人民幣匯率在新常態下會持續下行？

　　進入3月以來，無論人民幣兌美元即期匯率還是中間價都是連續下跌。而2月人民幣匯率幾乎每天都徘徊在跌停價格附近。正值全國兩會期間，人民幣匯率如此走勢似有些出乎預料。因為盡管當前中國經濟數據并不給力，但也并不支持人民幣即期匯率如此頻繁地下跌。更重要的是，今年的中國經濟，已步入新常態，李克強總理在政府工作報告中指出，保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。那么，新常態下的人民幣匯率究竟該是怎樣走，雙向浮動彈性究竟會有多大幅度，眼下各方爭議激烈。

　　去年，人民幣兌美元中間價下跌了0.36%，呈小幅貶值態勢。但人民幣兌美元即期匯率經歷了上半年(1月初至6月初)貶值、年中(6月到11月中旬)升值、年末(11月下旬至12月底)貶值的走勢，匯率波動幅度顯著增大，且五年來首次年度下跌，累計下跌2.5%。另外，去年人民幣匯率波動性較往年顯著加大，印證了人民幣匯率已接近均衡水平之論，單邊升值確已成為歷史，這也反映出市場匯率預期在分化，人民幣匯率波動性在上升。

　　只是，2015開年兩個月，人民幣對美元貶值幅度已近1%。而人民幣持續貶值，已引發了社會公眾對未來人民幣匯率長期貶值的預期，這或許對匯改、人民幣國際化及中國經濟從容應對通縮風險都很不利。

　　提及人民幣匯率持續貶值的成因，首要因素，自然是美聯儲加息預期升溫及美國經濟復蘇甚至經濟增長潛力仍然強勁，就業市場改善，再加之核心通脹好于市場預期等，致使大量資金流入美國并推高美元。截至2月26日，美元指數連升八個月報94.51，相比去年6月1日上漲超過17.5%。其次，為穩增長、防通縮，近期我國央行降息、降準預期增強，人民幣和美元之間的利差因此被認為會進一步收窄，市場人民幣流動性會進一步寬松。而更重要的是，乙未春節后人民幣即期匯率連續逼近跌停的幕后推手之一，是匯差交易。可以說，匯差交易的最大獲利來源，就是針對人民幣境內外不同報價的套利。人民幣匯率市場一直存在兩個報價：一是境內在岸市場的即期匯率報價，其波動幅度區間受央行每日公布的美元/人民幣中間價限制;二是香港無本金交割遠期外匯(NDF)市場的離岸人民幣匯率報價，反映境外機構對人民幣匯率未來走勢的看法。隨著今年人民幣匯率趨向貶值，境外離岸市場的人民幣匯率報價大幅低于境內在岸市場，由此激發匯差交易潮涌，很多企業與投資機構先在境內購匯(買入美元賣出人民幣)，再通過境外售匯(買入人民幣賣出美元)，套取境內外人民幣匯率價差。由于春節期間人民幣貶值預期增強，這種匯差交易有愈演愈烈之勢。更有甚者，某些投資機構通過匯差交易，正在刻意營造人民幣即期匯率持續“跌停”的市場氛圍，意在豪賭中國央行或在二季度進一步放寬人民幣匯率波動區間。更有在押注中國央行或在年內被迫放棄人民幣匯率與美元掛鉤的。這些匯改猜測，將會引發人民幣匯率更大跌幅的波動，進而獲得更可觀的匯差收益。

　　可見，未來人民幣匯率的走勢，既取決于國際經濟環境特別是美元的強勢能否持續，又取決于國內經濟走勢，更取決于人民幣匯率政策取向。就當前美元的強勢而言，根據歷史經驗，美元大幅升值往往具有一定慣性，但慣性最多持續半年或三個季度就會發生一定幅度的調整。這意味著，美元大幅上升后的二度上升空間并不大。另一方面，考慮到美元是現行國際貨幣體系的核心，美元的長期運行機理是“DO/DO機制”，即長期貶值趨勢是內生穩定的，兩個閥值變量即全球化和危機決定了美元從長期貶值狀態轉換到中短期升值狀態。全球化推進，危機緩解，美元貶值模式開啟;全球化放緩，危機惡化，則美元貶值模式關閉，開始中短期升值。結合美元歷史走勢和“DO/DO機制”，目前，只要地緣政治不發生類似局部戰爭那樣的重大事件、歐洲不發生經濟危機，雖然美元走強的慣性可能會再延續一兩個季度，但強勢美元持續時間可能比市場預想的會短一些。

　　再看國內，雖然今年前兩個月的經濟數據凸顯我國經濟面臨的壓力依然不小，但隨著改革進入“深水區”，各項政策逐步落實，提質增效的觀念不斷深入，今年我國經濟仍將保持平穩發展狀態，維持7.0%左右的經濟增速應該不成問題。中長期看，我國調結構、轉方式正逐步到位，“一帶一路”戰略及對外經濟合作進一步加強等利好因素，將對人民幣匯率長期走勢構成持續而有力的支撐。至于人民幣匯率政策，有人建議以人民幣持續貶值的匯率政策來應對通縮壓力，筆者認為不妥。試想，在人民幣加速實現國際化的今天，人民幣價值驟降將引發資產蜂擁外流，豈不是將威脅中國脆弱的金融系統，最終干擾人民幣實現國際化目標?所以，政府工作報告中所提的“保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強匯率雙向浮動彈性”，是今年最穩妥的匯率政策，不僅如此，筆者認為還需穩步實現人民幣資本項目可兌換，擴大人民幣國際使用，加快建設人民幣跨境支付系統，逐步減少外匯市場常態干預，更好發揮市場在匯價決定中的作用。

　　總體研判，新常態下的人民幣匯率走勢仍將是以雙向波動為主，不會持續大幅貶值。筆者由此希望市場主體分析研判人民幣匯率，應逐漸減少政策色彩，更多著重市場因素。根據自身業務經營情況合理安排資產負債結構，恰當運用風險避險工具對沖不確定性風險，主動適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。