透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長？

　　在全球市場動蕩之時，恒指在33個交易日里，其區間漲跌幅僅下跌了1%。泥沙俱下的時候，反而是機會。

　　那什么樣的“飛刀”可以接呢?答案一定是好公司。

　　ROE是衡量一家公司是否具有投資價值的“錨”，投資長期穩定的高ROE股票，一般都能獲得顯著的超額收益。

　　不過，按照“長期、穩定、高”ROE標準選出來的公司，基本都是各個領域的龍頭大白馬，公司經營穩定，估值和業績邊際變化不大，市場對其的認可大多已反映在股價上，且未來是否可以保持如此長期高穩定的ROE 并不確定。

　　A股的“大白馬”們這幾天也遭遇了獲利盤大規模的拋售，此時將“長期”這一維度聚焦到中短期的景氣度，并使用更加嚴格的估值要求或許更為合適。

　　穩定的高ROE公司具備顯著的行業特征，消費類板塊誕生這類公司的概率更大。從這一板塊入手，或能更容易尋找到潛在的白馬股。

　　“消費升級”是消費板塊啟動的強大推手。目前個性化需求崛起、90后主導消費，產業龍頭江南布衣(03306)正值高景氣時期。

　　被掩蓋的ROE

　　乍眼一看，江南布衣歷年的ROE數據十分讓人揪心。

　　(數據來源：wind終端、公司財報)

　　但如果將ROE拆解成杜邦的三個指標(銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數)來看，一切都將會不一樣。

　　先看權益乘數，該指標代表每1元股東權益擁有的資產額，能夠反映企業財務杠桿的大小，權益乘數越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大。從上圖可以看出，在江南布衣ROE最高的2015年中，其權益乘數高達3.45，而同期行業平均值約為1.67，這意味著公司這一年逾60%的ROE幾乎是由高杠桿堆起來的。

　　2016年開始，江南布衣的ROE雖有不同程度下滑，但原因在于其資產結構的改善，權益乘數穩定在1.5左右。

　　比起62.6%的高毛利，江南布衣18.84%的凈利率顯得沒多少說服力，但仍比行業平均9.77%的凈利率高出1倍。紡織服裝行業素來難以將高毛利與高凈利并存，這緣于該行業營銷費用的高企，資產周轉率反倒更適用于評估服裝行業的產品特性及銷售策略。

　　2017年中期，服裝行業的平均資產周轉率僅為29%，相比之下，江南布衣76%的周轉率可以說是相當優秀了，這個數據也代表著公司的銷售能力及短期償債能力強勁。

　　綜上所述，單從ROE及拆解的杜邦指標來看的話，“高周轉率、低債務、相對高凈利”等特征讓江南布衣極具白馬股潛力。

　　那么，能夠支持江南布衣ROE在未來也繼續保持穩定的動力在哪?

　　在企業的成長期，提高ROE最直接的方法是提高企業利潤，隨著成長加速，企業對于利潤的關注又將會從增加銷售額轉向提高銷售利潤率。

　　從上圖來看，江南布衣近幾年體現出了較好的成長能力。其凈利潤同比增長率在2年的時間里提速了逾10%，而凈利率也在穩健增長。這兩組數據足以鎖定江南布衣正處于業績景氣周期。

　　站在公司的角度看問題

　　ROE通常站在股東角度看問題，單純從股權的角度衡量回報，而不考慮公司的資本結構及負債情況。而ROIC則更站在企業的角度，綜合考慮了股權與債權，將這兩個指標結合來分析或更有助于決策。

　　ROIC也稱投入資本回報率，用于衡量投出資金的使用效果。ROIC的優點在于，其剔除了非經營性收益以及資本結構對于一家企業經營能力的影響，可以更準確地反映企業核心業務的盈利能力。

　　ROE與ROIC相結合產生的最好情況是二者數值均較高，且ROIC大于ROE。最典型的例子就是貴州茅臺，貴州茅臺每年幾乎沒有主營業務以外的損益，剔除非經營性現金后的ROIC接近50-60%，ROE在25%左右，茅臺超高的ROIC 顯示了公司有極高的品牌價值和定價護城河。不過，這種情況顯然不適用于江南布衣。

　　(數據來源：wind終端、公司財報)

　　江南布衣的ROE及ROIC組合表現較一般，僅在2015年度ROIC超越了ROE，且原因還是其凈資產過低而不是息稅后利潤變高。不過，考慮到服裝行業的高毛利低凈利的特性，隨著江南布衣資產規模的擴大，其ROIC難保持高水平也是情理之中，所幸ROE及ROIC這兩個指標的差距在縮小，并且開始保持穩定。

　　如何維持業績增長?

　　在未來，江南布衣能否維持財務指標“漂亮”地增長?

　　設計師品牌一直以來難進入主流市場，而江南布衣卻做的風生水起。

　　得益于消費升級，這一場景下的年輕人不再一味追求大牌，她們更喜歡獨立設計師品牌，以此滿足個性化的需求。而這也給江南布衣的業績帶來可持續的發展：

　　1.品牌生命周期可持續

　　江南布衣于1994年在杭州成立，逐漸發展成為國內設計師品牌龍頭企業。公司目前形成了女裝、男裝、童裝和家居用品四大塊業務，擁有JNBY、速寫等六個品牌。

　　江南布衣旗下的品牌設計更強調“單一定位”，將每一個品牌定位在某個細分市場，而不是用一個品牌來服務不同細分化的需求。

　　江南布衣管理層曾解釋過，公司不用現有的品牌去擴大年齡層范圍，而是用新的設計定位去看新的一個市場。

　　這相當于每碰到一個細分化市場的需求，江南布衣就會多推出一個品牌。江南布衣也表示，將會通過不斷內部孵化或并購新品牌來形成一個收入增長接力棒。

　　這么做的意義在于，當年輕化的消費轉向出現時，江南布衣可以迅速推出相對于的品牌，而不需要進行整體轉型。品牌的生命周期也將會一直延續。

　　2.消費者購買周期可持續

　　江南布衣CFO Frank Zhu曾說過，“忠實的粉絲就是JNBY最大的無形資產”。

　　江南布衣的客戶年齡結構從十幾歲涵蓋到七十幾歲，其客戶忠實到了什么程度呢?據江南布衣最新公布的業績數據顯示，在其23.32億的總收入中，會員就貢獻了14.6個億。

　　根據時尚頭條網數據統計，其女裝JNBY在微信平臺粉絲數量連續2年在國內女裝中排行第一。

　　JNBY粉絲們的年齡在25-40歲階段，目前，這一階段的女性逐步進入到“媽媽”這一角色，而她們也會將消費習慣代入到“另一半”和孩子的身上，并產生對男裝和童裝的需求。而當服裝層面可以基本被滿足時，延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就變成了理所當然。

　　所以，隨著江南布衣忠實消費群體年齡的增長，其購買的周期也將延續。分析人士認為，鑒于公司超過120萬個會員賬戶的龐大會員基礎，相信未來可透過品牌間的交叉銷售取得持續發展。

　　3.收入增長可持續

　　由于不用請明星代言，江南布衣的營銷支出占比非常低，這就保證了其擁有持續高于行業的凈利率。

　　此外，目前消費升級正向三四線城市傳導，江南布衣作為國內首屈一指的設計師服裝品牌，擁有9.6%市場份額，其營業收入或將在消費升級的浪潮中持續增加。

　　結語

　　如此看來，江南布衣的業績增長水平非常誘人，那用多少倍估值來衡量比較合適?

　　用ROE分析企業時，更傾向于用ROE/PB指標來分析估值，以此用來衡量投資收益率，即一塊錢的投入能產生多少的凈利潤。

　　據wind數據顯示，截至3月28日收盤，服裝紡織行業的平均ROE/PB值為1.66，而江南布衣的ROE/PB值為4.69，可以說是非常低估了。

　　綜上，對江南布衣來說，2月份里那10個交易日50%的漲幅，或許只是個開始。