紡織服裝冷暖不一  棉價需求將是下半年主線

　　上半年服裝板塊表現(xiàn)也較為遜色，上半年下跌9.02%，弱于大盤走勢。

　　出口拉動作用逐步減弱，上市紡織公司股價對棉價下跌敏感度提升。而出口方面，受價格劇烈變動的影響，所以出口數(shù)據(jù)向好并不能帶動紡織板塊的上漲。在服裝方面：三月份開始面臨棉價下跌、終端提價的雙重利好，股價無所斬獲我們認(rèn)為主要原因在于估值相對于成長性來看并沒有太大提升空間。

　　紡織看棉價，服裝看預(yù)期外因素對需求以及估值水平的影響。目前棉價較國家收儲價格還有20%的下行空間。在服裝方面，鑒于2011春夏秋冬訂貨會訂單情況理想，今年收入大體可以鎖定。但要警惕下半年經(jīng)濟(jì)減速、CPI下行對消費(fèi)增速的影響。

　　行業(yè)略微跑贏大盤，紡織、服裝冷暖不一

　　2011年上半年紡織服裝板塊下跌4.9%，略微跑贏大盤，位列24個行業(yè)中第九。尤其是紡織板塊還創(chuàng)出了0.76%的正收益，而服裝板塊表現(xiàn)較為遜色，上半年下跌9.02%，弱于大盤走勢。

　　從我們列出今年上漲個股排名來看，排名靠前的基本是紡織股，且大部分與題材相關(guān)。然而從我們重點(diǎn)跟蹤的紡織股來看，上半年的收益率并不理想，除了魯泰因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)高檔匹染面料而在上半年錄得了15%收益以外，其他的紡織股均下跌。

　　從需求端和成本端兩個方面探索原因，可以發(fā)現(xiàn)：在1-2月份出口數(shù)據(jù)向好，棉價也漲的時候，白馬紡織股只有小幅上漲，但在3-4月份出口好，但是棉價暴跌的時候，多數(shù)白馬紡織股開始出現(xiàn)迅速下跌。我們認(rèn)為背后的邏輯有兩條：

　　棉紡企業(yè)的“棉花當(dāng)前價格加成定價”的模式導(dǎo)致棉價上漲對紡企是利好，下跌是利空。雖然棉價從1月初的27516元，到3月份創(chuàng)出31241元的歷史新高，但棉價在去年下半年就已大幅上漲，整個紡織股到了11年初估值已經(jīng)很高，如華孚色紡的估值達(dá)到17倍，對于周期股來說估值基本合理，所以即使后來棉價繼續(xù)上漲了13.5%，紡織白馬股也不會形成一輪較具規(guī)模的上漲。

　　原材料價格劇烈波動帶來的產(chǎn)品價格的上升導(dǎo)致出口增長中，價格因素的貢獻(xiàn)越來越大，很難把握真實(shí)出口數(shù)量的增長。所以今年1-4月份良好的出口數(shù)據(jù)中，棉價的提升是不可忽視的原因。我們就查到了棉紗出口雖然金額提升，但噸數(shù)下降，這樣真實(shí)的終端需求量是萎縮的，那么對于毛利空間縮小的紡織股來說更是雪上加霜。

　　服裝板塊上半年表現(xiàn)平平，男裝下跌11%，休閑裝下降14.8%，唯一表現(xiàn)較好的是家紡板塊，在3月份一季報及訂貨會情況公布后，三大家紡股都出現(xiàn)了上漲，羅萊家紡漲幅達(dá)到20%。

　　從基本面來看，服裝行業(yè)上半年基本面較為突出，尤其在3月份開始面臨棉價下跌、終端提價的雙重利好，股價無所斬獲我們認(rèn)為主要原因在于估值相對于成長性來看并沒有太大提升空間。在CPI上漲的背景下，提價容易被消費(fèi)者接受，但是到了通脹回落階段，提價將會很難延續(xù)，并且目前國際品牌也在中國推行渠道下沉，未來國內(nèi)企業(yè)收入增速會面臨很大不確定性。因此我們認(rèn)為傳統(tǒng)的服裝公司由于規(guī)模制約以及某些子行業(yè)較為穩(wěn)定，估值水平提升空間不大，很難有較大的投資收益。

　　棉價需求將是下半年主線

　　棉花基本面緊張的局面得以緩解，棉價將在低位徘徊。美國農(nóng)業(yè)部USDA披露的對中國棉花播種面積和單產(chǎn)的預(yù)測數(shù)據(jù)，由于棉花是春播秋收，所以5月份的數(shù)據(jù)尤其是播種數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較準(zhǔn)確的。在播種季結(jié)束后，USDA在5月份大幅調(diào)高了棉花播種面積的預(yù)測，從年初預(yù)計的510萬公頃調(diào)高到540萬公頃，提高幅度達(dá)5.8%，同時考慮到天氣情況和最近的生長情況，對單產(chǎn)的預(yù)測從期初的1289公斤/公頃調(diào)高到1306公斤/公頃，升幅1.3%。預(yù)估5月份上調(diào)將導(dǎo)致今年棉花產(chǎn)量預(yù)測比年初升高7%。

　　此外，我們認(rèn)為庫存消費(fèi)比也會觸底反彈。09年金融危機(jī)開始，庫存消費(fèi)比一路上升，直到10年2月伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇庫存消費(fèi)比迅速下滑，今年5月份又創(chuàng)出25%的新低。我們認(rèn)為這一局面在下半年會有所緩解。首先是今年棉農(nóng)種植意愿增加，棉花產(chǎn)量會比去年有明顯回升，其次從需求端來看，一方面高價位棉花會抑制一部分需求，另一方面下半年海外經(jīng)濟(jì)在政策退出的情況下會有所下滑，出口本身也會受到抑制，二力合一，我們判斷庫存消費(fèi)比會在下半年有階段性反彈。

　　下半年服裝板塊整體向好，鑒于目前大多數(shù)品牌服裝都采用了訂貨會形式，今年的銷售情況基本在春夏和秋冬訂貨會初見端倪。此外，棉價下跌解決了成本端的壓力，整體看來，中報業(yè)績會有不錯表現(xiàn)，凈利潤增速將超越營業(yè)收入增長在高位運(yùn)行。但是行業(yè)仍然面臨不確定性。

　　經(jīng)濟(jì)通脹會影響消費(fèi)，服裝消費(fèi)的增速在CPI回落階段會有所下降，出現(xiàn)時點(diǎn)上滯后于經(jīng)濟(jì)減速的拐點(diǎn)。服裝消費(fèi)增速的下降會影響上市公司營業(yè)收入的變動，進(jìn)而影響業(yè)績變化，因而可能有一輪補(bǔ)跌。

　　關(guān)注高成長小盤股

　　對于紡織行業(yè)，我們認(rèn)為其特有的“當(dāng)前價格加成定價法”的盈利模式，導(dǎo)致在棉價下跌時紡織企業(yè)的毛利空間受損。今年一季度如果維持生產(chǎn)，可能會有一些采購，給予紡織板塊中性評級。

　　對于服裝行業(yè)，我們關(guān)心的是能“量增”的公司，即營業(yè)收入的增長不是單純靠提價帶來的，證明其本身的增長還沒有到瓶頸期，受下半年在消費(fèi)增速回落的影響也更小。“量增”有兩條線索，1)行業(yè)還在快速增長的公司;2)公司自身規(guī)模尚小，還有較大成長空間的品種。

　　我們下半年看好的兩個公司羅萊家紡和搜于特。我們認(rèn)為上市時間的早晚一定程度上反映了一個行業(yè)的成熟度，以雅戈爾、大楊創(chuàng)世代表的男裝上市出現(xiàn)在2000年以前，休閑裝的上市出現(xiàn)在08年，而家紡的上市出現(xiàn)在09、10年，目前預(yù)計男裝行業(yè)增速15%，休閑裝也在15%左右。家紡20%，所以家紡行業(yè)仍然是發(fā)展最快的子行業(yè)，而搜于特又夠“小”，在提高店面覆蓋度上有很大提升空間。