紡織服裝冷暖不一  棉價需求將是下半年主線

　　上半年服裝板塊表現(xiàn)也較為遜色，上半年下跌9.02%，弱于大盤走勢。

　　出口拉動作用逐步減弱，上市紡織公司股價對棉價下跌敏感度提升。而出口方面，受價格劇烈變動的影響，所以出口數(shù)據(jù)向好并不能帶動紡織板塊的上漲。在服裝方面：三月份開始面臨棉價下跌、終端提價的雙重利好，股價無所斬獲我們認為主要原因在于估值相對于成長性來看并沒有太大提升空間。

　　紡織看棉價，服裝看預期外因素對需求以及估值水平的影響。目前棉價較國家收儲價格還有20%的下行空間。在服裝方面，鑒于2011春夏秋冬訂貨會訂單情況理想，今年收入大體可以鎖定。但要警惕下半年經濟減速、CPI下行對消費增速的影響。

　　行業(yè)略微跑贏大盤，紡織、服裝冷暖不一

　　2011年上半年紡織服裝板塊下跌4.9%，略微跑贏大盤，位列24個行業(yè)中第九。尤其是紡織板塊還創(chuàng)出了0.76%的正收益，而服裝板塊表現(xiàn)較為遜色，上半年下跌9.02%，弱于大盤走勢。

　　從我們列出今年上漲個股排名來看，排名靠前的基本是紡織股，且大部分與題材相關。然而從我們重點跟蹤的紡織股來看，上半年的收益率并不理想，除了魯泰因為擴產高檔匹染面料而在上半年錄得了15%收益以外，其他的紡織股均下跌。

　　從需求端和成本端兩個方面探索原因，可以發(fā)現(xiàn)：在1-2月份出口數(shù)據(jù)向好，棉價也漲的時候，白馬紡織股只有小幅上漲，但在3-4月份出口好，但是棉價暴跌的時候，多數(shù)白馬紡織股開始出現(xiàn)迅速下跌。我們認為背后的邏輯有兩條：

　　棉紡企業(yè)的“棉花當前價格加成定價”的模式導致棉價上漲對紡企是利好，下跌是利空。雖然棉價從1月初的27516元，到3月份創(chuàng)出31241元的歷史新高，但棉價在去年下半年就已大幅上漲，整個紡織股到了11年初估值已經很高，如華孚色紡的估值達到17倍，對于周期股來說估值基本合理，所以即使后來棉價繼續(xù)上漲了13.5%，紡織白馬股也不會形成一輪較具規(guī)模的上漲。

　　原材料價格劇烈波動帶來的產品價格的上升導致出口增長中，價格因素的貢獻越來越大，很難把握真實出口數(shù)量的增長。所以今年1-4月份良好的出口數(shù)據(jù)中，棉價的提升是不可忽視的原因。我們就查到了棉紗出口雖然金額提升，但噸數(shù)下降，這樣真實的終端需求量是萎縮的，那么對于毛利空間縮小的紡織股來說更是雪上加霜。

　　服裝板塊上半年表現(xiàn)平平，男裝下跌11%，休閑裝下降14.8%，唯一表現(xiàn)較好的是家紡板塊，在3月份一季報及訂貨會情況公布后，三大家紡股都出現(xiàn)了上漲，羅萊家紡漲幅達到20%。

　　從基本面來看，服裝行業(yè)上半年基本面較為突出，尤其在3月份開始面臨棉價下跌、終端提價的雙重利好，股價無所斬獲我們認為主要原因在于估值相對于成長性來看并沒有太大提升空間。在CPI上漲的背景下，提價容易被消費者接受，但是到了通脹回落階段，提價將會很難延續(xù)，并且目前國際品牌也在中國推行渠道下沉，未來國內企業(yè)收入增速會面臨很大不確定性。因此我們認為傳統(tǒng)的服裝公司由于規(guī)模制約以及某些子行業(yè)較為穩(wěn)定，估值水平提升空間不大，很難有較大的投資收益。

　　棉價需求將是下半年主線

　　棉花基本面緊張的局面得以緩解，棉價將在低位徘徊。美國農業(yè)部USDA披露的對中國棉花播種面積和單產的預測數(shù)據(jù)，由于棉花是春播秋收，所以5月份的數(shù)據(jù)尤其是播種數(shù)據(jù)應該是比較準確的。在播種季結束后，USDA在5月份大幅調高了棉花播種面積的預測，從年初預計的510萬公頃調高到540萬公頃，提高幅度達5.8%，同時考慮到天氣情況和最近的生長情況，對單產的預測從期初的1289公斤/公頃調高到1306公斤/公頃，升幅1.3%。預估5月份上調將導致今年棉花產量預測比年初升高7%。

　　此外，我們認為庫存消費比也會觸底反彈。09年金融危機開始，庫存消費比一路上升，直到10年2月伴隨著經濟的復蘇庫存消費比迅速下滑，今年5月份又創(chuàng)出25%的新低。我們認為這一局面在下半年會有所緩解。首先是今年棉農種植意愿增加，棉花產量會比去年有明顯回升，其次從需求端來看，一方面高價位棉花會抑制一部分需求，另一方面下半年海外經濟在政策退出的情況下會有所下滑，出口本身也會受到抑制，二力合一，我們判斷庫存消費比會在下半年有階段性反彈。

　　下半年服裝板塊整體向好，鑒于目前大多數(shù)品牌服裝都采用了訂貨會形式，今年的銷售情況基本在春夏和秋冬訂貨會初見端倪。此外，棉價下跌解決了成本端的壓力，整體看來，中報業(yè)績會有不錯表現(xiàn)，凈利潤增速將超越營業(yè)收入增長在高位運行。但是行業(yè)仍然面臨不確定性。

　　經濟通脹會影響消費，服裝消費的增速在CPI回落階段會有所下降，出現(xiàn)時點上滯后于經濟減速的拐點。服裝消費增速的下降會影響上市公司營業(yè)收入的變動，進而影響業(yè)績變化，因而可能有一輪補跌。

　　關注高成長小盤股

　　對于紡織行業(yè)，我們認為其特有的“當前價格加成定價法”的盈利模式，導致在棉價下跌時紡織企業(yè)的毛利空間受損。今年一季度如果維持生產，可能會有一些采購，給予紡織板塊中性評級。

　　對于服裝行業(yè)，我們關心的是能“量增”的公司，即營業(yè)收入的增長不是單純靠提價帶來的，證明其本身的增長還沒有到瓶頸期，受下半年在消費增速回落的影響也更小。“量增”有兩條線索，1)行業(yè)還在快速增長的公司;2)公司自身規(guī)模尚小，還有較大成長空間的品種。

　　我們下半年看好的兩個公司羅萊家紡和搜于特。我們認為上市時間的早晚一定程度上反映了一個行業(yè)的成熟度，以雅戈爾、大楊創(chuàng)世代表的男裝上市出現(xiàn)在2000年以前，休閑裝的上市出現(xiàn)在08年，而家紡的上市出現(xiàn)在09、10年，目前預計男裝行業(yè)增速15%，休閑裝也在15%左右。家紡20%，所以家紡行業(yè)仍然是發(fā)展最快的子行業(yè)，而搜于特又夠“小”，在提高店面覆蓋度上有很大提升空間。