金融地產深陷困境 雅戈爾杉杉紅豆倒逼回歸主業

　　金融地產深陷周期困境，被倒逼回歸主業!

　　服裝企業多元化的三個樣本—雅戈爾、杉杉和紅豆，目前都需要靜下來思考。

　　根據去年財報，以“實體經濟+虛擬經濟”為雙重產業結構的雅戈爾，除了基礎產業服裝板塊實現微弱增長之外，被其賦予業績重任的房地產營業收入比同期降低46.94%、金融投資板塊凈利潤比同期下降60.90%。相比之下，杉杉和紅豆也不好過，前者雖在金融投資業務上同比增幅225%，但巨資投入的鋰電池業務，卻首次出現負增長，同比降低8.31%;而紅豆的房地產業務甚至比雅戈爾更慘，同比下跌48.42%。難道服裝企業多元化之路到了重新解構的時刻?

　　就在今年4月，雅戈爾董事長李如成在一季度集團經濟工作上表示：“今年經濟形勢嚴峻，各公司負責人做好攻克時艱的準備。”雅戈爾正面臨公司有史以來最艱難的時期。

　　在雅戈爾發展最高峰時期，不論李如成是否承認其復制巴菲特之路，但從行動上說，雅戈爾的確和巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋神似：原先，都是紡織服裝企業，現在都以金融投資為主。但是，就在雅戈爾幾乎要創造出一個真正中國版的伯克希爾·哈撒韋的時候，2011年的慘淡業績，卻讓它重新回歸過去。

　　李如成現在面對的是，企業正從高峰向低谷的垂直降落。他現在要做的是，盡可能、盡最大努力改變“自由落體”的下滑速度，并抓緊有效時間和空間，重新梳理各產業機構。他提出解決方法是：“嚴格控制房產投入，適時調整投資規模，集中資源向品牌服裝投入。”換句話說，曾經主導雅戈爾的房地產、金融投資和服裝業務等三駕馬車，現在需要做出重大結構調整，并再次把注意力回歸到服裝業務。

　　那么，對服裝主業的再次返航，雅戈爾究竟是臨時應急，還是長期戰略決策?這就需要先反問，房地產和金融投資這兩架馬車，究竟開到了何種境地?在倒逼雅戈爾返航服裝主業中，兩者的推動力究竟多大?

　　房地產：昔日“地王”深陷尷尬

　　房地產業務曾是雅戈爾最強勁的利潤支撐，2011年前，雅戈爾在這項業務上，不斷筑高營業收入，2010年更是達到了營收68.5億的歷史最高紀錄，然而，隨著房地產市場進入衰境，雅戈爾2011年地產業務直線大跌，讓李如成距離“2015年進入國內地產20強”的目標漸行漸遠，更為緊要的是，雅戈爾走上了危險的資本鋼絲。

　　短期流動性繃緊

　　根據2011年雅戈爾董事會報告，對于今年房地產業務的期望值并沒有放低：實現預售收入50億，營收要增長35%以上。“雅戈爾的房地產是否贏利、是否存在真正風險?要看當初的拿地成本、負債水平、銷售速度，以及現在的樓價。”上海長寧住宅發展局高級經濟師、獨立經濟學家顧海波對記者表示，就短期效應看，負債水平和銷售速度是衡量一個地產企業風險的兩大核心指標。

　　先看雅戈爾的短期負債水平。主要依據兩項財務指標：一是短期有息負債占現金的比例，衡量其短期流動性;二是凈負債率，衡量其總體財務狀況。但雅戈爾在兩個指標上持續不佳。雅戈爾的32.3億現金，要應對174.6億的短期有息負債，風險不言而喻，更何況，根據財報披露，這筆現金中還有7.7億屬“受限制的貨幣資金”。

　　再融資負債高筑

　　現金不夠，則需要加快樓盤的預售。但房地產收入從2010年的68.5億驟降至2011年的36.4億。也足以印證房地產調控對雅戈爾地產業務的巨大影響，令其房子難賣。

　　根據財報，以2011尚未竣工但正在預售的項目“西溪晴雪”為例(見表三)，2010年末已預售9.83%，到2011年底預售比例則為15.38%，兩者相減，相當于2011年只賣出5.55%。假設調控政策不大緊大松，按照這個速度，該樓盤總計需要15.25年才能賣完，也就是說，整個項目即使到2012年9月竣工后，尚要再賣14.50年。更為嚴峻的是，受樓市低迷影響，已經出現了兩次打折促銷。根據記者調查發現，其第一輪打折是在去年3季度，按照開盤價30000元/平米的7.44折計算，是22320元/平米，第二輪打折就在今年4月27日，再次調低價格，至22000元/平米，說明該樓盤銷售形勢堪憂。

　　對于如今房子難賣問題，負責江蘇市場的蘇州雅戈爾置業有限公司營銷總監張佳希，在微博上感嘆：“房地產調控像一盤旗，殊不知棋布滿后，棋盤有限，最后大家悶死。”但是房子難賣，固然受制于房產調控影響，雅戈爾也必須反思自己的問題。

　　和李如成同樣在過去采用“激進戰略”，并在房地產市場上大施拳腳，如今淪落到被香港九龍倉集團救援的綠城控股老板宋衛平，最近反躬自省：“沒有預測到災難(調控對其的打擊)的長度和深度，我需要檢討。”也許，李如成對這句話的理解，比一般人更深切。{page_break}

　　僅從2007～2010年的時間維度，看雅戈爾如何布局一張高歌猛進的路線圖：

　　其中的前兩年，雅戈爾扮演了兩次地王。2007年，以14.76億競得“原杭州商業學院”土地，成為當年杭州地王;2008年以15億競得寧波“華辰北9號地塊”，成為當年寧波地王。之后，兩地均一度被卷入退地傳言風波。開建后，兩個地王樓盤分別以長島花園、御西湖命名，但現在卻面臨政策調控、打折促銷的境地。

　　2010年，雅戈爾又以24.2億元總價，拿下杭州“申花53號和56號地塊”，溢價率分別為153%和155%。根據當年的這兩塊地塊的樓面價，分別是17751元/平方米和18114元/平方米。雙雙創下申花板塊樓面價新高。這是雅戈爾繼御西湖項目(“原杭州商業學院”地塊)、西溪晴雪項目(“留下”地塊)后，在杭州的三度發力。

　　可沒有料到，有著杭州“徐家匯(上海著名CBD地區)”之稱的“申花板塊”如今深陷降價包圍圈。該地塊附近的“中順·上尚庭”開盤價是24000元/平方米，現在起價在15000元/平方米左右，至今還被老業主“圍攻”中;“萊德·紳華府”開盤價從最初23000～25000元/平方米，現在起價為15678元/平方米;而與前兩個樓盤品質接近的“賽麗綠城·慧園”，更以11627元/平方米，成為附近的“領跌王”。板塊內接二連三的降價行動，讓雅戈爾頗為頭疼。甚至網上開始瘋傳雅戈爾已經退掉申花板塊兩宗土地的傳聞。盡管雅戈爾杭州公司總經理水華良予以否認，但仍有消費者擔心這兩塊前途未卜的地塊的出路。

　　對于雅戈爾在房地產業務上的“瘋行”，同樣出身寧波服裝業的杉杉控股董事局主席鄭永剛一語中的，他表示：“改革開放初期大家都去做加工業，成為世界工廠，然后達到一定經濟總量，肯定要去做房地產，十年前不做房地產就已經邊緣化了，現在再做房地產就是犯傻。”看來，李如成要細細咀嚼同鄉老弟的這句話。

　　根據財報顯示，雅戈爾房地產存貨中包括開發成本、產品、擬開發土地等共計212.52億，以及在建項目的投資，即使未來一年實現預售50億的收入，要抵御流動性也相當困難。

　　為抵御流動性風險，雅戈爾在5月13日發行了一筆18億元短期融資券，根據用途，其中2億元用于補充短期流動資金、16億元用于置換銀行借款。財報顯示，雅戈爾的短期借款包括質押、抵押、保證、信用和商業承兌匯票貼現等，合計為129.84億。這樣看來，區區18億的“置換”，也只能解決短期流動性的13.86%。當然，雅戈爾賬面上還有近94億可供出售的金融資產，但如果真要全部“割肉”，就意味著李如成要徹底告別“金融投資業務”，三駕馬車中去掉一駕，但董事會報告只寫明“縮減金融投資規模”，并未拋棄該項業務。

　　在雅戈爾房地產業務內部，李如成今年提出了一系列“謹慎”戰略，不僅未新增土地儲備，還提出：加快現有項目銷售速度，強化回款能力，以及嚴格控制成本費用，以提高抗風險能力。然而，這些“內部調控”動作，萬科、金地等地產巨頭早在1年前就已著重部署，雅戈爾的風險控制才剛剛開始。

　　金融投資：躺著賺錢時代一去不返

　　事實上，雅戈爾在金融投資業務方面不算失敗，甚至一直都是制造業涉足金融領域的成功典范。近兩年其金融投資業務的利潤收入均占據整個集團近半壁江山，“炒股”儼然成為雅戈爾的第一大業務。但金融投資業務面臨的系統性風險太大，2011年全年上證指數跌去三成，熊市行情對雅戈爾造成重創;加之其本身的金融投資戰略屬于單向做多，缺乏對沖避險機制，當市場方向判斷失誤，虧損將無法挽回。

　　系統性風險加劇

　　雅戈爾從1993年開始涉足金融投資業務，最初首先是從股權投資領域介入，隨后才一步步進入證券、銀行等領域。1999年中信證券股權投資算是雅戈爾無意中初投PE的成功之作，當時申購成本價不到2元/股，后來股價一度高達117.89元。食髓知味，2004年，雅戈爾再度參與了寧波銀行的定向增發，2005年股權分置改革之后，連同中信證券，總收益超過100億元。到2006年，雅戈爾已經將金融投資作為產業來做。

　　分析雅戈爾此前的成功經驗，除了專業的團隊操盤之外，有個原因不可忽視，就是中國資本市場的扭曲現象：炒新法則，但凡新股IPO，或定向增發，只要能夠中標，“躺著就能把錢賺了”!雅戈爾金融業務主攻新股(股權投資)和準新股(定向增發)，精準把握住了市場脈搏。{page_break}

　　但金融投資業務面臨的系統性風險太大，“打新必賺”鐵律失效。據Wind資訊最新統計顯示，截至今年6月1日，自2011年以來上市的368只新股中竟有96只首日跌破發行價，占比達到26%;自2009年下半年IPO再次開閘后至2011年底的兩年半時間里，我國A股一級市場共發行新股730只，上市當日即告破發的達到103只，占比14.11%。躺著賺錢時代一去不復返!

　　此外，上證指數從2011年初2900點跌至年末的2100點附近，縮水三成，全年的熊市行情也對雅戈爾造成重創，雖然雅戈爾已經提前預見了市場的風向并及時進行了減倉調整，年內定向增發和PE投資累計29.5億元，較2010年度的53.42億大幅減少44.78%。奈何存量太大抽身不及，年報顯示，2011年雅戈爾金融投資業務實現凈利潤4.87億元，較上年12.45億的投資收益大幅減少7.58億，降幅達到60.90%。

　　看起來不是太糟，雖然縮水六成，但起碼保持盈利。不過稍微深入即可發現，雅戈爾當年投在金融業務的資金超100億(規模超很多公募基金)，已接近其凈資產，全年收益即便按照雅戈爾年報公布的數據4.87億元，收益率也不足5%，對照公司因貸款需支付7.45億利息的財務費用，最低的機會成本都沒能收回;此外，從優化企業管理的角度看，炒股式的金融投資既降低了公司凈資產收益率(ROE)，又放大了企業的經營風險，絕對是筆虧本生意。

　　缺避險機制的單向操作

　　除了2011年熊市背景導致的系統性風險，另外更加關鍵的一點是，雅戈爾本身的金融投資戰略也是導致其去年業績大幅下滑的原因。因為不論是PE業務抑或定向增發，都屬于單向做多操作，沒有對沖避險機制，當市場方向判斷失誤，虧損將無法挽回。

　　據長期跟蹤凱石投資的好買基金分析師孫文迪透露，凱石投資幫雅戈爾打理著100多億的金融資產，這么大的體量，但投資卻都是單向的，不論PE業務抑或定向增發業務，都必須在市場向好的前提下才能賺錢，遇到2008年或者去年這樣的行情，必虧無疑。

　　上海慶余投資的人士也證實了這種說法：“凱石做定增，就是看天吃飯，如果市場不好，他們還不能像二級市場的散戶一樣及時止損，只能等解禁，解禁后的價格只要跌破增發價，那就只能認虧。”

　　根據雅戈爾2011年年報顯示，先后投資 27.25億元參與了廣百股份、海正藥業、海利得、興蓉投資、生益科技、精功科技、云天化、圣農發展、東方鋯業、新疆眾和、中金黃金、華新水泥和山煤國際 13 家上市公司定向增發。截至今年5月底，前面7家公司的限售股已進入流通，而雅戈爾所持限售股無一例外跌破增發入場價。

　　記者對2011年雅戈爾參與定增的13只股票進行統計，以目前公開數據顯示雅戈爾并未賣出已解禁的流通股，截止財報期末，12筆出現浮虧，總金額達3.56億。

　　雅戈爾的障眼法

　　如果將前幾年的增發投資計算入內，報告期末雅戈爾共持有包括浦發銀行、中信證券等在內的33只股票，最初的投資成本約86.78億元，2011年初時市值約122億，賬面浮盈約35億。但2011年的全年熊市導致這些股票泥沙俱下無一幸免，截止年底市值跌至不足98億。

　　這還是在未計算新增的27.25億定增投入及二級市場買入杭州解百、工大首創、中國國航三只股票的前提下，若加上這29億，2011年市值應該是從151億跌至98億，浮虧達到53億!同樣縮水三成，甚至稍稍跑輸大盤。

　　既然如此，那么雅戈爾財報中關于“截至報告期期末，雅戈爾持有的可供出售金融資產，以期末收盤價×持有股數計算，市值94.21億元，浮盈11.25億元”的出處何來呢?原來雅戈爾使了一招很簡單的障眼法，通過打時間差，以2011年底的市值94.21億減去買入時的成本(有些可能是2008年抄底買入)，計算得出上述浮盈數據;而如果僅以2011年度表現計算，單年雅戈爾金融資產縮水53億!{page_break}

　　PE投資方面，2011年度雅戈爾只進行了兩筆交易，分別是6095.39萬元(持有有限售條件流通股2000萬股)參加的海南天然橡膠產業集團股份有限公司的IPO項目，海南橡膠去年成功在上交所上市，以期末收盤價計算，雅戈爾所持股份市值為1.36億。

　　另外就是追加投資2.25元受讓銀聯商務有限公司1500萬股股權，股權轉讓完成后，雅戈爾累計投資3.61億元，持有銀聯商務有限公司5.05% 的股權。雅戈爾年報稱此次交易綜合考慮經營業績、市場潛力及資源稀缺性等因素，認可銀行卡專業服務市場未來的發展空間。

　　說到雅戈爾的金融投資業務，有一點不得不提，就是背后的智囊團隊。雅戈爾集團旗下有專門從事金融投資業務的公司—雅戈爾投資有限公司，但隱藏在其背后的，卻是一個專業的團隊—上海凱石投資管理有限公司(下稱凱石投資)，負責為雅戈爾的定向增發和PE投資提供智力支持。

　　那么二者到底如何進行合作呢?“他們主要是對一些上市公司進行跟蹤，然后篩選，同時以報告的形式給我們提供投資建議，不過最終決策是由我們這里的決策委員會來定的。”雅戈爾董秘辦人士告訴記者。

　　長期占用資本難題

　　雖然擁有凱石投資這個專業智囊，但PE基金業內人士卻并不看好雅戈爾參與的PE投資，主要原因是，雅戈爾并沒有解決好服裝-地產-金融三大業務之間的關聯問題。因為無論是PE投資還是定向增發都屬于長期投資，而長期占用公司資本很可能對主營業務產生影響。

　　以雅戈爾參與的寧波銀行定向增發為例，為了籌集資金，雅戈爾當時公布的融資方案為：“雅戈爾擬以持有的1.38億股浦發銀行為質押，向中融國際信托融資7億元，回購期限最長不超過18個月。”由于是上市公司，關于資金的年回報率，一般私募股權基金的普遍鎖定期為7～10年，對上市公司而言，這是一個太過漫長的時間。一旦遇到其他更好的項目，或地產、服裝業務現金出現問題時，雅戈爾將很難保證不會從其他投資中撤資或者終止對某個投資項目的持續投資，這種行為一旦出現，將產生致命影響。

　　艱難的決定：返回服裝主業!

　　鑒于房地產、金融投資這兩架馬車出現的倒退和嚴峻形勢，雅戈爾董事會不得不首次對多元化之路進行重大結構調整，即嚴格控制房產投入，適時調整投資規模，集中資源向品牌服裝投入。

　　但從其董事會的“2012展望敘述”上，對房地產、金融投資卻存在如下意見：對前者，認為“房地產仍然具備廣闊的發展前景”;對后者，則提出“強化風險控制力為第一要素”。看來，雅戈爾并不甘心退出房地產和金融投資，試圖等待政策和市場的轉機，只是，在利好消息還沒有到來之前，先把注意力重新調回到服裝板塊上來。

　　但是，盡管雅戈爾在服裝實體產業上保有75.26億收入(含服裝、紡織)，并擁有笑傲該行業的全產業鏈，但服裝行業的競爭日益激烈、周期性震蕩日益縮短以及外資品牌的圍剿等等，雅戈爾所提出的“2012年末實現20%的增長”目標能否實現，仍然要看具體的戰略部署和策略的改變。最終，衡量主業回歸的價值，不外乎是一年后拿出的成績單。