對話全國股轉公司董事長謝庚：暢通多層次資本市場有機聯系 更好服務中小企業創新發展

“中國的多層次資本市場不是由小到大的堆積，而是各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場主體更多的選擇空間。”

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）正式揭牌運營，國內第三家全國性證券交易場所揚帆啟程。這也成為中國資本市場發展30年具有標志性意義的一個事件。

近8年來，新三板市場聚焦服務創新型、創業型、成長型中小企業的初心使命，完成了一系列制度建設與改革創新，初步探索出了一條資本市場服務中小企業的路徑。

值中國資本市場發展30年之際，21世紀經濟報道“中國資本市場30年30人”系列訪談，旨在對話親歷者、見證者，回顧過去，立足現在，展望未來。12月24日，21世紀經濟報道特別對話全國股轉公司董事長謝庚，分享他對多層次資本市場建設的理解，并深入剖析新三板在多層次資本市場的定位以及分層和轉板制度為掛牌公司帶來的機遇。

補齊資本市場服務實體經濟短板

《21世紀》：經過三十年的發展，我國多層次資本市場體系不斷構建完善。你如何看待我國多層次資本市場發展的脈絡和邏輯？

謝庚：我國多層次資本市場體系構建過程主要遵循三條主線：一是服務實體經濟，二是服務居民財富管理，三是有效管控風險。

首先，服務實體經濟是多層次資本市場建設的戰略基點。近年來，我國實體經濟結構發生了很大變化。一是民營經濟取得了很大發展。中央也反復強調要支持民營經濟發展，那么資本市場也必須適應這種所有制結構的變化。二是產業結構轉型升級。服務業占比大幅增加，創新元素增加，高科技企業、先進制造業、現代服務業快速發展。三是規模結構上，中小企業快速發展。股權分置改革以后，一些大的央企都相繼上市，但資本市場服務如何拓展到中小企業，這是經濟發展帶來的新課題，也是資本市場需要補齊的短板。

其次，居民財富投資需求，是實現多層次資本市場投融兩端平衡的基礎。近年來，我國居民收入大幅增長，2019年人均GDP已經突破1萬美元，儲蓄率也一直保持著很高水平。但中國居民財富增長的同時，也面臨投資渠道比較少的客觀問題，這為多層次資本市場的發展提供了可能。因為我們國家不僅有類型多元的企業群體，還有大量的財富積累和不同風險偏好的組織群體，需要為之匹配不同的多層次的資本市場，滿足他們的投資需求。

最后，實現投融兩端的有效對接，本質是要通過資本市場的多層次設計，實現風險的分層管理。從國際的實踐看，不同規模類型、產業類型的企業，風險特征是不同的，估值體系也是不同的，把它放到一個市場平臺里，很難做出準確估值。所以美國在計算機產業高度發展以后，就產生了納斯達克。我想這可能就回答了為什么要有科創板，為什么要有創業板？為什么要有新三板？這是經濟的內生需求，也是基于資本市場的風險分層管理的需求，有利于投資人更好地辨識風險，更好地在一個相近的產業類型內做好估值。

《21世紀》：在滬深交易所之外，建設新三板這樣一個全國性證券交易場所的背景和初衷是什么？

謝庚：新三板設立時，宏觀經濟正面臨“三期疊加”，要轉變經濟發展方式，發展創新經濟。當時，隨著我國經濟結構的轉型升級和經濟領域開放程度的不斷深化，中小企業、民營企業蓬勃發展，對資本市場服務提出了更廣泛的需求。可以說，新三板正是在這一背景下應運而生。可以說，新三板的建設發展，是順應經濟發展形勢、更好服務實體經濟多元化需求的重要體現，也是我國多層次資本市場建設邁出的堅實一步。

為什么要在滬深市場之外，設一個新三板？長期以來，資本市場對中小企業、新興業態的支持不夠充分，已有的市場體系無法有效滿足我國眾多中小企業的需求。因此，需要新設一個交易場所。

多層次資本市場的本質是風險的分層管理，實現方式是制度的差異化安排。新三板針對中小企業特征，構建了一套區別于滬深市場的特色制度安排。新三板的設立補齊了資本市場服務中小企業和民營經濟的短板，從VC/PE到交易所的多層次資本市場體系也實現了對企業全周期成長的服務覆蓋。資本市場服務中小企業大有可為，也必須作為。

搭建企業遞進發展的市場通道

《21世紀》：新三板掛牌公司數量眾多，需求多元，針對這一市場特點，新三板的主要探索是什么？

謝庚：面對新三板掛牌公司數量眾多、行業特性、發展階段、規模業績、公眾化程度等千差萬別、市場需求復雜多元等特點，新三板探索建立了內部分層管理體系，建立企業遞進發展的市場結構安排。2016年6月，我們首次將掛牌公司分為基礎層和創新層。今年7月增設精選層，形成了三層次市場架構。其中，基礎層定位于企業規范，要求滿足持續經營等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產要求基礎上實行底線監管；創新層定位于企業培育，要求具備一定的業績規模、成長性或市場認可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業利用資本市場做大做強；精選層定位于企業升級發展，承接完成向不特定合格投資者公開發行、具有發展潛力的優質掛牌公司，匹配更為便利、高效的規則制度體系。通過實施市場分層，并配套差異化的交易、投資者適當性、監管和服務制度，使市場投融資對接更加高效，企業成本收益更加匹配。

《21世紀》：目前，轉板機制的建立已進入實操階段。這一制度的確立對掛牌企業而言意味著什么？對多層次資本市場體系完善有何積極意義？

謝庚：本次新三板改革，在優化市場分層的基礎上，建立了精選層公司向滬深交易所直接轉板上市機制，進一步打通了中小企業成長壯大的資本通道，有利于更好發揮新三板市場承上啟下的樞紐功能，實現多層次資本市場互聯互通。

轉板機制的建立，既為企業提供了一條“邊融資、邊交易、邊上市”的全新路徑，可以兼顧主業發展和資本市場規劃，發展預期更加明確、上升軌道更為連貫；也使得資本市場各板塊間銜接更加順暢，實現了錯位發展、相互配合、有機協調。

多層次資本市場體系中，不同層次的市場各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場更多的選擇空間。像在新三板掛牌的公司，如果股本已經不小了，業績也挺好，運作也很規范，股權也分散，就沒有再做一次IPO的必要，可以直接向交易所申請上市。轉板制度的建立，讓企業在IPO之外，多了一條上市的路徑。

《21世紀》：面對眾多掛牌公司，新三板是如何做好風險防控的？

謝庚：分層管理制度有助于實現風險的分層管理。同時，我們積極探索建立針對中小企業的監管和風險控制體系。一是按照“科學監管、分類監管、精準監管”的要求持續加強監管制度機制建設，堅持以信息披露為中心、以規則監管為依據健全和改善市場自律管理，對掛牌公司實施分類監管和分層監管；目前新三板已形成了以法律法規為依據、以部門規章和行政規范性文件為基礎、以市場自律規則為主體的制度體系，初步構建了行政監管與自律管理的信息共享、監管協作、案件查處的分工協作機制及風險處置機制。二是著力推進科技監管，上線信息披露智能監管系統（利器系統）和新一代監察系統，完善風險防控機制，從風險識別、監測和應對全方位完善防控體系。三是持續強化市場培訓，以常態化的市場培訓服務機制帶動監管延伸。

在中小企業風險防控的問題上，我們特別需要考慮成本問題。因為規范是市場的根本，但是規范都需要成本。我們既要解決好中小企業的公開透明問題，又要探索怎么能夠盡可能壓低這方面的成本，因此，我們根據中小企業特點，積極探索建立和完善縱向分層次、橫向分行業的差異化信息披露制度體系，提高信息披露效率，降低企業信息披露成本和投資人信息搜尋成本。

《21世紀》：新三板掛牌公司流動性不足一直是市場關切的問題，你認為應如何客觀看待這一問題？

謝庚：流動性問題的確一直很受大家關注。資本市場的本質是交易，評價市場交易效率的就是流動性。流動性是金融資產的變現效率。新三板剛設立的時候，實行的是協議交易。協議交易的市場是很難起到價格發現和風險管理這兩個核心作用，也就談不上流動性問題。2014年，我們引入了做市商制度；2018年，又實施了集合競價制度；今年，在精選層引入了連續競價制度，促進交易價格更加公允。

我們認識到，制度供給是一方面，影響新三板市場流動性的另一個因素是中小企業的自身特點。一是股權集中。公司掛牌時沒有經歷IPO，股份分散度較低。二是知名度不高。多數新三板企業分布在產業鏈的細分領域，在知名度方面沒有太多優勢。三是股本規模小，與大機構投資者的配置需求不匹配。四是中介機構服務意愿不高。與服務大型企業、成熟企業相比，中介機構服務中小企業的成本收益不平衡。

進一步改善新三板市場的流動性，還須增加投資者群體、優化投資者結構。本次新三板改革，實施差異化投資者準入標準，基礎層、創新層、精選層資產要求分別為200萬、150萬和100萬；引入公募基金、QFII/RQFII，明確公募基金投資精選層股票相當于上市股票，存量基金把精選層納入投資范圍可豁免召開持有人大會。交易制度方面，精選層實施連續競價交易，創新層和基礎層集合競價頻次較改革前提高5倍，保留做市交易。目前，合格投資者數量已從改革前的22萬戶上升到165萬戶，投資者結構也開始多元化，市場流動性已經有所改善。但我們也應認識到，制度落地并不意味著就會立刻見效，市場有一個培育的過程。接下來，我們會推出精選層的混合交易等改善流動性的措施。我相信隨著新三板改革創新的持續推進，積極效應會進一步釋放。