市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松加碼的預(yù)期降低

　　CPI不溫不火;權(quán)威人士表態(tài)要堅(jiān)持實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，稱不能也沒(méi)必要用杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);而4月份信貸增速“爆冷門(mén)”。種種跡象令市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松加碼的預(yù)期降低。不過(guò)上海證券首席宏觀分析師胡月曉認(rèn)為，當(dāng)前貨幣增速的維持主要靠貨幣乘數(shù)的提升，但中國(guó)貨幣乘數(shù)的提升已是強(qiáng)弩之末，降準(zhǔn)不可避免。

　　21世紀(jì)前十年，面對(duì)經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)的“雙順差”，中國(guó)央行不斷上調(diào)法定準(zhǔn)備金率以沖銷外匯流入造成的通脹壓力。但隨著外匯流入轉(zhuǎn)為流出，過(guò)去兩年央行開(kāi)始下調(diào)準(zhǔn)備金率以補(bǔ)充流動(dòng)性，同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)提供支持。即便如此，目前大型銀行17%、中小型銀行15%的法定準(zhǔn)備金率在世界上仍屬最高水平之列。

　　在經(jīng)濟(jì)低迷情況下，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松加碼預(yù)期較多;但貨幣當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)了政策基調(diào)的中性穩(wěn)健，實(shí)際行為也著重貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加之貨幣過(guò)分充裕的客觀情況，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松程度的前景一直存在較大分歧。但我們?nèi)匀粓?jiān)持貨幣增速穩(wěn)中趨降的判斷。

　　“從去年9月起，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)持續(xù)處于收縮之中，3月份基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)更是從2月的-2.73下降到-4.18。當(dāng)前廣義貨幣(M2)能得以維持平穩(wěn)，全靠貨幣乘數(shù)的提高。為保持廣義貨幣增速相對(duì)平穩(wěn)，中國(guó)或?qū)⒑芸煜抡{(diào)存款準(zhǔn)備金率，以維持貨幣乘數(shù)高位。”胡月曉指出。

　　當(dāng)前貨幣增速的維持，主要靠貨幣乘數(shù)的提升。不過(guò)，我們堅(jiān)持認(rèn)為中國(guó)貨幣乘數(shù)的提升已是強(qiáng)弩之末。2015年9月份起，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)持續(xù)處于收縮之中。3月份基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)更是從2月的-2.73下降到-4.18。當(dāng)前廣義貨幣(M2)能得以維持平穩(wěn)，全靠貨幣乘數(shù)的提高。

　　我們認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣負(fù)增長(zhǎng)，并非貨幣政策改變能實(shí)現(xiàn)。為保持廣義貨幣增速相對(duì)平穩(wěn)，中國(guó)或?qū)⒑芸煜抡{(diào)RRR，以維持貨幣乘數(shù)高位。不過(guò)，即使RRR下調(diào)，因商業(yè)銀行放貸高峰已過(guò)，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造力度將回落，貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)對(duì)M2增速的維持作用也比較有限。因此，未來(lái)貨幣增速仍有下行趨勢(shì)，M2增長(zhǎng)回到13下方，將是一個(gè)大概率事件。

　　無(wú)獨(dú)有偶，中金公司也認(rèn)為央行有必要進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金要求，因?yàn)槊鎸?duì)高企的法定準(zhǔn)備金率，銀行越來(lái)越依賴通過(guò)其他渠道籌集無(wú)準(zhǔn)備金要求的非存款資金，來(lái)代替存款。但由于非存款資金較存款更不穩(wěn)定，這可能會(huì)降低銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　面對(duì)高企的法定準(zhǔn)備金率，銀行采取兩種方法應(yīng)對(duì)。首先，銀行減少持有超額準(zhǔn)備金。今年1季度2.0%的超額準(zhǔn)備金率就處于歷史較低水平。其次，銀行可通過(guò)其他渠道籌集資金以替代存款。相應(yīng)地，法定準(zhǔn)備金存款相對(duì)銀行總負(fù)債的比例，即“有效”準(zhǔn)備金率，將低于法定存款準(zhǔn)備金率。中金發(fā)現(xiàn)兩者之間的差距在持續(xù)擴(kuò)大。

　　銀行越來(lái)越依賴無(wú)準(zhǔn)備金要求的非存款資金來(lái)源。“有效”準(zhǔn)備金率下行可能會(huì)增強(qiáng)銀行信貸擴(kuò)張的動(dòng)能。今年1季度銀行貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，以至于央行不得不對(duì)信貸投放進(jìn)行窗口指導(dǎo)。“有效”準(zhǔn)備金率下行降低了銀行與準(zhǔn)備金要求相關(guān)的隱性融資成本，從而增強(qiáng)其信貸擴(kuò)張的能力。