解讀人民幣貶值與股市之間的關系

　　新年以來，資本市場迎接我們的不是新年禮物“開門紅”，而是人民幣的大幅貶值以及股市半年以來的第三次股災，1月4日來人民幣離岸價最大貶2.8% ，1月4-11日6個交易日上證綜指下跌14.8%，創業板指下跌22.4%，市場擔心人民幣貶值拖累股市，匯率與股市究竟有何關系?我們回顧08年金融危機以來主要經濟體匯率與股市的歷史可見，匯率貶值時股市可跌可漲，當下無需太擔憂人民幣貶值的影響。

　　人民幣屬于主動貶值，無需過慮

　　14年開啟的人民幣貶值是主動性貶值。人民幣貶值從14年初正式開啟，經歷了多次階段性貶值，從14年初至今貶值幅度為7.2%。貶值的背景是貨幣政策不斷寬松，尤其是14年11月開始不斷降息，一年期定期存款利率從3%下降至1.5%，而且貨幣寬松及其他政策對沖了經濟增長下行壓力，因此十年期國債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。

　　811匯率貶值后股市暴跌，本質上是擔心全球金融風險。811人民幣中間價連續三天大貶時，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月18日，那時全球股市一起暴跌。這是因為，人民幣突然連續貶值引發多個新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦29.6%、俄羅斯12.6%、馬來西亞10.1%等，當時已近9月美聯儲議息會議，人民幣的連續貶值加大了市場對美聯儲加息的預期以及加息后的影響，全球投資者擔憂97年東南亞金融危機重現。

　　此次貶值幅度更小，更為可控。16年初以來，美聯儲加息背景下，人民幣開啟了一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從6.49貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率最高至6.76。不過與811匯改后不同的是，本次其他新興市場國家匯率貶值幅度并不大，僅有南非和阿根廷大于5%，而15年8月份哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞貶值幅度均大于10%;另外，目前距3月16日美聯儲議息會議還有一段時間，立即引發全球金融危機概率并不高。此外，就人民幣匯率而言， 2016年中國人民銀行工作會議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，監管層已經開始干預人民幣匯率，最近兩天人民幣在岸和離岸匯率已經回升。

　　匯率與股市并非簡單正或負相關

　　貨幣寬松、經濟增長穩定時，匯率貶值可稱為主動貶值，此時無風險利率下降，風險偏好提升，企業盈利有望向好，帶來股市上漲。經濟受困、基本面惡化時，匯率貶值可稱為被動貶值，此時企業盈利惡化，風險偏好隨之下降，股市下跌。回顧美國、日本、韓國、俄羅斯歷史上的貨幣貶值經驗，整體來看，主動貨幣貶值時，股市上漲，而被動貶值時，股市則大概率下跌。

　　主動貶值時，股市上漲。最近幾年美國、日本貨幣貶值都屬于主動貶值，股市上漲。美國次貸危機爆發后促使美聯儲開啟QE，自08年12月至11年11月，名義美元指數下跌15%，以美元計11年美國出口總額比08年增長15%，超過危機爆發前的水平，貶值穩住了美國出口，期間標普大漲71%.12年底日本實施“安倍經濟學”，推行大規模量化寬松，日本十年期國債收益率從0.8%下降到0.3%，12年底到15年7月日元對美元貶值60%多，貶值促進出口增速上漲，期間日經225指數漲幅130%.

　　被動貶值時，股市下跌。07年11月至09年3月，受美國次貸危機影響，韓國基本面顯著惡化，GDP同比由正轉負，月出口額大幅下滑，韓元被動貶值43%，韓國綜合指數下跌40%.14年7月開始布倫特原油價格從110美元每桶下跌到34美元每桶，俄羅斯經濟高度依賴于石油出口，油價的下跌引發俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從14年7月的32上升到目前的72，十年期國債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

　　更值得警惕是，新興市場國家潛在風險

　　匯率角度，更值得警惕是，爆發局部危機的風險。歷史上幾次由新興市場國家引起的金融危機，如97年泰國、98年俄羅斯、02年阿根廷，在本國危機爆發時，會對全球資本市場造成影響。近年來，全球經濟較為脆弱，資本市場對危機反應強烈，10年4-7月和11年7-10年兩次希臘債務危機，爆發時全球股指同步下跌，10年4-7月標普500下跌14%，富時100指數跌16%，日經225指數跌20%，上漲綜指跌25%;11年7-10月標普500下跌16%，富時100指數跌14%，日經225指數跌18%，上漲綜指跌18%，若無歐元區對希臘救助，后果將更為嚴重。

　　測測外債負擔，警惕烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險。《近三次危機中資產眾相-20140303》中分析過97年泰國金融危機，這是典型的小國危機，危機爆發的傳導順序是出口惡化、增長回落、外債上升→股市下跌→國債收益率倒掛→匯率貶值→房價下跌→金融危機全面爆發。外債/外匯儲備、外債/GDP比例是衡量潛在危機大小的重要指標，97年泰國兩個值為427%、73%，98年俄羅斯分別為2415%、148%，02年阿根廷分別為1493%、169%，10年希臘分別為8773%、185%。檢測現今全球主要新興市場國家外債負擔，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達125%、1045%，GDP同比增速14年來出現大幅下滑，國內政治環境動蕩，經濟基本崩潰，警惕向其他國家蔓延的風險。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達113%、754%，出口同比半年以上負增長，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿易伙伴，歐美制裁俄羅斯導致哈俄貿易大幅下降，哈貿易出現逆差，GDP同比持續下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩定，但是外債/外匯儲備、外債/GDP均已經較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產業是哈薩克斯坦和加拿大經濟的重要組成部分，金屬等資源品行業則是澳大利亞和烏克蘭的主要產業，未來需警惕美聯儲加息造成石油、金屬等資源品價格下跌，這些國家債務負擔會更重，可能引爆風險。