市場近期棉花價格處于歷史價格低位區間的幾點剖析

　　棉價新一輪下跌，美棉接近65美分/磅一線，鄭棉接近13000元/噸一線。均是從產業面衡量，處于歷史價格低位區間水平。

　　本輪下跌是在天氣基本無虞，供應壓力逐漸明確，需求難見起色的情境下發生的，但宏觀交易和后點價平倉是內外跌勢在目前階段被強化的核心因素。因此反彈的觸促因也大概率是宏觀利空的弱化和平倉壓力的消化。需求如果出現階段回暖，更多是宏觀定方向的前提下，起到反彈的加持或利空的削弱作用。而等到24/25新棉上市季，產業端供應壓力仍有待繼續消化。

　　一、棉價走勢

　　美棉主力合約于2月底見高點103.8美分/磅之后下跌，近期創下66.55的低點，本輪下跌趨勢里，高點至低點的跌幅為35.89%。而該低點是2020年10月以來的低點。

　　鄭棉主力合約于2月底和4月上旬見雙頂16500元/噸，近期最低跌至13250，本輪跌幅19.7%.而近期低點是2022年12月以來低點，也接近了2020年10月初的位置(之后是一輪延續到2021年10月份的上漲)。

　　二、運行邏輯及簡析

　　1、美棉近期的下跌是新年度增產壓力和宏觀利空的雙重力量驅動。

　　供需基本面方面，24/25年度美棉的增產，在面積增加和偏好天氣的配合下逐漸確立。但其需求端面臨挑戰，一方面23/24的裝運進度偏慢，另一方面新棉的銷售進度偏低。由于庫銷比增加明顯，基于此數據擬合的美棉價格一度低至62美分。8月供需報告下調了種植面積并提高了棄耕率，在此基礎上將產量大幅下調了41萬噸至329萬噸。同步下調了消費后，其庫銷比環比下調了3.2個百分點至32.37%。據此最新數據推算的美棉擬合價格為67美分，依然在一個偏低的價格水平上。

　　宏觀因素方面，美元加降息節奏、補庫周期、通脹、金融市場環境等宏觀因素是棉價走勢的關鍵驅動。最近的下跌看起來是交易基本面的供應，其實更多是宏觀利空的力量，投機空也是盤面價格的主要交易主體。那么宏觀利空暫歇的話，反映到棉價上，有企穩甚至反彈的可能。近期的宏觀利空是在交易美國衰退預期，但是畢竟只是對預期的交易，所以這種交易情緒也會出現反復。但衰退的風險和降息后的刺激依然是未來繞不開的交易主題，從時間角度，前者的利空仍需重視。

　　2、鄭棉的弱勢在于持續面臨需求壓力以及盤面后點價壓力

　　國內棉花的表觀需求一直承壓。需求端的壓力一方面來自終端需求缺乏亮點，另一方面來自中間庫存累至高位后的去化壓力，主要是棉紗(20235, -80.00, -0.39%)。下游開機持續下降、棉花工商業庫存同比增加等數據，則從旁佐證了需求的弱勢。

　　盤面后點價主要來自軋花廠賣出未定價棉花，隨著時間臨近，有了結需求。且一旦價格下跌，在補充保證金的壓力下，容易出現集中兌現力量。因此在宏觀利空和美棉下跌的指引下，鄭棉的壓力也接踵而至。不過該因素也在一波下跌和近月的減倉中得到兌現。

　　三、供需格局依然偏空，環比力量減弱

　　8月最新公布的月度供需報告顯示，全球24/25年度棉花產量2561萬噸，環比調減56萬噸，消費2530萬噸，環比調減21萬噸。依然是產大于需的格局，且需求增量相較同期GDP增幅而言仍偏高。

　　但從環比調整角度，該報告大幅調減了美棉的產量，且在調整中國歷史數據后，將最終期末庫存環比調減了109萬噸至1690萬噸，最新庫銷比調整到66.78%，同比上個年度出現下降。

　　四、需求季節性好轉，但成色一般

　　下游進入季節性好轉時間，訂單季節性回升，只是整體需求回升不明顯，表現到下游開機上，布廠的開機略回暖，但紗廠開機依然在下降。預計后期季節性回升將持續，那么一定程度上可能對跌至偏低位的價格有一定反彈驅動。只是整體成色或難樂觀，對棉價支撐力度也偏有限，市場調研也顯示，下游信心普遍不足。信心的缺失導致再次主動性囤貨意愿也有限，即使有基于低價去投機性囤貨的想法，也是基于價格比當下繼續下跌后。

　　五、盤面交易因素

　　1、美棉持倉上，投機空處于高位水平，但同時未點價采購合約量偏高。

　　據CFTC最新公布的基金持倉報告，截至8月6日，ICE棉花期貨市場非商業性期貨加期權持倉凈多單-35031張，較前一周減少3904張;僅期貨非商業性持倉凈多單-41908張，減少4567張;商品指數基金凈多單62918張，減少2669張。由于投機空的力量偏集中，因此在反彈驅動出現后，其減倉力量有望增強反彈力度。不過12月未點價合約上，未點價銷售量處于歷史偏低水平，但是未點價采購合約量處于歷史高位水平，意味著反彈的產業賣壓也同時存在。

　　2、國內盤面持倉降至偏低水平

　　棉花盤面總持倉在高峰期的時候達到120萬手以上，但是目前已降至60余萬手，較高峰期減了一半?？梢钥闯雒藁ㄒ宦废碌?，目前的矛盾不夠突出，資金熱度下降。另一方面，現有持倉看，空頭力量仍大于多頭力量。后期如果不是急跌形成v形反轉的機會，那么好的上漲表現，或許需要見到持倉整體的再上量。

　　六、結論

　　棉花基本面整體偏空，主要基于大的供需格局，以及整體的消費弱勢。只不過價格逐級下跌后又會面臨因估值抵抗帶來的階段反彈。前期美棉價格在70美分處遇到階段支撐，但之后已再次下破，尤其受到宏觀壓力打壓。此前國內基于配額政策支撐以及下游季節性好轉也遇到支撐反彈。但美棉和商品整體下跌，對國內的壓力也增加，因此國內棉價也弱勢運行，而后點價壓力接踵而來，加強了下行趨勢。短期關注美棉65/66和國內13000一線基于空頭打壓暫告一段落后企穩可能。但無論是宏觀上的風險，還是新棉上市后的供應壓力，依然是后期一段時間，棉花市場需面對的。后期繼續綜合宏觀、商品走勢、以及下游動態對價格及節奏進行評估。