森馬：品牌分化和集中度提高 電商也有核心策略

　　公司基本面。中國服裝市場正在經歷的階段擁有以下特征:低端大眾化市場的集中化,幾百個品牌向少數品牌集中;中高端市場有更多細分和升級的機會。公司的兩大主品牌森馬和巴拉巴拉都屬于大眾化市場,集中化趨勢明顯,巴拉巴拉作為國內第一的童裝品牌,每年保持20%以上的收入增長,這就是集中化給龍頭品牌帶來的機會。森馬品牌在12年出現收入下滑,13年仍下滑但幅度收窄,14年恢復個位數增長,15年約有10%的增長。休閑裝整體市場在下滑,中小品牌在退出,給龍頭企業帶來機會。

　　加強與優質供應商合作。海外品牌的核心供應商面臨訂單被轉移至東南亞的窘境。第一,東南亞出口歐美零關稅,而國內服裝出口的平均關稅在10%左右,大量的訂單轉走;第二,海外公司規定原材料不許從中國進口,只能選擇東南亞成員國。這就導致了國內優秀供應商無訂單的窘境,森馬把握機會,積極與這些供應商合作,產品質量得到大幅提升。

　　提升訂貨水平,提高終端銷售能力。公司之前遭遇的問題來自于訂貨水平的參差不齊,部分二級代理商不懂訂貨和管理,把握能力很差,訂單的碎片化對供應鏈沖擊較大,這段時間公司梳理了一二級關系,把店鋪信息收集到平臺上進行統一管理,帶領和控制他們的訂單,訂貨從50%控制到70%,貨品大部分能掌控,對庫存消化也有幫助。此外,公司強化一級代理商的服務管理能力,希望兩三年內培育出一批優質代理商,與森馬深度綁定,構建大生態圈。

　　電商也有核心策略。互聯網主要看流量,隨著公司品牌效應的體現,第三方平臺愿意給公司導入更多的流量,獲得越來越多的資源。線上商品部分是尾貨,是公司重要的去庫存渠道,未來有望改善,加大網供和網絡新品牌的提供,切換去庫存模式。

　　品牌分化和集中度提高,利好行業龍頭。公司主力品牌森馬和巴拉巴拉,關注大眾市場,在二三四線城市擁有較高的品牌影響力。參考國外大眾化市場的龍頭,多為巨無霸的壟斷性公司,如優衣庫、H&M等。中國正在向這個方向靠攏,森馬有可能成為此等壟斷性巨頭。同時,公司也關注中高端市場的細分機會,跟韓國公司合作,為消費者提供全面的產品。通過合作公司在韓國已有一定知名度,韓國企業也希望通過公司進入中國市場。現階段森馬依賴內部發展,將生產銷售環節的瓶頸打開,未來靠外圍環境。目前國內整合資源較容易,是很好的拓展機會。下個五年行業品牌的分化和集中度更高,森馬將利用這個機會快速發展。

　　盈利預測。森馬休閑品牌14年恢復增長,今年有望達到10%的增速;巴拉巴拉品牌能保持20%的增速;新品牌馬卡樂今年銷售有望破億;韓國跨境電商的落地給公司帶來新的盈利增長點。我們預計公司15-17年的EPS分別為2.00、2.38和2.83元,對應PE分別為10.63、8.93和7.51倍。給予“買入”評級。