中國政法大學研究生院院長李曙光：證券法修訂最主要的目的是投資者保護

信息披露從原來滿足行政監管需求轉向為滿足投資者對“實質有效”信息的需求。

1990-2020，從零起步，30年間中國資本市場已一躍成為世界第二大資本市場。

而資本市場蓬勃發展的30年，也是國內相關法制建設快速推進的30年。2020年，隨著新修訂的證券法落地，全面推行證券發行注冊制也正式寫入法條當中。

作為中國資本市場步入法治軌道的親歷者，中國政法大學研究生院院長李曙光教授對30年間資本市場的制度變遷格外具有話語權。他自20世紀80年代中期開始便從事企業破產與兼并重組問題研究，是該領域中國國內最早的拓荒者之一。

而后，李曙光相繼參與了期貨法、企業破產法、國有資產法、證券投資基金法、合伙企業法等一系列重要法律法規的立法起草工作。2004年前后，李曙光還曾作為修改小組成員參與到了證券法的修訂工作中。

更值得一提的是，李曙光還是少數擔任過中國證監會發行審核委員會委員的學界專家之一，曾連任第13屆至第15屆三屆主板發行審核委員會委員，親身參與了核準制下的證券發行審核的第一線工作。

無論是作為資本市場法制建設先行者，還是核準制下發審環節的參與者，站在國內資本市場30年的節點，李曙光身上都有著諸多可以挖掘的亮點，他對中國資本市場發展的觀察和思考，也能給市場提供一個獨特的角度。為此，21世紀經濟報道“中國資本市場30周年三十人”系列訪談特邀中國政法大學研究生院院長李曙光教授，從法律的視角剖析資本市場30年的過往，展望資本市場的未來發展。

《21世紀》：今年3月，新證券法已經正式開始實施，你覺得新證券法實施前后，我國資本市場有哪些在法制層面的進步或者特別突出的變化？

李曙光：這次證券法修訂是一次大改，貫徹了以注冊制為核心的修訂理念。因為注冊制和原來的核準制有很大不同，更加強調市場自身力量的作用，更多強調司法功能的發揮。2019年之前的證券法，實際上是以監管機構為主導的證券法。注冊制出來以后，這個理念就發生了根本性的變化，讓市場自身體現出它的力量，包括適用范圍、證券發行、上市交易、信息披露、公司收購、監管機構與法律責任等內容都做了大量修改，新增了53條，刪掉了二十多條。最主要的是實行注冊制后，公司上市準入、交易、退出都要市場化，即整個證券市場運營的體制和機制都要強調市場化。

這是一個從核準制到注冊制的理念變化。過去以行政力量為主導，現在強調以市場力量為主導，比過去重視司法的作用，這是一個根本性的變化，也是我覺得最大的一個變化。

《21世紀》：應該如何看待新證券法中對投資者保護內容的修訂？

李曙光：在我看來證券法最重要的功能實際上還是保護投資者。新證券法從三個角度加強了對投資者的保護。

第一個角度是信息披露。新證券法通過細化信息披露規則來強化投資者保護。原來信息披露規定太原則化了。比如信息披露的義務人范圍這次就擴大了，原來規定較窄。市場上很多人其實上都知道內幕信息，一旦發生違法行為，他們都沒有責任。這次把與公司業務往來可能獲取內幕信息的人員，公司收購人及重大資產交易方及其高管，在證券發行交易收購活動中知曉內幕信息的主管部門、監管機構的工作人員，這些知悉內幕的人員都納入進來了。實際上，上市公司相關各環節的很多關鍵人都可能是內幕信息知情人，其披露義務人必須擴大。

信息披露從原來滿足行政監管需求轉向為滿足投資者對“實質有效”信息的需求。如增加了對持續信息公開的要求，對重大事件予以披露的要求，信息披露原來針對董事、監事和高管的太少，董監高一些重大決策，很多信息都不披露，但是涉及到投資者投資判斷、價值判斷的一些關鍵信息應該必須披露。要求董監高要對發行文件與報告書面確認，對披露信息承擔保證義務并承諾賠償責任等。另外，新證券法針對之前的上市公司收購亂象，特別是寶萬之爭之后，要求上市公司收購人應當披露收購增持資金來源。

新證券法對于涉及投資者權益的信息披露，有很多細化的規定，特別強調對投資者價值判斷、投資判斷比較重要的信息都需要披露，這一點我覺得是最關鍵的。

第二個角度，關于投資者保護，過去證監會也建立了投資者保護機構，但是怎么運作？得有一個具體的機制，特別要有法律依據，這次新證券法就引入了證券代表人訴訟制度，投資者保護機構受50人以上投資者委托可以代理訴訟，“明示退出，默示加入”，中國版的集體訴訟，只要投資者不反對的投保局都可以代表，投資者保護局可以直接訴訟，這個很關鍵。民事賠償訴訟標的相同的，也可以推選代表人訴訟。還有就是建立了券商對投資者適當性管理義務以及先行賠付制度等。

第三個角度，對欺詐發行、虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為，新證券法都加大了處罰力度，這是我們一直在提建議的。原來對欺詐發行的最高才處罰募集資金的5%，現在可以處以募集資金的一倍的罰款；原來5%只是一個毛毛雨，募集了一個億，就罰500萬，對欺詐者而言一點用都沒有，但是罰兩個億就不一樣了。另外，原來像虛假陳述、內幕交易這些，最高只罰60萬，原來2005年修訂后的證券法處罰太輕，當然也有通脹的因素等等，現在處罰可以達到1000萬。相比過去處罰力度大大提高，違法成本上升了，但我覺得處罰數額還是少了。不過，把民事責任賠償的條款都加進去，對投資者保護是很有好處的。

當然，新證券法還有很多其它的修改，包括擴大證券的定義，多層次資本市場建設，對上市公司收購制度、退市制度、證券公司業務管理制度、證券登記結算制度、跨境監管協作制度都作了完善。隨著注冊制的推進，交易所定位也有很大改革，有很大變化，責任重大。這是新證券法實施以來較大的一次修法。

集體訴訟制度也是提高上市公司質量的方式

《21世紀》：你剛才也提到違法成本提升問題，覺得罰得還是太少了，還是會有“罰酒三杯”的質疑，這一點應該怎么繼續去完善，是不是和刑法鏈接起來會更好一些？

李曙光：肯定要跟刑事責任聯動，也就是證券法的修改應該跟刑法的修改進行聯動。

現在我們整個金融市場的立法，不僅僅是證券法，包括其他的商業銀行法、保險法，特別是期貨法這些，都沒有和刑法的修改聯動起來。對資本市場立法，強調效率觀念，主要運用各類經濟手段的處罰與民事賠償機制，這個方法是對的，因為根據成本效益的分析，這對于侵權者是一個很重要的震懾、威懾，也是一個壓力機制。但是還得有刑事司法手段的跟進，沒有刑事司法手段的跟進也不行，這兩種手段要平衡使用。

美國的證券市場、金融市場，司法者可以和違法者做辯訴交易，就是違法者可以在A和B之間進行選擇，違法后要么坐牢20年，要么賠付20億，違法者可以選擇其一。現在我們的法律相當于只給了違法者一個賠付20億的選擇，那違法者說我也拿不出來，或者把獲利藏起來，也沒有其他辦法去處理他。如果有辯訴交易制度，違法者付不起錢，至少還能讓其坐牢。刑罰對于那些違法犯罪者而言，還是有一定威懾和壓力的，同時這種選擇，從制度經濟學的角度說，也降低了整個社會的交易成本，實際上促進了監管效率。我們以前沒有從制度經濟學的角度去考慮這個問題，就是只有聯動刑法運用，才能讓經濟處罰更加具有價值，也更容易落實。沒有刑事手段，處罰效率就有問題。處罰募集資金一倍的錢，違法者說要錢沒有，要命一條，沒有刑事手段，對死乞白賴者就沒有威懾力。

《21世紀》：你怎么看新證券法引入的集體訴訟制度？

李曙光：集體訴訟制度不光是投資者保護的方法，還是一個提高上市公司質量的方式。像在美國證券市場，一些律所的律師就天天等著代理集體訴訟的機會。集體訴訟就像是法律上的做空機制，一旦上市企業出欺詐等問題，抓住你軟肋的人就會訴告你，讓你往死里賠。

這也促成了投資者保護的提升，因為集體訴訟這種威懾制度存在，只要公司違法了就得賠付。一些上市公司可能覺得僥幸，之前出了問題，80%的幾率不會有人找你賠錢。現在集體訴訟制度出來后就不一樣了，一堆律師天天盯著你犯錯，要“賺”你這筆賠償金，90%以上違法者都逃脫不了賠巨資的命運，威懾力極大。但中國的集體訴訟制度跟美國還不一樣，有中國特色，更多是監管的補充。

有必要設立平準基金

《21世紀》：你曾在2015年股市異常波動后，提出設立平準基金的建議，在新證券法實施后，你認為設立平準基金是否依然有必要？

李曙光：我覺得在中國市場還是有必要，因為中國證券市場有其特殊性。

第一，證券市場散戶比較多。散戶就是普通的、相對缺乏專業知識的投資者。這些散戶投資者風險承受能力較差，如果有平準基金存在，在股市劇烈震蕩的時候，有助于穩定散戶投資者的情緒。

第二，中國的資本市場還相對不夠成熟，是一個半市場化和半行政化的市場，市場修復能力較差，也需要設立平準基金防范可能的系統性風險。

第三，中國很多具體的機制不成熟，包括跨市場監管的空缺，期貨與證券市場間風險的傳導，需要平準基金去“平”一下風險，補制度漏洞、機制漏洞，甚至能提前發現一些“灰犀牛”。

平準基金有它在中國獨特的價值。2015年股市異常波動期間，救市“國家隊”入市穩定市場動用的資金很大，還不如建立一個有標準、有門檻、有程序、有限度，即有一定游戲規則的平準基金，能更加分清楚權利義務責任及其邊界。

平準基金可以設立一定的救市原則與標準、設定救助責任主體、在一定前提條件下發揮作用，而不是一刀切，2015年股災發生時，國家隊救助資金入市，等于把市場上所有好的壞的全救了。但平準基金可以只救好的不救壞的，該破產的、該退市的是不用管的。平準基金是有條件的，有前提的，有規則的，有程序的來做。

完善退市制度仍需“啃硬骨頭”

《21世紀》：未來注冊制下的退市制度該如何完善？

李曙光：我覺得這是一個系統性問題，得做幾件關鍵的事：

第一，讓市場更多出現上市公司破產清算退市的標桿案例。破產清算退市可以稱之為最剛性的公司退市。現在A股市場很多公司出問題都是重整重組，這是柔性退市，破產清算的還是少。我們市場需要的是剛性的退市，而不是柔性的退市，柔性退市與剛性退市兩者市場影響力差距較大，威懾力大不相同。

第二，要把上市公司退市跟地方政府利益想辦法分開。這個挺難的，因為上市公司一旦退市就意味著所在地的區域經濟面會受影響。中國人講兩個文化：一個面子，一個里子。上市公司如退市，所在的地方政府“面子”上掛不住，“里子”上也會帶來一系列困難后果，包括金融支持、銀行看法、營商環境，以及政績考察等一系列問題。

第三，要下狠手處理好投資者和監管機構的關系。上市公司退市后，參與其中的投資者必然有情緒，現在監管還是從各種考慮、各種關系的角度來配置資源，并不是完全市場化配置資源。監管部門現在應該壯士斷腕，讓上市公司破產清算。這確實在短期是會有些負效應，會帶來一定的市場后果。但只要監管機構有幾次頂住少數投資者壓力，強推破產退市，之后這些投資者就不會再對有退市風險的企業抱有幻想了，就會真正對自己的投資負責，自負盈虧，自擔風險。對那些好的、質量高的上市公司來說，這樣做就是優勝劣汰，讓市場真正在資源配置中起決定性作用。

我想這幾個方面都是后面要做的事情，是深層的東西，不是法律條文再細化與完善能夠解決的問題，這幾個方面才是最難啃的“硬骨頭”。

《21世紀》：目前新三板轉板上市的規則已經在向市場征求意見，那么與之相對，未來上市公司存不存在退市到新三板市場的可能呢？

李曙光：其實，現在新三板它自身沒有太多的活力，所以起不到那種轉板效果，轉板還不如直接退市。我覺得這不是一個多層次資本市場應該承擔的功能。多層次資本市場是給融資者提供多渠道，它本身的進出應有一定規則，那叫多層次資本市場。而不是從這個市場退到另外一個市場叫多層次，那實際上是害了市場，是市場的信號失靈。

多層次資本市場是為企業融資提供各種不同的可能性，但退市是企業的優勝劣汰，這是兩種不同性質的事，市場不能把這兩種信號嫁接到一起，等于本來是紅黃綠三種顏色，突然變成紅白藍三種顏色，把信號搞亂了，反而給大家錯覺。

注冊制審核問多問細是在保護企業

《21世紀》：你曾擔任證監會三屆主板發審委委員，親身參與核準制下的證券發行審核環節，當時是怎樣的感受？

李曙光：那個時候發審委制度剛剛改革，名單都對外公開了，所以發審委委員頂著更大的壓力去做發審工作。每家待審的企業每個委員都要交出幾十個問題出來，企業都已經經過預審、初審了，經過好幾關到發審委了，這還得拿出幾十個問題，那就考驗你水平，從上百萬字的材料里發現問題。

預審員可能更加注重一些形式與程序上的問題，我們更加關注公司的盈利能力、產品情況、歷史傳承、股東結構、公司治理，還有募集資金的投向與效益，公司經營的持續性，以及公司各種復雜的法律關系，有無訴訟等，發審委更加注重這些東西，角度不一樣，有宏觀有微觀。今天看來，管得太多了。

《21世紀》：目前注冊制下，新股的審核權力前移到交易所，但市場依然反映存在“問得太多、問得太細”的問題，沒有跳出核準制的思維，對此你怎么看？

李曙光：原來證監會的發審委，某種程度上證監會是準政府，雖然是國務院直屬事業單位，實際上就是一個政府部門，所以你審的話實際上就是在為公司證券發行背書，這是一個理念上的問題。但交易所畢竟是一個市場，它是從市場的角度來考慮的。交易所的審核是在對投資者負責，應該少了背書的概念。

從技術環節來講，證監會的發審委有背書的價值，就是如果審核有紕漏，企業上市后存在風險，業績變臉，不僅是發審委，證監會也要對此負責。那些財務造假的上市公司出問題后，投資者都要來找證監會，是你審的，你過的會。那證監會怎么能為上市公司做擔保？

注冊制就是擺脫背書的這樣一個困境，交易所做的每一件事都是以投資者保護為目的，所以問再多再細也沒問題。問多問細，公司只要達到它的基本要求，有持續經營能力，各方面自己規范，所有過程沒有欺詐發行，沒有虛假陳述，沒有污點信息，就可以了。

交易所問詢就是增加一些信息透明度，真實準確完整及時等各方面，這些問詢的細節實際對投資者是有用的。

我覺得問得細并不是一個問題，而是對上市公司的負責，他跟政府背書理念不一樣。其實注冊制的一個目標，就是不問也可以上市。我個人認為，即便不問詢都可以讓公司發行上市。但要有一條，任何人告上市企業財務造假、虛假陳述，內幕交易等，只要一經查實，就罰到你傾家蕩產，或者蹲穿監獄。如果能做到這點，證券發行就可以不設問詢環節。交易所現在每問一個問題都是為了保護上市企業，不讓你賠10個億100個億，不讓你坐牢，道理是這樣的，這就叫注冊制。

注冊制下的市場應該是信息比較透明的市場，也是完全自擔風險自擔責任的市場。注冊制可以不問問題的，一個問題都不問，問得越多其實對公司越好，是保護公司，讓它未來少承擔些責任。當然同時也是在保護我們的投資者。