投資變局：存量時代的堅守與跨界

在激烈的股權投資行業競爭中，GP如何尋求差異化投資路徑？隨著所管基金規模的不斷擴大，GP該尋求跨界還是選擇堅守？在募資難的大環境中，GP又該如何平衡外資、國資與民營市場化LP的不同需求？

12月17日，由珠海市人民政府、南方財經全媒體集團指導，21世紀經濟報道、21財經APP主辦的“第10屆中國創新資本年會”在珠海舉行。在“投資變局：堅守與跨界”為主題的圓桌對話環節，來自晟道投資、弘毅投資、磐霖資本、綠動資本、金鎰資本、昆仲資本、創世伙伴CCV的七位嘉賓，圍繞上述話題進行了討論。

曹永剛。資料圖

弘毅投資董事總經理曹永剛：

差異化最重要的是不跟風，考驗判斷力和定力

弘毅投資成立于2003年，我們從私募股權投資起步，一開始主要做相對后端的并購投資，現在已經有了面向早期創投市場的弘毅創投業務。此外，弘毅投資也在向不動產投資、二級市場投資延伸，正在成為一家在相關多元領域有綜合布局的投資管理機構。

在做投資的差異化策略方面，我認為，差異化背后最重要的潛臺詞就是不跟風，這反映的是投資人對市場的判斷和自己的定力。中國私募股權投資行業發展的20年來，每個階段往往都有一些機構，由于適應了這個階段所謂的“風口”，會快速興起、形成一股風潮。幾年后，隨著市場格局的變化、監管環境的調整，所依托的趨勢在市場上灰飛煙滅，這批機構相應地也就結束了自己的歷史使命。

2010年之后，這種現象更加明顯。隨著互聯網的興起，一批新銳機構和投資人在不斷地推高市場的熱度，很多所謂的風口或重要的熱點就出現了。每當這樣的熱點出現，又會有一批機構蜂擁而上，在市場上造成相應的影響和廣泛的關注。但回過頭來我們需要清醒地判斷，這種趨勢可以延續多長時間。我的感覺是，這樣的周期越來越短。同時我認為，當一個機構把主要精力用在跟蹤市場熱點時，就很難形成差異化競爭力和自己的堅守。但當這些風起云涌的市場變化沉淀下去，最終我們會發現，有一些核心的東西會永遠不變，比如要在某一個領域里不斷深入，而由于知道自己的能力邊界所在，只在有選擇的幾個領域里不斷地深化。

從投資階段來看，現在行業也在發生很大的變化，例如以前大家對做PE還是VC是分得很清楚的，但現在這種趨勢已經打破。一支對行業有深入認知的團隊，可以從VC階段就開始布局投資該行業，一路伴隨直到并購階段。這樣的全面布局，對不斷提升對行業的把控和認知力都有很重要的意義。

另外作為投資人，除了去判斷或跟蹤市場的熱點，從而找到投資機會，現在越來越需要的能力是，在宏觀經濟環境快速變化的市場里，在自己所熟知和長期堅守的領域里，在運營層面、行業周期性規律把控方面的能力。這會決定一個機構的抗風險能力和生命周期，決定在好的機會面前，你能不能守得住、堅持下來。我覺得這是弘毅走過十幾年歷程后最寶貴的東西。

以醫藥投資為例，在過去這一兩年中，大量資本涌入生物創新藥這樣高度創新的領域，去支持那些還在二期臨床甚至更早階段的企業，當然也有些企業是比較成熟、進入三期的企業，不斷地推高企業的估值。特別企業在科創板、港交所上市后，估值又有新的飛躍。從回報角度講，目前看起來對投資人是很好的交代。但回過頭來也要考慮，今年在香港有23家醫藥股上市，這23家企業里，3年之后有多少家能活下來？與美國創新藥市場不同，由于市場環境、行業變化、監管環境的不同，如果新藥審批、進入醫保目錄等問題不解決，許多事都還只是資本的自說自話。

回過頭來講差異化，如果我們對中國醫藥行業有深入長期的了解，就可以做一些不同的布局。比如，一些過去做傳統化學藥的企業，其實它們本身在市場認知、行業布局、銷售網絡等方面，都已經做得很深，可以和著眼長期的投資人共同組建并購平臺，將創新藥放到已經高度成熟的銷售渠道里，把創新的產品和成熟的網絡結合得更好。所以，我的理解是，投資方面的差異化，還是要在對中國市場、對行業變化有深入理解的情況下，知道市場要什么，最終給投資人帶來好的答卷。

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磐霖資本管理合伙人薛孟軍：

機構的差異化體現在“做”字上

2010年成立的磐霖資本是一家人民幣基金，我們聚焦在以A輪為主的早期投資。雖然磐霖資本已經成立10年，但投的項目數量并不多。我們比較注重項目的成功率，而且對所投項目基本上會有持續的追加投資。

目前，我們主要關注兩個投資方向。一是醫療，我們聚焦在創新藥和高端醫療器械的細分領域，主要涉及腫瘤、心血管、慢性病等重大疾病。二是企業級服務，我們投資的重點是消費供給端數字化和智能化改造。

差異化是永恒的話題，因為坦白來說，投資行業進入的門檻并不高，但要做好很難。目前，行業中有一兩萬家投資機構，所以每個公司要形成自己的差異化和特色。長遠來看，差異化問題其實是專業股權投資機構如何打造自己核心競爭力的問題。

但是從策略上看，股權投資行業也存在趨同化，共同點也挺多的。比如這幾年大家重點關注的領域都差不多，比如醫療健康、數字智能、產業互聯網等，只是在一些細分賽道上會有差異。另外，行業里有些機構從PE往前走到VC，以前做VC的機構也往后走到PE、并購。

要談差異化，主要還是體現在怎么做，好項目是干出來的。所以，如何打造一個機構的差異化，我認為還是要體現在“做”字上。

對股權投資機構來說，比較核心的能力主要在三個方面：第一，判斷力，要斷事、斷人。就像磐霖做了10年，我們投的所有項目都有很多人去看，最終結果不同，這里面就有判斷力的差異。

第二，找項目、挖掘項目的能力，要有優質項目來源。第三，項目的投后如何管理，不僅是風險控制的問題，還有如何對被投企業做好盡可能的增值服務。尤其是做VC，很多項目我們投的時候規模蠻小的，如何引導這個企業在發展過程中少走彎路，如何讓這些創始人迅速成長為企業家，這對我們作為投資機構來說是應該做的事情。

在募資方面，中國LP訴求的多樣化，大家都深有體會。從過去幾年看來，LP對回報這一塊，尤其是對現金回報的重視程度明顯在提升。一個比較明顯的信號就是，我們去募資時，以前LP們可能問回報百分之多少。現在是不要說賬面回報多少，而是GP給LP到底分了多少錢，大家關心的是DPI。尤其是這一兩年來，各種類型的LP對現金回報都越來越重視，即使是政府引導基金也不能接受虧損。這就要求GP在項目管理過程中，就是要更加注重退出。

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綠動資本董事長兼首席執行官白波：

對行業的深刻認知是GP的核心競爭力

綠動資本成立于2016年年底，目前在管基金規模超過150億人民幣。從特征角度來講，首先，綠動資本應該算是國內比較早也比較大的純市場化綠色影響力私募股權基金，我們也將影響力評估完全貫穿在整個投資決策流程。第二，我們關注的方向更多是技術驅動的工業和商業服務業。

我們在講差異化策略時，很多情況下是在講差異化的投資方式，但我認為差異化的目的才是最核心的。作為基金管理人，我們首先要恪守對LP的承諾，所以收益最大化就是第一目的。但綠動資本的差異化體現在還有第二個目的，即在創造財務回報的同時也追求綠色影響力。

要實現上述目標，就要建立對行業深刻的知識和了解。在我看來，這是每個GP的核心競爭力。綠動資本就是基于推動碳中和及綠色發展的初心，及團隊長期在工業和商業服務業的深耕，確定了我們的投資主題。在這個主題之下，再結合不同行業發展的階段和商業模式，以及技術路徑，去找到適合我們專注的細分賽道。

在對細分賽道有了深刻認知以后，我們會系統地確定該賽道上5-10家比較領先的企業，再做自下而上地篩選。這個過程需要通過GP能力圈、生態資源圈的助力，也就是項目“索源”能力。各家GP的項目“索源”能力和投后管理能力也會有差異性。最后，通過什么樣方式去投資，以及獲得什么樣的回報只是結果。

例如在鋼鐵行業，我們做了非常系統的行業研究，最終發現在5G、物聯網等數字技術的驅動下，鋼鐵行業正在發生很多有趣的變化，整個生產制造變得智能化、綠色化。這其中有很多投資機會，比如鋼渣的回收及資源化利用，這適合A輪到B輪的早期成長期投資。

此外，鋼鐵行業也同樣適合并購基金和特殊機會基金。綠動資本此前和寶武鋼、招商局資本等機構聯手，做了重慶鋼鐵的破產重整，整個過程非常不容易，但結果皆大歡喜。這其實就是GP差異化的體現——能夠基于對行業的理解，在產業鏈上下游以不同方式去尋找投資機會并出手。

當然，這也與我們組建的生態圈，以及我們的技術背景有關系。從技術角度來講，我們公司接近30個人，絕大部分是理工背景。從生態圈角度講，我們的戰略生態圈中有鞍鋼、寶鋼、中科院等企業，這使得我們在所選擇的賽道上有一定的優勢。

綜上所述，差異化終極目標是更有效的為LP創造價值。GP要具備跨周期的能力，恐怕還是應該專注于自己所擅長的領域，堅守自己所擅長的行業。交易的手段和方式可以跨界，但跨行業則應該是一個逐漸積累的過程。

在募資面對LP方面，美元LP和人民幣LP確實有一些差異性的存在。在我看來，美元LP的訴求主要以財務回報為主，人民幣LP則不一定。在人民幣基金募集過程中，我們體會到不同類別的人民幣LP有不同的訴求，對于GP來說其實是有很大的考驗。

比如綠動資本管理的中美綠色一期基金背后有很多央企LP，他們為什么投資我們？我想在資本保值增值之外，他們還希望通過參與市場化基金尤其是像綠動資本這樣的綠色影響力基金，形成產業協同，共同促進產業的綠色發展和轉型升級。重慶鋼鐵的破產重整就是一個例子，我們組建了專項基金去做這個項目。最終通過我們的工作，給這家企業帶來了實實在在的變化，也促進了當地鋼鐵行業的新生，兌現了我們對LP的承諾。

作為投資人，從長遠的角度來看，我們終究是個過客。但我們希望我們的工作真正創造了價值，帶來了變化。在這個過程中，也就體現了GP的專業化能力。事實上，我們在募資時，答應LP的不管是產業協同還是反投，都應該兢兢業業兌現。而當我們說到并做到，后面的路就會越來越寬廣。

楊燚。資料圖

金鎰資本創始管理合伙人楊燚：

塑造卓越的團隊、生態、研究和項目組合

金鎰資本在兩年前成立，當時也是全行業募資最艱難的時間點。我們經歷了資管新規和全國去杠桿，今年又遇到了全球新冠肺炎疫情，所以我們算是典型的逆勢創業，不過還是完成了基金的超額募資。

我們專注投資消費升級和產業升級里最具潛力的龍頭企業，并且搭建了頂級的團隊、生態、研究和項目組合。團隊會主動研究、發掘和投資那些具有長期結構性增長的大機會，長期支持擁有偉大愿景情懷和格局觀的社會企業家。

我們的差異化體現在三個方面：首先，我們的創始人團隊屬于中國最早從事私募股權投資的一批人士，是和中國私募股權投資行業一起成長起來的團隊。金鎰資本的創始人團隊在過去十幾年投資了近400億人民幣，創造了長期、跨周期的卓越業績。金鎰資本凝聚了非常專業的團隊，在機構建設上持續引入更多的最佳實踐，踐行長期的價值投資。

第二，金鎰資本創始人團隊在過去15年中，秉承著深度研究驅動的價值投資理念，在企業生命周期的各個階段投資和支持了中國最成功的龍頭企業，比如在企業成長期投資百麗、德爾瑪；在企業盛年時，投資了華熙生物、海爾電器集團；幫助中國企業出海，協助聯想集團收購IBM的全球PC業務，促成中國當時最大的跨境并購；也幫助過中國企業回歸，例如從美股私有化分眾傳媒回A股（當時亞洲最大杠桿收購），搭建了復雜的結構，設計過極其精密的交易方案；在企業的轉型期，投資過李寧和太平洋保險，協助公司扭虧為盈。類似的例子很多，正因為有幸在各個階段可以發掘投資機會，支持并且陪伴中國最優秀的一批企業成長，金鎰資本理解企業各個階段的需求和挑戰，并有足夠的經驗和資源，提供它們最需要的幫助和支持。

第三，我們經常說金鎰資本是“生態資本”，我們多年積累的多元化生態可以在品牌營銷、流量、客戶、產品、供應鏈、科技、并購、資本市場等多個維度提供企業所需的幫助。

對于金鎰資本未來的發展，我認為戰略引領未來，我們的戰略就是通過塑造卓越的團隊，研究，生態和項目組合，持續加強基金的差異化優勢。

首先在團隊方面，我們聚攏了一支有理念、有愿景、有抱負的專業PE投資團隊，并且用正確的方法論做價值投資。也只有專業化、機構化、愿景驅動的平臺，才能凝聚優秀的投資人一起齊心協力、長期踐行價值投資和價值創造。

第二是研究能力，我們非常重視研究能力，主動去研究和挖掘大主題里的大機會。金鎰資本認為深度研究和價值投資是一個持續聯動的關系。

第三，我們致力于持續打造一個多元化跨界生態，這里面有機構化LP、顧問，也有其他合作方。在金鎰的生態中，始終堅持促進跨界協同，為被投企業帶來多方位的賦能。

第四則是項目組合，金鎰資本投資的都是在消費和產業升級的賽道里最有潛力的龍頭企業，很多還是世界級的企業。

比如說，在消費升級賽道，我們非常看好“顏值經濟”和“健康生活”，去年投資的華熙生物科技是該領域的龍頭企業，是全球最大的玻尿酸企業。這家企業被金鎰長期看好，因為它涉及的終端市場包括美妝、醫美、醫療、食品等，都是高天花板的大市場。華熙生物在做的是讓科技激發每個人的生命活力。

還有，我們也非常看好理性消費這個主題，后來金鎰資本投資了名創優品。名創帶著中國的產業集群和成本優勢在全球運營，是全球最大的品牌生活用品零售商。這家企業要把幸福感帶到全世界，讓大家知道最好的不一定是最貴的。

消費已經連續多年成為拉動我國GDP的第一引擎，伴隨著新的消費者需求、流量、內容、供應鏈和基礎設施的出現，新的消費時代已經到來。在消費成為未來十年最大結構性機會的同時，民族消費品牌的孵化、成長、上市往往離不開背后私募股權投資機構的推動。我們希望通過自身出色的團隊和投研能力，以及促進生態網絡的協作，為社會的進步與大眾生活水平的提高貢獻自己的力量。

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晟道投資CEO薛宇寧：

做聚焦消費領域的控股投資

晟道投資成立于2016年，是武漢當代集團旗下的私募股權基金管理平臺。目前，晟道共管理十多只基金，累計管理規模超過50億元人民幣。

在發展的前兩年，晟道與市場上大部分VC類似，主要做少數股權投資，所投項目覆蓋文體、消費、教育、科技等領域。2018年，晟道開始轉型，主要做聚焦于消費領域的控股投資。目前，晟道投資控股的有三四家企業，包括江中食療、易果生鮮等。

在現在的市場環境下，對于新的機構來說，除非過往有很強的經典案例，才可以很容易拿到資金。否則，新機構必須要有跟其他打法不一樣的點，才能夠順利募資。

晟道選擇做消費領域控股投資的差異化策略，一是因為我們有比較強的投后團隊，可以幫助企業做精細化的運營。比如我們在控股江中食療后，幫助它從虧損走向盈利。第二，消費領域的企業現金流非常好。

市場上以控股型交易見長的基金也有一些，包括國外的KKR、3G資本，國內的中信產業基金、高瓴資本等。但我們認為，晟道與它們最大的區別在于，它們的最終目的是為基金賺取高額回報。晟道是“借金融之勢，成實業之實”，基金回報是一方面，但團隊的最終目的是成為以消費為主的大型實業控股集團。

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昆仲資本創始合伙人姚海波：

通過投資端、退出端創新，形成差異化競爭力

昆仲資本成立于2016年，重點在科技創新領域布局，這是昆仲資本從成立第一天就秉承的邏輯。今年2月，昆仲資本完成了美元基金的設立。

其實，投資就是“募、投、管、退”這四件事，今年以來，昆仲資本的創新主要體現為兩個方面。在投資方面，我們投資了像小鵬汽車這樣優秀的公司。昆仲資本是A輪時對小鵬汽車進行的投資，現在公司的市值已經接近400億美金。

與此同時，我們還投資了先惠技術、速騰聚創、文遠知行等公司，他們既相互之間進行了投資，又相互是彼此的供應商。所以，在出行科技領域的投資，事實上我們已經形成了初步的生態閉環。

在退出方面，我們通過S基金的形式完成了昆仲美元基金的設立。目前，昆仲資本投資了40余個項目，其中有7個項目作為資產包，通過S基金方式轉換為美金項目，這不僅豐富了GP的管理，而且也是很好的美元LP資產注入。

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創世伙伴CCV合伙人聶冬辰：

好的投資策略要符合團隊本身的基因和能力

創世伙伴CCV是原來KPCB中國主管合伙人周煒帶領整個TMT團隊于2017年新成立的品牌，團隊在過去10年圍繞中國早期VC行業投資布局，投資主要以A輪為主，案例有京東、喜馬拉雅、探探等。

現在，CCV圍繞前沿科技、產業互聯網、數字醫療、新人群消費這幾個大方向做投資布局，明星案例有數坤科技、玩美移動、冰鑒科技、紅松課堂，還有近期剛宣布C+輪融資的智慧物流解決方案的快倉等。我們成立3年多收獲了2個IPO——萬咖壹聯（1762.HK）和確成股份（605183）。

談到投資策略的差異化，我們認為，投資策略最終是要服務于整個基金的成長，所以策略的選擇一定是基于GP對創業周期和回報周期的理解，對自己團隊能力配比以及對市場的認知和競爭態勢的了解之下，去確立的獨特策略。策略的獨特性最終要能夠在足夠長的周期里面，長期地服務整個基金的投資，不然只能流于口號。

就CCV來講，我們基金的創始人和其中三位合伙人都有過成功的創業經驗。周煒從大學開始創業11年，是中國金融科技支付行業的先驅；Melissa是途家網的聯合創始人，宗俊在DotC United Group參與創業，我個人有過共享經濟的創業經驗。

基于對創業的深刻理解，我們堅信陪伴創業者從初創持續走向偉大才是早期投資人的正確路徑，這是我們基金創立的初衷和使命；另外，我們堅信科技能夠使人類享受“夢想照進現實”的美好生活。所以我們制定了專注早期、專注科技投資、陪伴創業者創業的策略，這種策略也得到了有效驗證。基于以上策略，以及我們管理國際頂級美元基金的素養和對中國本土市場的深刻理解，我們相信早期基金一定要找到未來最大的那只大鯨魚，才能使早期投資人在實現共同創業夢想的同時，又能給LP帶來高額回報。

在這個行業里，當談到策略時，除了真金白銀的回報之外，成熟的LP很在意GP是不是堅持按照其所宣稱的策略進行長期有效的投資。并且在這個過程里，基于好的投資結果去反向驗證你這種差異化策略是足夠有效的，這才是正向的循環，這是CCV對策略差異化的理解。

不同的機構會采用不同的投資方式，比如有些機構要鋪賽道，有些機構需要在產業鏈上做多點布局，而有些機構保持小而精的概念做單點布局，所以不同策略最后觀察下來一定是符合本身團隊的基因和能力的，才是好的、成功的策略。