對話丨王慶：A股“價值投資”的新信號與新邏輯

名校畢業加入國際貨幣基金組織（IMF），再到美國銀行，到摩根士丹利，其后先后加盟中金公司、上海重陽，王慶屬于典型的“海歸派”金融精英；其經濟學家和頭部金融機構總裁的雙重身份，尤其是海外與國內頭部機構從業者兩種角色轉變，是觀察中國資本市場三十周年發展的最好視角之一。

日前，21世紀經濟報道記者獨家對話上海重陽投資總裁王慶，回望興替、新變化正在發生。

2013年，王慶從中金公司董事總經理、投行部執行負責人任上離職，加入了彼時國內最大的陽光私募基金重陽投資，成為國內私募行業的早期參與者之一，當時曾引發市場廣泛關注。

多年后，回望國內私募行業的蓬勃發展，也恰是中國資本市場30年輝煌成就的一個縮影。

海外視角的中國經濟和金融實力變遷

《21世紀》：2000年，中國的外匯數據未對外公開，IMF當時怎么看中國？

王慶：1999年到2005年期間，我在國際貨幣基金組織工作，總共工作6年時間。

當時按照規定，中國有與IMF提供外匯儲備數據，區別是并沒有對外公布外匯儲備的數據和細節，因為作為國際貨幣組織的成員國，每個成員都有義務向IMF內部提供數據，所以當時IMF是掌握中國的外匯儲備數據的。

回頭來看，當時的中國跟現在的中國有很大不同。

我記得在2004-2005年，那時候中國的外匯儲備是4000億-5000億美元，而我們現在的外匯儲備已經超過了3萬億美元。當時中國在IMF的投票權大概不到3%，而現在中國已經成為第三大投票權的國家，投票權的比例大概在6.4%左右，這是巨大的變化。

那時候中國的人民幣匯率對美元的匯率安排仍然是固定匯率，而現在我們是有管理的浮動匯率，匯率每天都在波動。當時國內的企業和個人使用外匯有很多掣肘，雖然經常賬戶的交易限制少一點，但資本賬戶的交易限制比較多。

而現在IMF定義，人民幣已經是可以“自由使用的貨幣”。

人民幣也已經在2016年加入了國際貨幣基金組織特別提款權的貨幣籃子，成為繼美元、日元還有歐元、英鎊之后，第5個成為國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子中的貨幣。

所以這樣對比，與當時我在國際貨幣基金組織工作的時候相比，中國的經濟和金融實力已經發生了巨大的變化。

《21世紀》：你眼里有哪些重要的中國資本市場對外開放的時點和事件？

王慶：一個很重要的時點是2005年。

我記得是7月21日，標志性事件是中國開啟了人民幣匯率的改革，人民幣匯率開始逐漸擺脫跟美元的固定匯率硬掛鉤，走向有管理的浮動匯率，在實際中表現為人民幣匯率對美元逐漸地升值。

伴隨著匯率的變化，中國的外匯管理體制也在逐漸放開一些管制。

在那個時候，因為中國經濟整體表現非常好，尤其是2001年加入WTO，中國經濟進入了一個新的景氣周期。所以國際資本對中國非常有信心，有大量的資金流入，包括直接投資和一些金融資本流入，加上不斷擴大的貿易順差的影響，人民幣的匯率開始承受了一些升值壓力。

在這樣的背景下，部分為了緩解人民幣匯率的升值壓力，同時也是進一步推動金融和外匯體制的改革，所以國內監管也在放松一些限制，包括境內的企業和居民對外匯使用的限制以及資本的跨境流動。

當時中國抓住這個時機，推進了一些很重要的金融改革，比如說銀行業的改革。

在2005-2006年之后，我們國有銀行包括建行、中行，后續的工行、交行、農行等等這些大的銀行陸續完成上市，而且是在A股、港股兩地上市。這個期間，金融體系的最大進步就是銀行業脫胎換骨的變化。

這種脫胎換骨的變化，應該說為資本市場、股票市場的繁榮起到了助推作用。

同時，股權分制改革的順利推出，是觸發2005年下半年股市大漲的最重要原因。

2005年以前相當一段時間，中國的股票市場表現低迷。其中一個很重要的原因就是當時仍然存在著流通股和法人股這樣巨大價差的安排。這樣的背景下，無論是國內市場參與者還是國際市場，都對中國資本市場的改革有很強的期待，期待最主要聚焦在解決限售股的問題，也就是后來我們在2005年推出來的股權分置改革。

當時全球投資者對中國經濟的前景非常看好，但外資能夠直接參與A股市場比較有限，只能通過QFII的方式，而QFII的額度又比較有限，所以更多的境外資金參與境內的上市公司是通過港股的方式，2005年A股的牛市也帶動了港股的上漲。

我是2005年9月份離開IMF回到了香港，碰上了中國A股開啟的一段波瀾壯闊的牛市。

隨著QFII的額度在進一步增加，外資參與中國股票市場的量也在增加。但是真正讓外資能夠更大范圍、更大規模地參與是2014年11月份滬港通的開通。

另外一個里程碑式的事件，是2018年A股加入全球的MSCI指數，這就使中國的資本市場跟全球資本市場的互聯互通程度完全提到了一個新的高度，也使全球的資金能夠系統地、規模性地、長期地參與A股市場。

《21世紀》：當時的海外機構多是什么投資策略，何時開始注重中國的長期投資機會？

王慶：其實海外資金一開始就很重視中國的長期投資機會，問題是重視歸重視，能夠參與的程度是非常有限的。所以當時外資對中國經濟的這種前景的樂觀判斷和重視，更多的是通過直接投資的方式來實現的，而通過參與資本市場這種方式空間是有限的。

還有一些國際戰略資金，通過參與中國的銀行業改制，來間接地參與中國的金融市場。

但是那些通過QFII參與中國股票市場的資金，應該說都是看好中國資本市場的長期發展的。因為從QFII投資者的構成上來看，基本上是兩類，一類是真正意義上的長期投資者，包括國外的這些主權基金、養老金等等，他們進入到中國要進行長期投資的布局。

另外一類QFII是通過這些國際大投資銀行獲得的，而投資銀行獲得這些額度是給他們的一些機構投資者客戶，作為通道來進入中國的股票市場。

通過通道進入的這部分資金，有一部分是中短期的投機資金。比如摩根士丹利，在中國拿到了QFII的額度，雖然不多，但額度的一部分就給到了它的一些對沖基金客戶。這部分資金嚴格上來講，更多的是看重一些階段性的機會。

但是，多數的外部資金通過QFII的方式進入中國，是看中了中國的長期投資機會。比如說各國的主權基金，包括中東、歐洲的一些主權基金；比如說很著名的挪威央行主權基金，最早有QFII的時候就參與進來，一直到現在。還有比如說很有名的新加坡政府投資公司，很早就進入了中國的股票市場，而且他們的參與都是長期的布局。

包括還有一些長期的養老金，比如說加拿大養老金，也是非常著名的投資機構，但是苦于不能充分施展布局，一個重要原因就是中國能夠提供的額度相對他們可以動用的資金來講還是非常小的一部分。

全球投資者對中國經濟的前景非常看好，但外資能夠直接參與A股市場比較有限。-甘俊攝

A股“價值投資”的新信號與新邏輯

《21世紀》：作為最早一批談價投的人，如何看待“國內的價投”發展？

王慶：回頭看中國資本市場的發展，尤其中國股票市場的發展，有一些明顯的階段性特點，這個階段性特點導致不同類型的投資人有不同的表現。

第一個階段，股票市場誕生初期，1991年到1995年這個階段。當時大家參與股票市場投資，就是把股票當做一個符號，做投資也就是看看技術圖形。

第二個階段，1996年到2001年，是微觀基本面投資。在那個時候，價值投資這個概念開始被中國的投資者了解，一小部分投資人開始接受，更少部分人開始建設投研體系。所謂微觀基本面，就是那時候大家開始把股票和企業聯系在一起，開始研究企業的財務數據，進而基于對企業財務數據的判斷，做股票市場投資。

第三階段，2002年-2011年，中國宏觀基本面投資階段。很重要的一個變化是中國加入了WTO，中國宏觀經濟出現了一個很大的景氣周期，在這期間，人民幣匯率的升值，中國加入WTO有產業升級等等，中國的宏觀經濟出現了非常大的變化。同時，宏觀層面的因素對股票市場的影響越來越明顯。換句話說，在這個階段，投資者發現不了解宏觀經濟，就做不好股票市場投資。自上而下的分析，開始被人們用于對股票市場的投資。

第四階段，2012年-2015年，一二級市場套利階段。在這個階段中一些投資者發現，做微觀基本面投資研究和宏觀基本面研究，對于股票市場投資都沒什么幫助了，這個期間影響市場最主要的因素是一級、二級市場套利。由于以前的股票發行是核準制，核準制造成了上市公司上市要排隊審批，所以上市公司是稀缺資源，結果就造成了上市公司和非上市公司之間的這種估值差異巨大，存在著巨大的一級和二級市場的套利空間，這也成為這個階段驅動股票上漲的主要因素。比如說通過并購、增發、資產注入等方式，獲得外延式的成長，而這些本質上是一二級市場套利。

第五階段，2016年至今，真正的價投階段。隨著2015年股票市場泡沫的破裂，2016年開始，中國股票市場進入一個新的階段，我們稱之為立體化的、真正的價值投資階段。其中一個很重要的推動力量，我想可能跟開通陸股通有關，陸股通開通之后，境外資金就可以成規模地、系統性地參與A股市場。而境外資金尤其是境外長期投資者，他們帶來的長期投資、價值投資的理念，帶來了很重要的影響。

《21世紀》：當下市場上也出現了一些與傳統價值投資理念不同的現象。

王慶：價值投資，有廣義價值投資和狹義價值投資的區別。

廣義的價值投資，就是做投資要做所謂的基本面分析，而不能是炒消息、炒概念。任何投資決策得有章法、有框架，通過基本分析做決策。一部分投資者把這種投資的方法，籠統歸結為價值投資。

狹義定義應該說就是源于格雷厄姆、巴菲特以及芒格。他們理解的價值投資，第一，買股票就是買上市公司本身。第二，持有上市公司股票，獲取收益主要是靠上市公司的內在價值實現。第三，在買股票的時候一定要注重安全邊際，估值水平要跟它的內在價值合理匹配。

今年市場上的很多抱團行為看起來并不十分價投，我理解他們是廣義價投。

盡管投資行為上有一些抱團取暖，甚至有一些炒作和短期行為。但是他們用了一些基本面分析甚至價值投資的方法和理念去支持，比以前只是炒消息、炒概念已經有了好的變化。

比如，從去年下半年到今年以來的行情，有一個挺有意思的特點。盡管市場都有很好的表現，但跟2015年比有很明顯的不同。2015年市場漲，有些股票很貴，但是它是沒有基本面支撐的，2015年應該說大家做投資是不看基本面的，現在做投資是看基本面的，只是不怎么看估值。

從這個意義上來講，嚴格意義上的正統價值投資者，在現在環境下，多多少少也是有點不適應的。

實際上，這種低估值或者說正統意義上的價值投資策略，在美國市場上也跑輸了成長策略。這個現象在美國從2008年之后到現在已經超過10年了，價值投資策略是跑輸成長策略的。

在我們中國從2019年下半年到現在，也是挺明顯的規律。

《21世紀》：為什么？

王慶：一個原因，就是在現在全球經濟低迷的環境下，成長本身變得相對稀缺，由于稀缺，投資者愿意給一些比較好的、成長趨勢確定的公司更高的溢價。

另外一個原因，跟利率環境有關。

在全球低利率甚至負利率的背景下，資金或錢已經沒有時間價值了，意味著我們今天的10萬塊錢和10年之后的10萬塊錢是等價的。這種特點就有利于成長股，因為成長股代表企業未來的現金流比現在現金流量要大很多。

這兩個因素共同作用使得成長股表現出很強的溢價，明顯跑贏價值策略。

但是我們認為，在中國市場不一定會一直這樣。因為中國的利率水平不會像發達國家利率水平那么低，中國的經濟增長也不會像成熟經濟體增長水平這么低迷，中國產業結構的變化、消費結構的變化也會非常豐富多彩，所以增長的稀缺性可能也不是那么明顯。綜合來講，這種價值投資策略和成長策略，在中國的有效性要比其他國家的有效性要強，所以我們在投資中要注意關注價值策略和成長策略風格的變化和可能的切換。

機構投資人新局

《21世紀》：注冊制的推進對A股市場價格表現將產生什么變化？

王慶：注冊制的全面推開，首先在科創板試點，然后是創業板，現在逐漸要向全市場推開，這是中國資本市場發生的重要變革。

以前是核準制，核準制由于標準比較嚴格，被核準的上市公司應該說質量總體比較好，至少基本的財務數據都比較好。我們現在的注冊制，事前審批的條件減少了，事后的信息披露和監管變多了，有可能會帶來上市公司質量的變化。

但注冊制最重要的一點是以前在核準制下，由于這種審批用一些硬性的、前置的標準，使真正成為上市公司的企業，實際上已經進入到了一個發展相對成熟的階段了。

這意味著后來的成長空間相對來講不是那么大，這就是為什么在核準之下，我們股票市場表現不像其他市場那么亮眼。

而注冊制下將會有大量的、在成長階段的、初期階段的企業上市，它成為上市公司之后，仍然處在一個高速成長階段，在這個過程中，我們股票市場可能會涌現出一大批優秀的、好的股票；但另外一種可能就是，由于注冊制的上市標準的放松，市場會出現良莠不齊的現象，也就是分化。

《21世紀》：機構投資者的增多是否會增加一些投資難度？

王慶：理論上來講，當我們市場越來越多的投資者變得成熟和專業，市場的定價效率自然就會提升，那么去戰勝市場、戰勝同行的難度也就會增加。

中國股票市場，經歷的是從一個非常低效率的市場逐漸走向成熟的過程，在這個過程中，隨著越來越多成熟的機構投資者的參與，市場定價效率會提升。市場還是在初期階段，對于我們這樣一直堅持基本面價值投資風格的機構來說，是樂見其成的。

從市場整體上來講，我們這類堅持基本面研究、長期投資價值投資理念的投資者是極少數的，實際上是有些孤獨、甚至需要一些定力的。在不成熟投資者比較多的市場，市場出現的許多波動可能跟基本面關系不大，價投機構可能要忍受相當長的市場低效帶來的壓力。

而隨著市場逐漸走向有效的時候，市場偏離基本面的程度和時間可能會縮短，反而會減少我們的壓力。所以今年以來，很多個人投資者從股民轉向基民，我覺得這是一個積極的變化。

養老金保險金是真正的長期資金，但是我們現在無論是保險資金、還是企業年金，規模仍然有限，什么時候能夠讓保險資金以及企業年金能更大規模地參與A股市場的話，或者我們能夠在養老計劃上推出像美國的401k這種長期的制度安排，那么A股會有一個長期穩定的資金流入，這將會從根本上改變我們A股市場投資者的投資期限，帶來更有意義的變化。

目前為了應對A股不太“價投”的特點，一方面，要做深度的基本面研究，從價值投資風格理念出發，做深度基本面研究；另一方面，也要注意到市場的這種投資者行為的特點。

《21世紀》：以前爆款基金頻出，市場認為是見頂了；而今年爆款基金不斷，市場卻認為是長牛的開始？

王慶：以前的確有這個現象，當出現比較明顯的火爆基金的時候，市場有可能見頂。但是今年我覺得有不一樣的地方。

一方面，今年以來市場出現的特點是分化，而且是極致的分化。而爆款基金也是追逐那些在分化過程中，表現非常亮眼、業績很好、偏某一行業、某一板塊的特點，并不必然反映市場整體的過度樂觀，只能說是對某些行業、某些風格的基金管理人的追逐。所以它不一定像以前一樣意味著整體市場的見頂，但不排除它有可能意味著特殊風格、特殊板塊基金相對表現的見頂。

另一方面，我們也在密切關注這個問題，即中國的資本市場是否在發生一個更深刻的變化。以前中國資本市場容易出現“牛短熊長”、大幅的波動，現在看來，我們這個市場是不是有可能在擺脫“牛短熊長”的魔咒。

這種擺脫背后的一個可能的因素，就是深刻的制度變化，也就是注冊制，注冊制會從根本上改變我們股票市場的生態和供求關系，有可能標志著中國股票市場逐漸走入新的常態。

以前“牛短熊長”的一個核心因素是市場供求關系不匹配，上市公司的質量參差不齊，表現為市場整體的定價效率低下。一方面，有大量的資金在追逐，尋找投資機會；另一方面，從上市公司整體的供應和結構上來講，卻不盡如人意。但是在注冊制的環境下，會有公司源源不斷地進入市場，供應大量增加，跟潛在的需求是匹配的。另外在這個過程中，市場會逐漸甄別出優質的公司，而一些優質的公司進入市場的時點相對它的成長周期來說又是偏早期的，本身就有很好的成長性，有基本面的可持續性，也能夠容納更多的資金，這顯然比以前更具備長牛的條件。

在需求方面，資金也在不斷增多。

除了宏觀政策決定的寬松貨幣政策條件以外，另外一個重要的變化是我們在資管新規下打破剛性兌付，高收益的理財產品供應越來越少，同時房地產又有“房住不炒”原則指導，這兩方面的共同作用就出現了所謂的“磚頭”變股票、理財變股票的過程，資金本身的潛在規模是相當大的。

《21世紀》：怎么預判明年的宏觀經濟？

王慶：經濟反彈已經開始了，實際上反彈應該說在二季度就已經出現了，三季度進一步確立，我相信四季度以及明年這個趨勢還會持續，尤其是明年上半年有望出現兩位數的經濟增長。

這里面有技術原因，也就是疫情的沖擊導致我們今年的基數比較低，所以明年上半年的數字比較好看。

另外一方面，中國經濟在之前有個去杠桿、緊信用的過程，經歷了2016年下半年到2019年上半年連續三年的下行，信用周期下行帶動了經濟周期下行，這個過程在2019年下半年就已經出現了拐點，卻由于疫情沖擊而受阻。但是隨著疫情的最早管控和最快的復產復工，中國經濟迅速修復。在兩個因素共同作用下，未來中國經濟會進入一個新的景氣周期。

所以我認為從經濟基本面上來講，整個中國經濟正在出現一個明顯的V形修復。