紡織行業收入增速大緩 A股投資習慣高估

　　A股投資習慣高估贏利預測

　　□ 國金證券紡織服裝分析師 張斌

　　從我們企業調研所反饋的信息來看，5 月份訂單量有所改善，但內銷方面，預計 5 月份終端銷售數據相對平淡。未來 1~2 年時間內無論原料還是出口內銷，復蘇都是緩慢的，拐點不明顯。相對而言，由于美國開始復蘇，出口制造企業的復蘇可能略早于內銷。供過于求是復蘇緩慢的主要原因，美國經濟復蘇，但大量訂單流向東南亞和印度等，國內市場則由于成本高企導致的價格上漲抑制需求，而紡企，無論是制造還是內銷企業由于前期過度擴張，更加劇了供過于求的程度。今年為行業轉型期，原料企業、制造類企業和零售企業效益前低后略高、緩慢復蘇。

　　市場預計2012年中國經濟發展可能減速，而且目前統計數據、百貨數據都顯示消費增速有所減緩，紡織服裝零售品牌近20年的發展史其實是近20年的大牛市，無論是資本市場還是實業都沒有經驗面對轉型期的復雜局面，市場擔心龍頭企業能否維持高增長不是沒有根據的，目前關于國內紡織服裝消費增速的統計數據、百貨行業數據與終端零售情況與上市公司業績增長有背離，此背離是2012年壓制國內品牌企業股價表現的主要因素，市場已經對這種背離做出了選擇，即降低估值，當前國內紡織服裝零售企業動態估值大多在15~20倍之間，估值繼續下調空間不大，不過公司贏利有下調風險。

　　上半年低迷的業績可能影響投資者信心，從投資者來看，國內A股投資者沒有像中國香港和歐美投資者那樣有機會切身體會品牌衰亡的過程和股價的暴跌(如運動服飾板塊、思捷環球、中國動向等等)，而且國內市場基本以投資品為主，投資者習慣用投資品從上往下的思路投資，過于看好未來消費拉動經濟給單個企業帶來的機會，這會使得市場對企業的贏利預測偏高。

　　全行業收入增速比去年大幅放緩

　　□ 國海證券紡織服裝分析師 劉金滬

　　2012 年品牌服裝行業進入去庫存周期，上半年企業積極的進行終端去庫存、大幅促銷打折。根據2012 年一季報顯示，上市公司的存貨壓力有一定程度改善，存貨/流動資產比例相對2011一季度年下降明顯，但這也是犧牲了企業贏利能力為代價的，一季度行業凈利潤增速低于收入增速。隨著庫存情況的改善，下半年服裝企業的經營指標將會有進一步的好轉，在收入方面，訂貨會基本鎖定服裝企業2012年全年收入，全行業收入增速相比2011 年有較大幅度放緩，全行業業績將呈現前低后高的態勢。下半年企業經營指標將有所改善，但恢復進度受宏觀經濟的影響，服裝的量增進度仍須觀察。

　　而紡織制造行業形勢不利來自兩方面原因，一方面嚴峻的出口形勢造成國外終端需求萎靡，另一方面來自國內外棉價價差的持續拉大消弱了我國紡織業的國際競爭力。在全球經濟緩慢復蘇的背景下，人口紅利消失、棉花價差等導致的產業轉移是我國紡織制造行業面臨的長期不利趨勢，紡織制造業未來的成長驅動力來自行業自身的結構轉型和升級。目前未看到行業明顯增長新動力。

　　在目前品牌服裝行業基本面改善情況未明確的背景下，行業的調整需要觀察。重點關注業績增長確定，庫存壓力較小，品牌管理成熟的行業和公司，如九牧王、七匹狼;行業前期調整幅度較大，公司抗風險能力優于子行業的行業和公司，如富安娜，預計家紡行業全年業績前低后高，行業下半年將出現拐點，可對家紡保持密切關注;行業高速增長，龍頭優勢明顯的公司，如探路者。

　　中高端小眾行業具有抗周期性

　　□ 湘財證券紡織服裝研究員

　　由于2012年“五一”假期在4月份，2011年“五一”假期在5月份，所有各項商品增速環比下滑為正常現象。

　　去年同期行業景氣度較高，服裝行業提價能被下游消費者吸收。今年原材料價格回落，行業庫存高企。今年價格的拉動力必然下滑。而目前消費者消費信心不足，消費欲望有所下滑，銷量增速也無法恢復到歷年水平。今年全年消費增速下滑為大概率事件。

　　4月份國家收儲結束之后，下游需求仍然不振，國內棉價不斷下挫。國家統計局公告了5月份CPI，全國綜合CPI為3.0%，其中衣著類CPI為3.12%，開始回落。主要與由于二季度行業受到庫存壓力，出現了大規模的打折促銷，使得價格環比有所回落。服裝CPI在高位運行，目前服裝終端消費增速的減弱，在棉價下跌企穩的情況下，預計未來服裝CPI將會出現下行趨勢，行業增速主要靠量增長為主。

　　目前紡織企業公司業績與估值都處于歷史的低點，但業績的拐點還需等待，建議關注下半年業績與市場預期具有一定預期差的公司。

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　　中國目前處于中高收入人群快速增長的階段。在下游終端消費增速下滑的背景下，中高端消費具有一定的抗周期性，尤其是定位中高端消費人群的小眾行業，如戶外用品行業、中高端男裝行業與裘皮服飾行業。

　　制造業結構變化比周期更重要

　　□ 安信證券紡織服裝分析師 趙梅玲

　　經歷了兩年的快速成長后，2012 年紡織服裝行業整體進入景氣下行區間，分行業看品牌零售也呈現周期性。2011 年三季度以來，品牌零售增速持續下滑，渠道促銷力度和頻率持續加大，去庫存正在進行中，市場期待拐點來臨，期待終端需求的改善，如終端正價率的提升，訂貨會數據的改善、存貨周轉率的提升、現金流改善等，目前尚未出現明顯改善的跡象，行業調整的時間可能比市場預期的要長。

　　在這樣的時點上，品牌零售子行業下半年保穩定是第一要務，下半年競爭壓力小，業績增長確定，庫存壓力小的行業和公司是重點投資方向，應該積極尋找需求最先恢復的行業龍頭。

　　制造業的結構比周期更重要。紡織服裝制造業在全球經濟增速放緩，棉價快速下滑的背景下，同樣處于景氣下降周期，但結構的變化更為重要，2011年開始我國占美國進口份額首次下降，背后根本的原因在于我國勞動力成本優勢的逐步喪失，我們認為訂單的喪失將成為長期趨勢，未來紡織服裝制造子行業的投資方向來自于：主要原材料棉花價格的大幅攀升帶來存貨調整收益;具備原材料資源壟斷優勢，如絲綢、羊絨、皮草等;產能向東南亞擴張的企業。而在目前的時點上，上述三個投資方向都未找到合適的投資標的，因此，下半年我們對紡織服裝制造子行業不做推薦。

　　在經濟增速放緩的大背景下，紡織服裝行業盡管處于景氣下降周期，但對比其他行業，業績增速和穩定性依然具備比較優勢，仍然可能領先于大市，可關注探路者、卡奴迪路、九牧王、七匹狼、羅萊家紡。下半年還須注意的風險有終端零售繼續惡化以及國內外棉花價差持續擴大。

　　性價比優勢更能抓住增量偏好

　　□ 華泰聯合紡織服裝分析師 程遠

　　行業經歷“鮮花盛開后的凋零期”，預計四季度將有所好轉。品牌服裝行業過去幾年經歷了持續快速的增長后從去年四季度開始受到宏觀經濟的影響出現了明顯的增速下滑。消費的低迷短期還將持續，但四季度開始基數將驟然降低，且前三季度存貨將有所消化，因此預計四季度有可能出現行業性投資機會。消費方式變革使得C2C 侵襲勢不可當，線下成熟品牌觸網遠喜近憂。目前體量占服裝網購80%且增速較快的C2C 模式尚觀察不到明顯的未來增長受阻跡象，因此預計其對實體服裝品牌的沖擊還將延續，休閑裝行業是受沖擊的重災區。商務類服裝及高檔品牌受沖擊相對較小，未來將有較為明朗的市場競爭格局。 線下成熟品牌觸網雖然優勢較大，但目前較難解決線上線下協調定價的問題，直營渠道占比高和管理能力強的公司未來更易突破此瓶頸。

　　消費年齡結構變革使得正裝及商務休閑服飾、鞋類和家紡收益極大，時尚休閑受負面影響。未來五年步入消費正裝、商務休閑服飾年齡(25-55 歲)的人數將增加3800萬人，約占該年齡段總數的7%。近年來結婚人數猛增，從年齡結構變化判斷未來五年結婚人數將繼續增加，且我國的離婚人數以及平均家庭規模也在快速向美國、日本等發達國家靠攏，預計未來五年家紡行業將有較旺盛的需求。時尚休閑服裝主力消費年齡人數未來將下降。

　　收入分配變革使未來的顯性收入增速將加快，隱性收入增速將放緩，因此未來的中低端需求增速將快于高端。但由于高端品牌在我國的供給相對匱乏，未來一定階段高端市場競爭仍將處于需求旺盛競爭較弱的格局。中長期來看，具有性價比優勢的品牌將更能抓住增量市場的消費偏好，具有更好的發展前景。

　　降低加價率須提高渠道效率

　　□ 中金公司紡織服裝分析師 郭海燕

　　品牌服裝家紡一季度是低點，從社銷零售總額、限額以上企業服裝零售額和百強零售數據看，4~5 月有好轉，價格增速有所放緩，量增恢復的持續性不強。2011 年秋冬裝及2012 年春裝售罄率略低于往年，庫存有一定壓力，表現為存貨周轉率下降，由2008~2010 年的平均2.9 次下降到2011 年的2.5 次和2012 年一季度的2.1 次;應收賬款周轉率下降反映了加盟商回款速度減慢，由2008~2010 年的平均20 次下降到2011 年的16 次和2012 年一季度的12.8 次;經營性現金流/EBITDA 的值從2008~2009 年的74%和77%下滑到2011 年的32%和2012 年一季度的-17%。存貨和應收賬款周轉率的下降和經營性現金流不佳表明增長質量可能一般。紡織制造一季度面臨收入和利潤率雙重下降壓力，預計二季度開始隨著棉花成本均價下降、產品價格同比降幅比一季度縮窄，使得毛利率下降趨勢放緩，但是收入下滑壓力仍在。

　　一季報較弱的家紡、青少年休閑服和紡織制造板塊，中報可能依然不理想，如森馬服飾、夢潔家紡、魯泰等，須注意全年贏利預測下調的風險。

　　品牌服裝板塊下半年訂貨會鎖定部分業績，戶外增速仍然領先，男裝穩健增長，家紡和青少年休閑服分化，終端銷售增速明顯回升可能要等到四季度。

　　紡織制造板塊，全球棉花依然供大于求，通過棉價的提升刺激產品提價的可能性減小，行業拐點可能延后，需待下游和海外需求有持續好轉。

　　長期來看，國內服裝定價偏高影響銷量的增長，加大了行業波動。加價率高很大程度上因為渠道效率低下，包括代理環節多、商場扣點高、存貨周轉率低、稅費高等問題。隨著國內消費者逐漸成熟和理性，網購的發展，國際品牌更深入地進入中國市場并減少渠道環節，將促使國內品牌提升性價比，降低加價率。這需要品牌提升渠道效率和對渠道的議價能力。