解讀亞洲債券市場(chǎng)的新作為

　　2015年3月28日，國(guó)家發(fā)展改革委、外交部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》(下稱《愿景與行動(dòng)》)，指出“一帶一路”建設(shè)將恪守聯(lián)合國(guó)憲章的宗旨和原則，順應(yīng)世界多極化、經(jīng)濟(jì)全球化、文化多樣化、社會(huì)信息化的潮流，秉持開(kāi)放的區(qū)域合作精神，致力于維護(hù)全球自由貿(mào)易體系和開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置和市場(chǎng)深度融合，開(kāi)展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作。這些愿景既回應(yīng)了國(guó)際上一些國(guó)家對(duì)“一帶一路”建設(shè)的種種猜測(cè)，又明確了行動(dòng)路線。《愿景與行動(dòng)》在資金融通部分還特別提出，“一帶一路”建設(shè)將推進(jìn)亞洲貨幣穩(wěn)定體系、投融資體系和信用體系的建設(shè)，擴(kuò)大沿線國(guó)家雙邊本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模，并推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展。

　　亞洲金融危機(jī)暴露出亞洲金融體系的脆弱：一是盡管亞洲擁有全球最具活力的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最多的儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備，但是由于亞洲金融體系不健全，特別是缺乏長(zhǎng)期融資渠道，結(jié)果大量資金流入西方的金融市場(chǎng);而歐美金融市場(chǎng)在吸收了這些資金以后，又反過(guò)來(lái)以債券融資的形式回流亞洲。但一旦亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，西方投資者就會(huì)迅速撤資，將本幣換成外幣，給亞洲國(guó)家的外匯市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。二是亞洲金融體系過(guò)于倚重銀行，大量的長(zhǎng)期投資只能依賴銀行貸款，造成了銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配，并導(dǎo)致亞洲國(guó)家的金融穩(wěn)定性下降，容易出現(xiàn)金融危機(jī)。由此不難看出，防止貨幣錯(cuò)配或期限錯(cuò)配危害的對(duì)策很簡(jiǎn)單，就是大力發(fā)展區(qū)內(nèi)的資本市場(chǎng)，特別是公司債券市場(chǎng)。

　　為此，早在2003年，18個(gè)亞洲國(guó)家就發(fā)表了推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的“清邁宣言”。宣言強(qiáng)調(diào)，一個(gè)高效、有深度和流動(dòng)性良好的亞洲債券市場(chǎng)，是亞洲金融體系健全和穩(wěn)定的基礎(chǔ)，有助于增強(qiáng)抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的依賴程度。亞洲債券市場(chǎng)的建設(shè)得到了世界銀行、國(guó)際清算銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行的支持，并且得到了東亞國(guó)家的積極響應(yīng)。鑒于當(dāng)時(shí)東亞各國(guó)債券市場(chǎng)都不大，難以達(dá)到發(fā)揮正常功能的規(guī)模門檻，所以建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一的區(qū)域性債券市場(chǎng)就成了一個(gè)可行的方案，有助于突破發(fā)展一個(gè)成熟債券市場(chǎng)的規(guī)模門檻。此后，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織成員國(guó)與國(guó)際清算銀行合作，以國(guó)際清算銀行為基金管理人和托管行，分別推出了ABF1和ABF2，先后投資于區(qū)內(nèi)國(guó)家發(fā)行的美元主權(quán)債和本幣標(biāo)價(jià)的企業(yè)債。世界銀行在2007年也與之呼應(yīng)，推出了全球新興債券市場(chǎng)本幣債券規(guī)劃(GEMLOC)。中國(guó)承接了亞洲開(kāi)發(fā)銀行在國(guó)內(nèi)發(fā)行的人民幣國(guó)際債，日本國(guó)際協(xié)力銀行也在泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞發(fā)行了5期以當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的公司債券。

　　但是，一個(gè)區(qū)域性國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)需要在融資文化、投資者保護(hù)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及相關(guān)國(guó)家在跨境交易、清算和匯率風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面上進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的系統(tǒng)工程，僅僅認(rèn)識(shí)到問(wèn)題所在并有推動(dòng)的意愿是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還必須要完成很多更細(xì)致和更深入的工作。而且更重要的是，亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展一直缺乏一個(gè)為各國(guó)所共同認(rèn)可的投資項(xiàng)目及行動(dòng)愿景。顯然，所有這些問(wèn)題都很難在短期內(nèi)一蹴而就。這也是為什么在2010年亞洲開(kāi)發(fā)銀行發(fā)布亞洲債券市場(chǎng)倡議(ABMI)最終報(bào)告之后，亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的步伐逐漸放緩下來(lái)的主要原因。

　　發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)是加強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)合作，穩(wěn)定金融體系的重要手段，不能因?yàn)橛龅絾?wèn)題而止步不前;相反，要不斷尋找新機(jī)遇，開(kāi)拓新思路，以持續(xù)推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的建設(shè)。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)銀行、金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與“一帶一路”的建設(shè)，則恰恰為亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了這樣一個(gè)新的機(jī)遇。

　　“一帶一路”的合作以政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通為主要內(nèi)容。在沿線各國(guó)的政策溝通之后，接下來(lái)的實(shí)質(zhì)性運(yùn)作就是設(shè)施聯(lián)通，之后才能實(shí)現(xiàn)貿(mào)易暢通并推動(dòng)民心相通。因此，“一帶一路”建設(shè)的前提是政策溝通，核心是設(shè)施聯(lián)通，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又需要有資金融通的支持。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資大多具備公共產(chǎn)品的性質(zhì)，投資回報(bào)較低，且投資周期較長(zhǎng)，因此很多財(cái)力有限的發(fā)展中國(guó)家主要是通過(guò)爭(zhēng)取國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠貸款項(xiàng)目來(lái)解決資金籌措的問(wèn)題。盡管現(xiàn)有的國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資能起到一定的補(bǔ)充作用，但其提供的資金額度非常有限。亞洲開(kāi)發(fā)銀行認(rèn)為，僅從2010年到2020年，亞洲各國(guó)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資合計(jì)大約就需要8萬(wàn)億美元，其中，區(qū)域性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也需要將近3000億美元資金的投入。世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨也曾指出，僅就全球能源部門的基礎(chǔ)建設(shè)需求來(lái)說(shuō)，未來(lái)25年就將需要33萬(wàn)億美元的投資，這其中64%的投資需求可能來(lái)自新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。而與之形成對(duì)照的是，在1966年至2007年期間，亞洲開(kāi)發(fā)銀行累計(jì)提供的貸款和擔(dān)保總額僅為911億美元。

　　如前所述，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然國(guó)民儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高，但是缺乏一個(gè)能夠集合資金、運(yùn)用資金的投融資平臺(tái)，更缺乏一個(gè)能夠?yàn)楦鲊?guó)所接受的穩(wěn)健投資項(xiàng)目。毫無(wú)疑問(wèn)，“一帶一路”建設(shè)將產(chǎn)生大量的投資需求，而這些需求很難再依靠傳統(tǒng)的國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

　　正是在這個(gè)背景下，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和絲路基金等各類新型融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生并籌備運(yùn)營(yíng)。當(dāng)然，僅僅有了融資平臺(tái)還是不夠的，資金融通才是“一帶一路”建設(shè)的重要支撐。這不僅需要以銀團(tuán)貸款、銀行授信等方式開(kāi)展多邊金融合作，更需要選擇恰當(dāng)可行的融資工具。而債券融資正是適合基礎(chǔ)設(shè)施投資特點(diǎn)的融資工具，并可創(chuàng)造出新的證券化債權(quán)融資工具。這也為推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的努力提供了新思路和新機(jī)遇。而以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的新型開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，也正好成了推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展最合適的融資主體。

　　借助“一帶一路”的建設(shè)項(xiàng)目，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行平臺(tái)和主體發(fā)行債券，推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展具有如下優(yōu)勢(shì)：

　　首先，“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目的主戰(zhàn)場(chǎng)在亞洲，亞洲不少國(guó)家又有比較高的儲(chǔ)蓄率，特別是相比其他大洲，亞洲投資者對(duì)這些項(xiàng)目及項(xiàng)目環(huán)境的了解也更多一些。他們不但更了解亞洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)需求和需求細(xì)分狀況，也更了解項(xiàng)目的來(lái)源、背景、需求和前景，符合投資學(xué)中的“本土偏好”原則，占盡地利之便。這有利于吸引更多的區(qū)內(nèi)投資者為“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行債券融資。

　　其次，從10多年前ABF和ABMI推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐和債券市場(chǎng)自身發(fā)展的特點(diǎn)看，在初期階段，以主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債為開(kāi)端來(lái)推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展是明智的做法。我們知道，由于各國(guó)在評(píng)級(jí)規(guī)范、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露以及稅收制度等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施方面的差異，公司債券的跨境發(fā)行和交易會(huì)面臨諸多問(wèn)題。而對(duì)于主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債來(lái)說(shuō)，由于有各國(guó)政府直接或隱含的背書，因此違約風(fēng)險(xiǎn)很低，即使在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)不完善、整合程度不高的情況下，也能得到順利發(fā)行和交易。例如，在東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織下，以主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債為主的ABF1計(jì)劃執(zhí)行得就相對(duì)順利，而以公司債為主的ABF2計(jì)劃就難以得到持續(xù)發(fā)展。無(wú)獨(dú)有偶，日本國(guó)際協(xié)力銀行在2004年到2007年期間在東南亞推進(jìn)的諸多公司債券跨境交易項(xiàng)目最終也無(wú)疾而終。相比日本國(guó)際協(xié)力銀行，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行本身就是一個(gè)具有政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu);而金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行則是在金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)下，以市場(chǎng)化運(yùn)作為主要方式并專注于基礎(chǔ)設(shè)施和可持續(xù)發(fā)展等開(kāi)發(fā)性金融業(yè)務(wù)的政策性多邊開(kāi)發(fā)銀行。所以，以它們的名義發(fā)行的債券也就具有了準(zhǔn)主權(quán)債的特征。正因?yàn)槿绱耍覀兛梢灶A(yù)計(jì)，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為平臺(tái)發(fā)行債券，能夠有效推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展并積累經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，也可為亞洲債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和整合贏得時(shí)間。

　　最后，“一帶一路”建設(shè)所需融資金額巨大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，信用評(píng)級(jí)較高，不僅有利于為亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定一個(gè)良好的開(kāi)局，而且可以有效地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，擴(kuò)大市場(chǎng)投資者基礎(chǔ)，增強(qiáng)市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，也有利于提高市場(chǎng)定價(jià)效率并吸引區(qū)外投資者參與。