森馬服飾：休閑服業務增長壓力逐步加大

　　2011年經營形勢：在行業競爭日益激烈的情況下，2011年公司在較大體量基礎上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴張的速度有所放緩，同時上市后的期間費用比率明顯增長，我們預計公司2011年的報表整體表現為盈利增長低于收入增長。特別是受今年四季度受暖冬和春節提前等因素影響，公司四季度的報表銷售收入和盈利增速環比可能進一步下滑。

　　2012年春夏訂貨會情況：我們預計森馬品牌訂貨金額在20%—25%之間，單價提升在5%—10%之間，整體缺乏亮點。我們預計2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏訂貨會金額在40%左右，其中單價增長在10%左右，基本符合預期。

　　公司森馬品牌休閑服業務目前面積提升和平效提高)和品類的日益豐富。根據最新的跟蹤調研，我們目前對巴拉巴拉品牌2011——2013年的銷售收入增速預計分別為46%、41%和35%，渠道擴張速度分別為31%、26%和21%。

　　盈利預測和投資評級：依據以上分析，我們主要下調了森馬品牌的收入和盈利增長預期，同時小幅上調整了公司2012—2013年的期間費用比率。

　　我們預計公司2011—2013年的每股收益分別為1.84元、2.36元和2.92元(原預測為1.94元、2.65元和3.48元)。參考同行業品牌服飾企業的估值水平，考慮到成人休閑和童裝兩個子行業不同的發展階段、競爭態勢、增速和容量，以2012年每股收益為參考(成人休閑和童裝的盈利比重分別為2/3和1/3左右)，分別給予兩塊業務18倍和25倍的估值，對應目標價為51.9元，下調公司評級至“增持”。

　　投資風險：國內宏觀經濟波動對對服飾消費的影響，森馬品牌策略改進后的實際效果以及終端渠道層面貨品的消化低于預期。