市場結構變化導致PTA生產利潤偏高

　　上周國內PTA期貨大幅下挫，主力1009合約跌破7000元/噸的整數關口，累計跌幅4.22%，為自經歷今年5月份大跌之后的最大周度跌幅。

　　本周受國內股市上漲帶動，PTA期價開始反彈，周四漲勢尤為強勁，主力合約重回7100元/噸上方，但中長期弱勢格局未變。目前，市場看空后市的原因主要有兩個：其一，PTA生產企業利潤水平偏高;其二，高開工率及需求疲軟導致市場過剩嚴重。筆者認為，PTA生產利潤維持高水平屬正常現象，庫存壓力將隨著聚酯需求上升而緩解，對于后市走勢不宜過分看空。

　　PTA生產長期維持高利潤，使得生產企業裝置開工率一直維持在80%以上的水平，市場供應充足，庫存壓力增加使價格承壓，這是近期PTA期價表現偏弱的重要原因，也是部分投資者看空后市的主要依據。

　　2003年以來我國進口PTA均價與PX均價之比

　　作為聚酯的主要原料，PTA的生產由PX和醋酸反應生成，醋酸作為催化劑，占成本的比例很小，PTA的生產成本主要由上游PX的價格決定，其價格走勢受PX價格波動影響顯著，但兩者價格走勢并不完全同步。理論上生產1噸PTA需要消耗0.639噸PX，實際生產過程中PX的消耗在0.66噸左右。除了PX成本之外，其他加工成本約1200元左右，且相對固定，所以PTA的生產利潤主要取決于PTA價格與原材料PX采購成本之間的價差。PTA價格與PX價格之比可以很好地反映PTA生產企業利潤變化情況。

　　上圖為2003年以來我國進口PTA和進口PX月均價及其比價走勢。通過上圖可以看出，2005年之后PX價格波動比PTA價格波動劇烈，這主要是由于國內PTA產能高速擴張之后，PTA對外依存度下降，而部分PTA生產企業仍然依賴進口PX，缺乏市場定價權。雖然PTA與PX價格走勢呈現出高度的相關性，但兩者的比價卻并不固定。上圖顯示，兩者比價在2003年至2007年呈現明顯的下降趨勢，從1.1上方下降至0.76附近;在金融危機之后呈現明顯的上升趨勢，逐步回到0.9以上。PTA與PX比價變動很好地反映了PTA生產企業利潤變化情況。2007年之前，國內PTA產能擴張超過PX產能增長的步伐，對PX價格的影響能力下降，利潤空間被壓縮;而近幾年PX產能逐步出現過剩，PTA生產企業對PX價格的影響能力上升，利潤空間開始擴大。

　　年初以來，雖然PTA價格追隨PX價格大幅回落，但PTA生產利潤始終維持在1000—1600元/噸之間，這種高利潤主要是由于PTA與PX市場結構對比發生變化所致，屬于正常現象。PX產能擴張使得PTA生產企業對價格的控制能力相對其上游的PX企業和下游聚酯企業而言有所增強，這是PTA生產利潤長期維持在高位的根本原因。因此，不能因PTA生產利潤偏高就斷言PTA價格將下跌。

　　需求的季節性規律將緩解庫存壓力

　　雖然PTA生產利潤偏高是市場結構發生變化所致，但客觀上這種高利潤加劇了市場庫存壓力。截至7月22日，鄭州商品交易所PTA注冊倉單數量為37403張，有效預報為2152張，總共折合現貨19.78萬噸。交易所庫存相對5月份的高點22.39萬噸有所下降，相對國內每月140萬噸左右的消費量而言也不算很高。不過，因交易所交割制度規定每年9月第12個交易日之前注冊的標準倉單必須在該月第15個交易日之前全部注銷，高庫存對期貨價格的壓制仍然較強。

　　高庫存對價格的壓制還將持續多久?筆者認為，消費的季節性規律有助于緩解庫存壓力。通過對歷史數據進行分析，紡織服裝的消費旺季集中12月份前后，聚酯纖維的消費旺季比紡織服裝早2—3個月，主要集中在9—11月份，而作為主要的聚酯原料的PTA消費旺季還要提前一個多月。每年3、4月份和8、9月份是國內PTA消費高峰，進口量較大，價格偏高;而隨后的5月份和10月份通常是表現最糟糕的時期，進口量價齊跌。通過歷史規律來看，秋冬服裝消費旺季對PTA需求的拉動后期將會逐步體現出來，只要滌綸價格繼續保持堅挺，PTA價格再次大幅下跌的可能性不大。

　　9月份倉單必須集中注銷對期貨盤面的壓制較為明顯，在下游需求沒有根本性的好轉之前，期貨9月合約難有較強的表現。不過，隨著消費旺季的來臨，PTA期貨價格再度大跌的風險已經大大降低。從1101合約與1009合約的價差來看，近幾個月維持在260元上下，而近幾個交易日呈現擴大的趨勢，后期1101合約表現或將強于1009合約，不排除價差拉大到400元附近的可能。

　　綜合以上分析，國內PTA生產高利潤、高庫存并不能成為支持期價繼續大幅下挫的理由，對于后市走勢不宜過分看空，期價階段性底部或已出現，預計后期1101合約走勢將強于1009合約。對于下游聚酯企業而言，可以考慮逢低適量買入。