對話中國人民大學中國資本市場研究院院長吳曉求教授：推進中國資本市場國際化是下一個30年的目標

1990年，滬深交易所相繼成立，中國資本市場正式宣告誕生。

就在這一年，一位來自江西的青年學子，順利通過答辯獲得經濟學博士學位。

4年后，這位青年學子由于工作需要和研究興趣的轉移，調入中國人民大學原財政金融系任金融專業證券研究方向的教授。1995年10月被聘為我國金融專業證券投資方向第一位博士生導師。

這位當年的青年學子正是中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求。

作為中國證券理論研究、證券教學和教材體系的重要開拓者，以及國內最早培養證券研究博士生的導師，吳曉求的工作經歷與國內資本市場發展密不可分。他對宏觀經濟、金融改革和資本市場等領域的深入、獨到研究，令其成為中國經濟學界在資本市場研究領域最有影響力的專家之一。

在吳曉求看來，1990年滬深交易所設立、2005年股權分置改革、2019年注冊制改革是中國資本市場三十年歷史上的三座豐碑。而未來全面注冊制改革如何進行，中國資本市場下一個30年將航向哪里，吳曉求將在與21世紀經濟報道記者的對話中細細道來。

三十年三座豐碑

《21世紀》：30年來，國內資本市場經歷了哪些關鍵改革節點？

吳曉求：中國資本市場肇始于滬深交易所的設立，也就是1990年底。

當時環境下，企業融資比較困難，國際環境非常嚴峻，幫助企業紓困、解決融資問題，就成了滬深交易所建立的初衷。這樣的初衷對證券市場后來的制度設計、政策制定產生了影響。

資本市場最重要的功能是財富管理，基本目標是孵化新企業、新技術，推動企業成長，但國內資本市場在初期從融資的角度設計市場，就慢慢暴露出一系列問題。因此，在過去的30年，中國資本市場必須大幅度改革才能令其回歸本源。

整體而言，資本市場30年的改革歷史上，有3座豐碑必須要銘記。第一座豐碑是滬深交易所的設立和運行，從中國制度上看，這是一個開天辟地的大事。

第二座豐碑是2005年的股權分置改革。從1990年到2005年的15年時間里，中國資本市場基本上沒有太大的發展，主要是因為資本市場的定位出現了嚴重偏差，法制不完善、政策不清晰、目標不確定，發展過程中就走了很多彎路。中國經濟在蓬勃發展，但中國資本市場卻始終沒有走出誤區，也導致資本市場的制度平臺出現重大問題。

這一制度平臺指的是上市公司的股權分置狀態。在股權分置狀態下，上市公司兩類股東的利益訴求不一樣，這是當時制度缺陷最突出的表現。

經過幾年探索，2005年終于啟動了股權分置改革。股權分置改革非常復雜，涉及到國有資產的保值、國有資本對上市公司的控制權，同時還涉及到流通股股東的利益訴求，所以必須在其間找到平衡點。

股權分置改革對中國資本市場來說，是一個重大的轉折點。在此之前，中國資本市場制度平臺存在重大缺陷，制度不規范。在這之后，從基本制度架構來看，國內資本市場開始進入到制度規范的時期。

到了2019年，中國資本市場實行注冊制改革，這是第三座豐碑。在注冊制改革之前，中國資本市場在逐步走向制度規范，但其市場化程度是不夠的，行政配置資源的力量太強，所以必須回歸到讓市場配置金融資源、讓市場選擇上市公司、讓市場進行定價，這就是注冊制改革。

從2019年開始到2020年，兩個交易所分別在科創板、創業板進行注冊制試點改革，這標志著中國資本市場進入到一個市場化的時代。

這項改革意義極其重大，意味著對市場的理論認識、政策設計和制度平臺已經回歸資本市場的本源。而在過去，政策、規則制度都與資本市場的本源相偏離，所以資本市場長期發展不起來。

注冊制是改革的龍頭

《21世紀》：您認為目前進行注冊制改革是恰逢其時的嗎？

吳曉求：2013年，十八屆三中全會首次提出注冊制。但當時改革條件不完全具備，投資者對注冊制的認識，以及宏觀部門對注冊制的認識、資本市場的承受力等等，都還有待于進一步夯實和理順，需要進一步探索，特別是改革要和讓什么企業上市聯系在一起。

注冊制改革一定是要讓高科技企業成為上市公司的主體，讓高科技企業成為未來上市公司增量的主要部分，這兩點要結合在一起。

如果注冊制和傳統企業上市結合在一起，就會大大折損注冊制改革的價值，因為注冊制的核心是市場化，包括市場化選擇上市公司，市場化進行定價。如果上市公司的選擇還是非市場行為，就會嚴重損害注冊制改革的意義。

2019年、2020年可以說完全具備或者基本具備了改革的條件。伴隨著資本市場的成熟，對《證券法》的修改，人們對資本市場的理論認識有了進一步深化，開始具備了注冊制推行的環境。

《21世紀》：國內資本市場歷史上有過很多次IPO發行制度改革，但始終走不出“一放就亂”和“三高問題”的怪圈，對此您認為癥結在哪里？注冊制會不會是解決問題的靈丹妙藥？

吳曉求：我們過去在IPO的發行制度方面做了一些嘗試和改革，但都不是根本性的，只停留在定價。

實際上，IPO最重要的是發行制度，不是發行定價，定價必須通過市場化定價，而不是大體不變的市盈率定價。因為不同的上市公司所屬行業屬性不同，管理團隊不同，發展歷史不同，愿景也不同，其定價的標準自然會有很大的差異，定價就應該交給市場和投資者，他們可以做出判斷。

過去10多年的IPO發行制度改革是局部的，技術層面的，沒有觸動根本，意義不大，作用也不明顯。資本市場制度改革的核心基礎是發行制度的市場化改革，過去個股上市后，股價在發行價基礎上連續5個、10個，甚至20個漲停板常有發生，這種現象是不正常的，說明資本市場的發行制度本身存在重大的問題。

所以，在市場化定價之后，會有一定的概率，交易價會低于發行價，這屬于正常現象。發行價可能只是一個中軸，交易價可上下波動。

《21世紀》：您認為下一階段注冊制改革還需要哪些配套的基礎制度建設？

吳曉求：注冊制是改革的龍頭，未來要在全市場推行，后面也還有一系列制度要做改革和調整。

首先，信息披露的重點要做調整，信息披露格式化的東西也要調整。

其次是并購重組。要重視并購重組對資本市場發展的推動價值，要理解并購重組在中國資本市場的特殊地位。我們過去對存量資源的并購重組不太重視，經常會將其打上內幕交易的標簽。實際上，有效的并購重組是資本市場健康發展的重要基礎，所以要重視和調整并購重組的一些規則。以前我們對并購重組設立了種種障礙，門檻非常高，實際上是不利于市場發展的。

此外，還有監管體制的改革。證監會與交易所的關系，以及交易所本身的屬性是什么，這些都要圍繞著注冊制的改革來進行調整和完善。

當然，更重要的是退市機制，如果全市場都實現了注冊制，那么退市機制也應該迅速完善起來，發揮作用。因為中國資本市場退市速度的確非常緩慢，總是通過各種辦法讓上市公司留在資本市場。這會破壞市場的定價功能，市場財富管理的效益也會受到嚴重損害。所以，注冊制改革之后，包括退市機制在內的一系列制度都要進一步完善。

《21世紀》：您認為未來資本市場的退市標準應該如何設置？

吳曉求：具體要看中國資本市場退市的模式是什么，是面值重要，還是盈利重要，是市場定價重要，還是交易量重要，亦或者未來成長性重要。

退市制度要看市場的價值取向，制度設計表現出一種什么樣的價值取向，想把中國資本市場建設成一個什么樣的市場，才能確定退市的標準和制度。

我認為，交易量應該是一個衡量退市與否的指標。第二個是重大的違規違法行為，比如欺詐上市這種行為肯定要退市。至于虧損是否退市，還需要探討。因為，在注冊制條件下，虧損企業也可以發行上市，這與傳統的上市標準存在差別。

事實上，公司虧損了但是交易量很大，而且投資者可能會認為這家企業雖然當前處于虧損狀態，但是未來可能是有很大發展前景。

至于低于面值退市，我個人認為這一標準不完全合適，因為折價交易也是正常的交易。所以，關于退市，還是要一些理論問題研究清楚，如果低于面值退市邏輯是合理的，那些股價低于每股凈資產交易有沒有問題？這個結論肯定是有問題的。

《21世紀》：新證券法實施后，對于資本市場違規違法行為的處罰力度顯著加大，但外界仍有“罰酒三杯”的疑慮，對此您有何看法和建議？

吳曉求：首先，證券法已經大幅度提高了虛假信息披露、欺詐上市等違規違法行為的行政處罰標準和經濟處罰標準。但是，當前我們還沒有就證券違規違法行為在刑法上進行修改，刑法本身還沒有修改，集體訴訟制度的法律安排還需要完善。

實際上，如果能對資本市場違法行為的刑事處罰進一步提高，同時在包括公司法、證券法以及民事訴訟法等方面加快法制建設，就能夠比較好地約束資本市場的違規違法行為，起到巨大的威懾作用。僅證券法里提到的經濟處罰以及行政處罰是不夠的，必須在刑事處罰以及集體訴訟方面，把制度完善起來。從上述四個途徑上一起出手遏制資本市場的違規違法行為。

下一個30年奮斗目標

《21世紀》：站在30年的關口，您認為國內資本市場下一個30年的奮斗目標是什么？

吳曉求：中國資本市場30年，留下了3座豐碑。這3座豐碑都是30年來中國資本市場探索和改革實踐的記錄，之所以要趟過這些險灘，克服這么多困難，是因為我們要追求一個目標，這個目標就是要把中國資本市場建立成國際金融中心。

10年前，我很樂觀，以為2020年中國的資本市場一定是開放的、國際化的，是世界上重要的國際金融中心，但目前來看是不能按期實現了，但這并不意味著這一目標不能實現。

根據十九屆五中全會確立的2035年的遠景發展規劃目標，中國要成為一個中等發達國家，到那時，我想中國資本市場一定會成為開放的、國際化的、帶有國際金融中心性質的市場。我認為，這個目標仍然是我們追求的目標。

為了實現這一戰略目標，資本市場還要做很多改革。注冊制改革奠定了基礎。但成為國際金融中心，除了要讓外國投資者到中國資本市場投資外，也要讓外國企業到中國來上市，雙向的開放。按照中國的法律，到中國來投資，到中國來上市，這才是國際金融中心。

當然，這需要達到一個比例。中國是一個內生動力為主的國家。在這樣的結構下，中國市場中外國投資所占比重肯定不會像倫敦、東京那么高，他們分別是40%和60%，美國市場是15%。中國的資本市場，未來無論是從投資者結構還是從中外企業的上市公司比重來看，我個人認為，會接近于美國的市場。現在中國市場境外投資者的比重是3.5%，未來占比有多高，取決于其它條件，包括法治基礎、透明度、契約精神，以及經濟的可持續性、對資本市場的管理能力等。

《21世紀》：在建立國際金融中心的過程中，國內資本市場還有哪些需要改革和完善的地方？

吳曉求：我認為有以下四點：

第一，要有很好的法治基礎，有深入人心的法治理念。法治的靈魂就是依法治國、依法治市，這是人們預期的基礎。當我們有很好的法治傳統和法治基礎，市場的長期預期就會形成，這是資本市場成為國際金融中心最深厚的基礎。

第二，契約精神。要讓別人來投資，或者別的企業來上市，就要有明確的約定，這些約定首先要求市場主體是平等的，其次必須嚴格遵守，如果不遵守這些約定，隨時發生變化，而且變化還是沒有道理的，很難成為國際金融中心。契約精神很重要，中國資本市場在這方面還存在很大的不足，隨意性和主觀性較強，有待于進一步改進。

第三，透明度。資本市場的生命線就是透明度，資本市場作為一種脫媒后的金融業態，之所以能發展，就是因為透明，即充分的信息披露。價格如何決定，投資者做什么樣的投資組合，都和信息披露透明與否有密切關系。如果信息不透明，市場就會成為一個爾虞我詐的賭場。當前，監管層已經意識到透明度的重要性，甚至證監會的重要職責或者首要職責就是維護市場的透明度。

第四，建立人民幣的長期信用。在整個宏觀經濟政策的協調中，我們在靈魂深處要意識到人民幣長期信用的重要性。人民幣的長期信用對構建國際金融中心有重要的保障，它是一種背書。如果人民幣的信用不好，比如出現了所謂的大量發行貨幣刺激短期經濟增長的一種政策趨勢，對構建國際金融中心肯定是不利的。一個國家的信用是這個國家金融市場的背書，沒有國家背書，市場很難建立起來，因為金融市場的核心就是信用，除了交易信用以外，還有計價貨幣的信用。

發掘成長型企業上市提升市場財富管理功能

《21世紀》：您認為該如何提升中國資本市場的財富管理功能？

吳曉求：沒有財富管理功能，市場就失去了存在的價值，而實現財富管理功能的關鍵就是讓什么樣的企業上市。財富管理的基礎資產是上市公司發行的股票，以及發行的證券化資產。如果公司的資產沒有增長，沒有價值，就沒有財富管理。

以前，我們都是讓傳統工業時代非常重要的企業上市，當然那個時代有那個時代的理由，我們不能苛求。但是今天，我們會看到有些企業是真的沒有什么成長性，讓這些企業上市沒有意義，會嚴重損害市場財富管理的功能，投資者沒有興趣去投資，市場得不到發展，更就談不上國際金融中心建設。所以，一定要讓那些有價值的企業上市，即投資者覺得這些公司未來有很好的成長性的企業上市，這就要突破很多傳統的觀念。我們過去注重成分，注重企業的重要性，重視企業輝煌的歷史，實際上，這都和財富管理沒有關系，財富管理只重視這家企業在未來是否有成長性，這是非常重要的。

在注冊制下，只要信息披露合規，企業就可以上市。但成長性相對較差的企業，其上市定價很有可能會低于其每股凈資產，企業上市發行股票不合算，公司原股東就會產生重大的利益損失。市場化條件下人們的行為會趨于理性。而成長型的企業，可能其凈資產每股只有1元或者2元，但卻可以定到20元，盈利可能很少，甚至虧損，但可以做很好的定價。