期權在財務管理中的應用

期權(OPTION)也稱選擇權，它是一種契約，其持有人有權利在未來一段時間內(或未來某一特定日期)，以一定價格向對方購買或出售一定的特定標的物，但沒有義務。期權作為一種衍生金融商品，70年代產生于西方，在"布萊克--斯克爾斯"期權定價模型(0PM)建立后(1973年)開始得到日新月異的發展，各種金融衍生物層出不窮，0PM也在原來基礎上出現十多個變種，用以處理不同類型的期權交易和類似行為。發展至今，期權已經具有豐富的內涵和日益復雜的交易技巧，不僅被應用與金融工程，也被運用于投資、保險、理財等領域，尤其在財務管理中已經得到極其廣泛而深入的應用，試述如下: 一、直接作為企業理財的工具 期權作為一種金融商品具有幾個顯著特點:第一，期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務;第二,這種權利具有很強的時間性,超過規定的有效期限不行使，期權即自動失效;第三，期權具有以小博大的杠桿效應。期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的。這表現在買者擁有履約權利而不負擔義務以及風險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權可能取得無限的收益，而他所承擔的最大風險只是為購買期權所支付的權利金，對賣者則相反。這意味著期權投資能以支付有限的權利金為代價，而購買到無限盈利的機會。上述特點使得期權很適宜成為有效規避風險、增加收益的手段。企業可以把經營中閑置的資金投入期權市場，或者同時投資于股票和期權，在投資時即可預知風險(最大損失權利金)，卻有成倍獲取回報的可能性。一旦行情不好，還可以反向操作以補償損失。效果比傳統的交易工具理想。這也是期權衍生物二十年來迅猛發展的主要原因。在西方國家，由于收益稅和資本利得稅的負擔不，一些投資者傾向于連續不斷的持有期權，直到其短期收益轉化為長期的資本利得為止，這樣可以起到免繳短期收益稅金的目的。期權有時也被用于接管策略。兼并公司購買目標公司股票的買權。當購買了足夠的買權且擁有的股票數額已達到必須向證券交易委員會聲明時，就執行這些期權，從而取得這些股票。這一策略降低了兼并公司的接管成本。這些都是直接利用期權作為理財手段的例子，事實上任何資產，不管有形或無形，都可以成為期權的標的物，甚至期權本身也可以成為標的物，從而形成復式期權。期權的不斷創新使交易更加靈活、功能更齊全，滿足企業多種多樣的避險和投機需求。隨著我國金融市場的逐步規范和成熟，也應該考慮建立期權交易市場，給企業更大的理財空間。 二、期權理論在定價方面的應用 企業所發行的許多證券都帶有明顯的期權特征，如購股權書(WARRANTS)、認股權(RIGHTS)、可轉換債券(CONVERTIBLES)等。它們規定持有人有權利(但無義務)在特定條件下以協議價格買進或轉換為企業股票，這就形成了一種買權，也具有時效性。企業股價上漲楚大，則持有人行使買權獲取收益越多。如果忽略它們的期權特性，顯然會低估這些證券的成本，高估了企業的利潤，從而歪曲了企業的財務信息、不利于財務決策，因此必須考慮其中含有的期權價格。例如，可以把可轉換低券看作是一般債券附加了期權。只要能得到股票收益率年度標準差(不能直接觀察到，可以根據歷史數據進行測算)，就可以套用"布萊克--斯克爾斯"OPM，很方便的計算出債券期權價格，再加上債券的利息費用，才是可轉換債券的真正融資成本。上述兒種證券可以看成是股票期權的特例。事實上，對于有負債的企業來說，權益和企業債券本身也可以看作是復式期權。公司債券由企業發行并代表企業的責任，股東對債券負有責任。假如按期付息，在每期末，股東可以履行必要的償付或違約。如果他們選擇償付，就得到一個新的期權，否則"償付的選擇權"作廢，其損失為其投人企業的資本（即權利金)。這樣，就形成了若干期以期權為標的物的復式期權。這一類期權雖不夠明晰，但提供了對市場的估值過程的重要深入理解。1974年羅伯特，莫頓發表的《企業債務的定價》一文，利用OPM解決了企業的定價問題。1977年他又發表了對貸款擔保分析的文章，為大型項目成功的實施融資提供了幫助。可見期權在定價中應用前景廣闊，凡具有"或有索償權"、"選擇權"特征的問題，都可以考慮納入期權理論的框架來定價。三、以期權作為激勵手段，解決代理沖突在財務管理中股東與經營者之間的代理沖突總是客觀存在的，由于二者的目標函數不一致，往往產生"道德風險"和"逆向選擇"等代理問題。原則上，股東可以監督經營者，但監督成本高、缺乏效率，而且許多行為也是不可觀測的。因此"激勵 "就成為解決代理沖突的主要手段，而"經理股票期權"(EXERCUTIVE STOCK OPTION，簡稱ESO)正是一種有效的激勵措施。它授予經理人未來以一定價格購買股票的選擇權。其激勵邏輯是:提供期權激勵--經理人員努力工作，實現企業價值最大化 企業股價上升--經理人員行使期權獲得利益。反之，經理人員利益受損。這就便經理人員的個人收益成為公司長期利潤的增函數，使他們象所有者一樣思考和行事，從而有效地降低了代理成本，矯證了經理人員的短視行為。據統計，在(財富)雜志評出的全球500家大企業中，有89%的公司己向其高級管理人員采取了E5O報酬制度。同時股票期權在公司總股本中所占比例也逐年上升，70年代只占3%左右，到90年代總體達到10%。股權收入已成為一些經營者的主要收人方式，如lNTER公司安德魯.葛洛夫，1997年股權收人為9459萬美元，占其全部收人的96%。我國的上海、廣東等地區已經開始有期股的試點。目前武漢國有資產經營公司對于其全資企業和控股企業實行的企業法人代表年薪期權制，又成為討論的熱點。學界和工商界都非常關注如何實施ESO方案以建立中國的長期激勵機制，造就和培養企業家的間題。可以看出，期權在解決代理沖突方面，有其獨特作用。其最大優點，就在于將公司價值變成經理人收入函數中一個重要的變量，實現了經理人和股東利益實現渠道一致性。目前我國的股市尚不規范，以股價作為期股的標的物不夠科學，法律的有關規定也限制了期股的上市流通，ESO的運行環境有待改善。要推廣ESO，必須有相應的法律法規支持，同時認真研究業績評價指標，設計出適合我國上市公司的ESO制度。毫無疑問是，隨著經濟發展，期權在管理中的應用會不斷深化，"期權"、"期股"將日益成為公眾熟悉的名詞。 四，輔助長期投資決策 眾所周知，財務管理發展至今，資本預算已形成一個較成熟的體系。凈現值法(NPV)與內含報酬率法（IRR ）是企業進行長期投資決策時常用的方法。尤其是凈現值法，更加符合股東財富最大化目標假設，在實務中通常是接受(NPV>0)或拒絕(NPVO時，要么現在投資，否則以后就不投資。 但是許多經濟學家研究后指出在大多數情況下，投資具有可推遲性(如新產品生產投資)，這與項目本身的性質有關。只要某項投資具有可推遲性，在面臨外部風險(如市場價格、利率、經濟形式等風險)的情況下，企業不要急于放棄，可能通過推遲現在的投資以獲得更多的收益，這取決于項目的發展狀況。為了尋找更有利的投資機會，推遲投資的權利就是一種期權。當然，獲得這項投資期權必須先投資于必要的市場部位、人力資本及技術等，這些可看作期權的權利金。此時投資者只有權利而沒有義務進行投資，市場環境有利時，他行使期權；市場不利時，可以放棄進一步投資，其損失僅為權利金。舉例來說，企業面臨開采石油的項目(先支付5年內開采石油的開發權費用「單從凈現值角度分析，根據預測的現金流且進行折現，結果NPV之O，應該放棄該項目。但要把該項目放人期權的框架分析，把油田的開發權費用視為買進看漲期權支付的權利金，石油相當于基礎資產，該企業支付開發權費用后享有開采石油的權利但不負有義務。只要在履約期限內石油價格超過履約價格及期權成本，企業進行開采就有利可圖，反之不開發喪失開發權費用。在這種情況下只要項目期權價格大于開發權價格，該項目就是可以接受的。這個項目之所以可行，在于它能給投資者未來繼續投資提供可選擇性，因此引人期權后，投資項目的價值=傳統的NPV+期權價值。這就對凈現值法進行了修正。 現實中許多項目的建設需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對復合期權的選擇，每階段完成后，企業就具有了是否完成了階段的期權。投資決策轉化為如何最有效的執行期權的問題，把整個項目個階段結合起來進行評價，使決策更具有準確性。以上分析可以看出，期權概念及其定價方法在財務管理中已經得到廣泛應用。許多問題在引入期權理論后變的更容易理解和精確。隨著期權的進一步創新和財務理論的持續發展，我們或許能在期權的框架下解決更多的財務問題。