人民幣匯率在新常態(tài)下會持續(xù)下行？

　　進(jìn)入3月以來，無論人民幣兌美元即期匯率還是中間價都是連續(xù)下跌。而2月人民幣匯率幾乎每天都徘徊在跌停價格附近。正值全國兩會期間，人民幣匯率如此走勢似有些出乎預(yù)料。因為盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不給力，但也并不支持人民幣即期匯率如此頻繁地下跌。更重要的是，今年的中國經(jīng)濟(jì)，已步入新常態(tài)，李克強總理在政府工作報告中指出，保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。那么，新常態(tài)下的人民幣匯率究竟該是怎樣走，雙向浮動彈性究竟會有多大幅度，眼下各方爭議激烈。

　　去年，人民幣兌美元中間價下跌了0.36%，呈小幅貶值態(tài)勢。但人民幣兌美元即期匯率經(jīng)歷了上半年(1月初至6月初)貶值、年中(6月到11月中旬)升值、年末(11月下旬至12月底)貶值的走勢，匯率波動幅度顯著增大，且五年來首次年度下跌，累計下跌2.5%。另外，去年人民幣匯率波動性較往年顯著加大，印證了人民幣匯率已接近均衡水平之論，單邊升值確已成為歷史，這也反映出市場匯率預(yù)期在分化，人民幣匯率波動性在上升。

　　只是，2015開年兩個月，人民幣對美元貶值幅度已近1%。而人民幣持續(xù)貶值，已引發(fā)了社會公眾對未來人民幣匯率長期貶值的預(yù)期，這或許對匯改、人民幣國際化及中國經(jīng)濟(jì)從容應(yīng)對通縮風(fēng)險都很不利。

　　提及人民幣匯率持續(xù)貶值的成因，首要因素，自然是美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甚至經(jīng)濟(jì)增長潛力仍然強勁，就業(yè)市場改善，再加之核心通脹好于市場預(yù)期等，致使大量資金流入美國并推高美元。截至2月26日，美元指數(shù)連升八個月報94.51，相比去年6月1日上漲超過17.5%。其次，為穩(wěn)增長、防通縮，近期我國央行降息、降準(zhǔn)預(yù)期增強，人民幣和美元之間的利差因此被認(rèn)為會進(jìn)一步收窄，市場人民幣流動性會進(jìn)一步寬松。而更重要的是，乙未春節(jié)后人民幣即期匯率連續(xù)逼近跌停的幕后推手之一，是匯差交易。可以說，匯差交易的最大獲利來源，就是針對人民幣境內(nèi)外不同報價的套利。人民幣匯率市場一直存在兩個報價：一是境內(nèi)在岸市場的即期匯率報價，其波動幅度區(qū)間受央行每日公布的美元/人民幣中間價限制;二是香港無本金交割遠(yuǎn)期外匯(NDF)市場的離岸人民幣匯率報價，反映境外機構(gòu)對人民幣匯率未來走勢的看法。隨著今年人民幣匯率趨向貶值，境外離岸市場的人民幣匯率報價大幅低于境內(nèi)在岸市場，由此激發(fā)匯差交易潮涌，很多企業(yè)與投資機構(gòu)先在境內(nèi)購匯(買入美元賣出人民幣)，再通過境外售匯(買入人民幣賣出美元)，套取境內(nèi)外人民幣匯率價差。由于春節(jié)期間人民幣貶值預(yù)期增強，這種匯差交易有愈演愈烈之勢。更有甚者，某些投資機構(gòu)通過匯差交易，正在刻意營造人民幣即期匯率持續(xù)“跌停”的市場氛圍，意在豪賭中國央行或在二季度進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動區(qū)間。更有在押注中國央行或在年內(nèi)被迫放棄人民幣匯率與美元掛鉤的。這些匯改猜測，將會引發(fā)人民幣匯率更大跌幅的波動，進(jìn)而獲得更可觀的匯差收益。

　　可見，未來人民幣匯率的走勢，既取決于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別是美元的強勢能否持續(xù)，又取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢，更取決于人民幣匯率政策取向。就當(dāng)前美元的強勢而言，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美元大幅升值往往具有一定慣性，但慣性最多持續(xù)半年或三個季度就會發(fā)生一定幅度的調(diào)整。這意味著，美元大幅上升后的二度上升空間并不大。另一方面，考慮到美元是現(xiàn)行國際貨幣體系的核心，美元的長期運行機理是“DO/DO機制”，即長期貶值趨勢是內(nèi)生穩(wěn)定的，兩個閥值變量即全球化和危機決定了美元從長期貶值狀態(tài)轉(zhuǎn)換到中短期升值狀態(tài)。全球化推進(jìn)，危機緩解，美元貶值模式開啟;全球化放緩，危機惡化，則美元貶值模式關(guān)閉，開始中短期升值。結(jié)合美元歷史走勢和“DO/DO機制”，目前，只要地緣政治不發(fā)生類似局部戰(zhàn)爭那樣的重大事件、歐洲不發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機，雖然美元走強的慣性可能會再延續(xù)一兩個季度，但強勢美元持續(xù)時間可能比市場預(yù)想的會短一些。

　　再看國內(nèi)，雖然今年前兩個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)凸顯我國經(jīng)濟(jì)面臨的壓力依然不小，但隨著改革進(jìn)入“深水區(qū)”，各項政策逐步落實，提質(zhì)增效的觀念不斷深入，今年我國經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，維持7.0%左右的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該不成問題。中長期看，我國調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式正逐步到位，“一帶一路”戰(zhàn)略及對外經(jīng)濟(jì)合作進(jìn)一步加強等利好因素，將對人民幣匯率長期走勢構(gòu)成持續(xù)而有力的支撐。至于人民幣匯率政策，有人建議以人民幣持續(xù)貶值的匯率政策來應(yīng)對通縮壓力，筆者認(rèn)為不妥。試想，在人民幣加速實現(xiàn)國際化的今天，人民幣價值驟降將引發(fā)資產(chǎn)蜂擁外流，豈不是將威脅中國脆弱的金融系統(tǒng)，最終干擾人民幣實現(xiàn)國際化目標(biāo)?所以，政府工作報告中所提的“保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強匯率雙向浮動彈性”，是今年最穩(wěn)妥的匯率政策，不僅如此，筆者認(rèn)為還需穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，擴(kuò)大人民幣國際使用，加快建設(shè)人民幣跨境支付系統(tǒng)，逐步減少外匯市場常態(tài)干預(yù)，更好發(fā)揮市場在匯價決定中的作用。

　　總體研判，新常態(tài)下的人民幣匯率走勢仍將是以雙向波動為主，不會持續(xù)大幅貶值。筆者由此希望市場主體分析研判人民幣匯率，應(yīng)逐漸減少政策色彩，更多著重市場因素。根據(jù)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營情況合理安排資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，恰當(dāng)運用風(fēng)險避險工具對沖不確定性風(fēng)險，主動適應(yīng)跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態(tài)。