中國經濟回暖依然缺乏外部支持

　　美國前三季度經濟增速達到2.9%，與中國的PMI數據相映成輝，但細究其背后的原因，主要是靠凈出口貢獻了0.8%。出口順差增加或是因為美元走弱和大豆價格因南美水災而暴漲的等因素促成的。此外，存貨投資的增加對經濟增長貢獻了0.6%，由于出口和補庫存這兩項都屬于短期因素，不具有可持續性，所以，估計美國經濟全年的增速不會超過2%。

　　美國經濟自2009年下半年復蘇至今，主要靠量化寬松的貨幣政策，但就業狀況并不理想，寬松的貨幣政策又導致貧富差距的不斷擴大。在這種弱復蘇又難以持續的背景下加息，估計最多也就兩次了。反觀歐洲與日本經濟，都沒有好轉跡象。今年以來多個大宗商品價格的上漲，也只是反彈而已，因為供過于求的基本格局難以改變。

　　縱觀全球這些發達國家的經濟，幾乎沒有一個向好的。我認為，一個長期而根本原因在于人口的老齡化導致需求減弱。人口的老齡化本身對于住房和汽車這兩個最大的消費品都沒有了旺盛需求，城市化進程早已完成，人口的流動性接近于零。例如，日本人平均年齡為46歲，比中國人的平均年齡大10歲，歐洲大部分國家的平均年齡接近40歲或在40以上。人口大國中，只有印度最年輕，要比中國小10歲，故最具有高增長的潛力。

　　因此，中國處在全球性經濟衰退的時期，很難期望經濟回暖能夠獲得外部的支持。一方面要穩增長，另一方面又要促改革、去杠桿，從短期看似乎存在矛盾。從各國的經濟史看，經濟減速過程就是加杠桿的過程，因為政府總是愿意采取逆周期的政策來刺激經濟復蘇。真正有效的去杠桿，就像美國2008年的發生的次貸危機，通過危機的方式強行去杠桿。所以，極少有在不發生危機的情況下成功去杠桿的案例。從長期看，是否可以通過改革來化解結構性問題呢?我覺得這只是一個美好的假設。大家都習慣于展望未來，卻很少有人去反思調結構調了那么多年，結構性問題卻越來越嚴峻呢?

　　這些年來，無論采取PPP模式還是債轉股模式，目的就是為了去杠桿，若讓民間資本與國有資本捆綁在一起，就可以分攤國家的投資成本。但在經濟下行的背景下，民間資本的投資意愿總體是不足的，外流的需求越來越大，這就使得很多決定改革成效的工具很難奏效。

　　如果經濟能重新回到高增長，那是可以實現去杠桿目標的，比如2000年前后，中國四大行的壞賬剝離，讓四大資產管理公司去慢慢消化。這種模式之所以能成功，是因為高增長帶來的收益可以沖抵壞資產。如今，經濟處在下行過程中，去杠桿的方式只有通過風險爆發的方式來解決，這對于經濟當然有巨大的破壞性。

　　既然要防風險，同時還要穩增長，在經濟下行、勞動生產率下降的背景下，政策的空間被壓得越來越窄，可選擇的余地越來越小。這就要求我們更加現實，而不要像過去那樣存有太多幻想。過去日子好過的時候，你都沒有實現那么多目標，如今就更難了。

　　綜上所述，我認為今年五年中國的杠桿率水平仍將快速上升，因為高增長已經不可能，經濟減速也無助于去杠桿。但去不了杠桿，能夠穩杠桿也不錯，即通過減少投入，使得全社會的杠桿率水平能夠穩住，代價當然是經濟增速進一步下降，但全社會的投入產出比可以上升，對經濟穩定和結構改善而言，應該是利大于弊。