受開工率的影響，PTA 企業的開工率與生產PTA 的利潤成正比，其供應量可以隨時變化。另外PTA 價格受上游原油成本高低的制約。

　　第二，棉花與PTA 比價的回歸在基本面中要有傳導機制存在。例如，棉花對PTA 的帶動作用的前提取決于下游紡織廠商在現實中用滌綸棉花的替代程度。滌綸對棉花的替代程度，又包含兩方面的因素：

　　1.棉花上漲的同時，若棉紗也漲，那么棉花的上漲對下游價格的傳遞通暢，因此廠商用滌綸短纖替代棉花的動力較小。若傳導不暢，廠家就會用低成本的滌綸短纖部分替代棉花，進而拉動PTA 上漲。

　　2.滌綸短纖本身供給過剩，價格對替代的敏感性低，也就很難再向PTA 傳遞。

　　滌綸短纖供不應求會增強對PTA 的傳導作用。