拉夏貝爾的膨脹與退縮：起伏中誰在套現？

　　還有一個多月，拉夏貝爾就登陸A股兩周年了。但在這個時間段上，公司卻迎來了實控人邢加興“爆倉”的“王炸”。

　　從技校學徒到直銷女裝的“大佬”，邢加興延續了早期閩派商人草莽擴張打法，甚至比前輩們更加激進。拉夏貝爾成立幾年后，邢加興毅然摒棄了曾鞏固其發家的加盟模式，并在幾年間擴張到近萬家直營店的經營規模。

　　只開直營、多即是好？從幾百家到幾千家到近萬家店，伴隨著女裝市場的發展和變遷，曾讓拉夏貝爾引以為傲的萬家直營規模終成了公司最大的拖累。今年上半年，5億元左右的虧損和2000余家門店關停，眼前的拉夏貝爾不得不重新審視戰略并回到加盟的老路上。

　　而在拉夏貝爾的膨脹與退縮背后，圍繞著它的資本故事亦耐人尋味。十余年間，拉夏貝爾背后的明星資本進進出出，合力將拉夏貝爾締造成國內第一個“A+H股”女裝品牌。

　　如今，拉夏貝爾A股上市不滿兩年，如果不是“意外”爆倉，外界也很難注意到，邢加興在股價高位已經完成“質押式套現”。而曾長期戰略投資拉夏貝爾的君聯資本，也早在拉夏貝爾H股上市后套現離場。

　　從白手起家到“爆倉”危機

　　8月最為燥熱，就像為熊熊烈火澆上一桶油，讓人的內心更為狂躁不安。手中股權正處于“爆倉”危機中的邢加興，不知當下心情是否也如熏風中的樹葉，焦灼而不安。

　　無論是成為企業家的驕傲，還是如今的危機，邢加興創造拉夏貝爾時恐怕都無法預知。

　　1972年，福建市南平市浦城，邢加興在這里出生。廣為流傳的創業故事是，21歲那年的邢加興自作主張，擅自用母親給的幾百元錢去報了一家服裝培訓班。

　　為什么會選擇服裝?外人無法窺視邢加興的行為動機，但邢加興顯然跟對了大勢。

　　距他出生地300多公里外的泉州、石獅，在上世紀80年代成為中國最火熱的服裝市場。

　　邢加興的服裝生意，也是一出閩派服裝經濟微觀史的縮影。上世紀90年代初，邢加興只做代理服裝售賣，但到了1998年，邢加興有了更遠大的目標，一個說法是，他帶著東拼西湊的50萬元注冊資金和兩名設計師，創立了如今的拉夏貝爾。

　　隨之而來的是九死一生的競爭和蒙眼狂奔的擴張。“那時基本就要關門倒閉了，后來通過擴張加盟商拿錢過來，依靠著代理費，公司在2000年左右慢慢就做起來了。”早期跟著邢加興一起創業的老鄭(化名)對記者說。

　　從“發不出工資”的困頓中走出來后，拉夏貝爾很快走向輝煌時刻。

　　和他的老鄉們一樣，拉夏貝爾的上市讓白手起家的邢加興財富暴增。上市后的3年時間內無法減持股票，而不斷擴張的野心并未改變，此時，股票質押式回購交易(權質押)成為邢加興的套現方式。

　　2017年11月28日，拉夏貝爾在A股上市的第三個月，邢加興就在海通證券完成了第一筆股權質押融資。12月初，邢加興又進行了一筆股權質押。

　　在拉夏貝爾上市后不到半年時間，邢加興的質押股數已過半。2018年下半年開始，邢加興又進行了4次質押，如此，拉夏貝爾的3年限售期還沒過，邢加興的質押股數已接近100%。

　　邢加興為何如此缺錢？“公司實際控制人股票質押系其個人融資行為，非公司行為，公司不方便代表實控人回復其融資金額和資金用途去向。”拉夏貝爾這么回復道。

　　曾有人歸納閩派服裝商的特點，其中有一條就是“愛拼敢贏”。邢加興身上有閩派服裝商人的優點，但他的打法卻更為激進。

　　在福建所有的服飾上市公司之中，只有兩家公司控股股東的質押比例接近100%。一家是貴人鳥，另外一家就是拉夏貝爾。它們的“老大哥”七匹狼和九牧王，控股股東在股權質押上則盡顯謹慎。

　　2017年是拉夏貝爾股價的高點。上市不到一個月，拉夏貝爾的股價就翻了超一倍多。

　　此時的邢加興通過質押，獲得了多少現金？

　　截至2017年12月7日，邢加興累計質押股數為7500萬股。彼時，拉夏貝爾股價已經跌至16元/股左右。

　　“一般次新股的折扣率都比較低，大致在三四折。”一不愿具名的上市公司董秘和券商人士都告訴記者。即便按照三折來算，邢加興通過股權質押獲得的資金也超過3億元。

　　而這之后不到一年時間，危機就來了。2018年的8月，拉夏貝爾股價打破了長達近一年的均衡價格，跌破15元/股左右的“箱底”，且至今再未回頭。

　　若滿足不了維持最低資產價值的需要，股票質押方就面臨強平風險。今年8月6日，拉夏貝爾一度創造了上市來的最低價4.96元/股，遠遠跌破了發行價格。

　　上市公司股東發生“平倉”危機，某些情況下被業內人士視作“質押式減持”。當然，“如果以質押為名減持，最后拍拍屁股走人，這就是耍無賴。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授評價道。

　　當然，邢加興很可能不是這么計劃的。董登新強調，很難區分質押人是否主觀上想通過質押實施減持。

　　拉夏貝爾有關人士也明確表示：邢加興質押的股份均為公司有限售條件股份，不涉及通過質押完成減持的行為，“目前邢加興正在積極尋求化解股份質押違約風險的措施，計劃通過補充擔保物、追加保證金或提前贖回質押股份等措施解決質押違約問題”。

　　從對標“ZARA”到撤店轉型

　　在邢加興的“爆倉”危機之外，是拉夏貝爾直營女裝帝國的動搖。

　　如果說拉夏貝爾多年前制定的多品牌并舉、全直營模式，是擴張企業的商業策略，那么如今瘋狂關店并重整渠道，則更像是一場被迫的自救。

　　張麗是北京某核心商圈一家拉夏貝爾的導購員，她所在的這家銷售網點，正是拉夏貝爾旗下典型的品牌集合店：超200平方米的經營面積、七八個子品牌、十余位著裝一致的年輕導購員，這樣一間門店曾讓拉夏貝爾在該商場的女裝區格外引人注目。

　　邢加興此前曾公開表達過開設這種大集合店的用意，“我們會把店面當成是一個廣告招牌，我們把店裝得更漂亮、更吸引人，開更多的店。”

　　但這與張麗當下的感受卻并不相符。自她2018年初入職以來，便明顯感受到門店經營情況一天不如一天。張麗回憶道，起初，店里的顧客來來往往，也稱得上絡繹不絕。但從今年初開始，明顯感覺到生意一天天變差，不僅是她負責的子品牌，整個門店的月銷售額都在快速走低。

　　張麗以為是整個女裝市場都不景氣，但時間長了，她卻未見其他品牌也如拉夏貝爾這般迅速關店。

　　2017年末，拉夏貝爾全國門店數量曾達到9448家的峰值。而在次年的2018年，公司門店數量收縮為9269家。也同樣是在2018年，拉夏貝爾的凈利潤在連續3年下滑后出現首次虧損，虧損金額接近2億元(此外，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損1.6億元)。

　　進入2019年，拉夏貝爾的經營頹勢并沒有逆轉的跡象，反而愈演愈烈。據拉夏貝爾發布的上半年業績預告，公司2019年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.4億元～-4.4億元，公司扣非凈利潤則預計為-5.9億元至-4.9億元，較2018年上半年下降約418.5%～364.5%。截至2019年6月底，公司境內線下經營網點較2018年底凈減少2400余個。

　　關店已不可避免地成為了張麗和她同事們閑暇之余交流的主要話題：下一個關誰？大家都很緊張。

　　就這樣，邢加興曾經“店越多越好管理”的論調，逐漸被“店越多效益越差”的質疑所覆蓋。拉夏貝爾不得不重新思考自己的經營策略，轉型迫在眉睫。

　　在不久前拉夏貝爾的年度股東大會上，公司曾表示，在嚴峻的形勢面前，公司加快轉型調整步伐，積極應對內外部環境的變化。

　　邢加興似乎開始放下全面直營的思路。近日，拉夏貝爾方面回復《每日經濟新聞》記者稱：“多品牌、直營為主”的業務模式給公司帶來越來越大的挑戰，公司面臨人工、租金等運營成本日益增加的巨大壓力。所以公司正在加快渠道轉型調整進程，調整渠道結構布局。

　　但對于這一轉型策略，一些業內人士卻并未能給出樂觀的預期。

　　服行業獨立分析師、上海良棲品牌總經理程偉雄直言，直營都做不好，怎么能讓投資者放心參與聯營和加盟呢，這是偽命題。

　　在程偉雄看來，盤活拉夏貝爾關鍵還是需要解決單店是否都能盈利的問題。不能盈利，則關停并轉就是常態。不能帶來現金流的品牌留在那里沒有任何意義，還不如聚焦做好能帶來現金流量的品牌。

　　一個月前，張麗所在門店中的男裝品牌匆匆結束營業。張麗雖不了解這背后的轉型策略，但她清楚的是，自己所負責的品牌并未見什么起色。

　　守著門可羅雀的巨大店面，張麗日常的工作之一只是整理服裝庫存。

　　8月9日，北京的一家拉夏貝爾門店，門口放著半價促銷的牌子，但店內當時并無顧客。

　　資本加持下的擴張隱患

　　與張麗不同的是，老鄭曾見證了拉夏貝爾的輝煌歷史，而最讓他印象深刻的事，或許一是公司的高速擴張，二則是隨后那場轟轟烈烈的渠道變革。

　　2013年，老鄭正式告別打拼了十余載的拉夏貝爾。“代理不讓弄了，我這個負責搞加盟的人也就不干了。”老鄭這樣說道。

　　雖依靠加盟模式起家，但早期的邢加興對這種經營模式卻不置可否。經銷商代理制雖然擴張得很快，但廠家利潤薄。少女裝市場競爭激烈，經銷商的日子亦不好過。受到ZARA快時尚模式的啟發，成立幾年后，拉夏貝爾便逐漸弱化了經銷商加盟。

　　2002年，上海港匯廣場，拉夏貝爾在這里開設了一家超過200平方米的大店。“直營+快時尚”的大店模式，在邢加興的腦海中初現模樣。

　　5年后，拉夏貝爾首次迎來了兩家外部股東——無錫市新寶聯投資有限公司、南京金露服裝有限公司。初嘗資本助力甜頭的拉夏貝爾，在這一階段的擴張還顯得有些保守。

　　不過，開店這件事情，在2010年發生了戲劇化的轉變。這一年，君聯資本管理股份有限公司(以下簡稱君聯資本，曾用名“北京聯想投資顧問有限公司”)旗下管理的四期基金成立子公司GOOD FACTOR，以近億元的資金注入拉夏貝爾，成為公司第二大股東，持股比例為25%。

　　對于渠道的改革也在這一階段完成。2013年，老鄭離職前夕，拉夏貝爾也已砍掉了全國幾乎所有的加盟商，全面轉變為直營模式。

　　但邢加興想不到的是，后來公司那成百上千的網點，卻成為了日后一些人指責拉夏貝爾激進擴張的伏筆。

　　在拉夏貝爾風頭正盛的2015年，程偉雄曾質疑：“拉夏貝爾女裝理應好好梳理幾千家店鋪，是不是都符合品牌定位的需要?渠道的擴張策略是否需要反思?產品開發能否滿足渠道需要?”

　　僅僅時隔一年，這一觀點某種程度上便得到了印證。

　　2016年開始，公司陷入了增店增收不增利的尷尬局面。直到今年，邢加興的爆倉危機和關店風波爆發，業內也開始了對拉夏貝爾模式的反思。

　　程偉雄對此表示，全直營+多品牌的商業模式最終使得拉夏貝爾包袱加大，店多、品牌多、庫存多、打折多等四大問題導致經營業績頻頻下滑。

　　股價起伏中的資本套現

　　投資機構的助推一度讓拉夏貝爾在早期發展中如虎添翼，卻也讓拉夏貝爾更加熟稔資本市場的游戲規則。

　　邢加興曾在君聯資本注資后對外透露稱，融資以后投資人對公司也有要求，一是實現良性增長，二是去公開資本市場融資。

　　而全面直營模式的變革，或許一定程度上也是拉夏貝爾在為沖擊資本市場做準備。

　　老鄭對記者表示：“公司當年把加盟代理的業務砍了，也是為了做規模、包裝上市。機構也來投錢，很容易就做起來了。”

　　然而，拉夏貝爾的上市路不僅幾經波折，還見證了拉夏貝爾的由盛轉衰。

　　2012年，拉夏貝爾首次沖擊A股，卻不料當年A股IPO閘門關閉。僅時隔一年多，拉夏貝爾便在上市難度偏小、流程簡單的港交所遞交了招股書。2014年10月，拉夏貝爾在港交所掛牌上市。

　　在登陸港股之前，拉夏貝爾仍然對資本有著極強的吸引力。2013年5月，公司曾獲得了來自高盛集團旗下寬街博華【曾用名北京高盛投資中心(有限合伙)】一筆3億元的投資。至今為止，這筆投資仍是高盛對中國服裝企業為數不多的幾次投入之一。

　　不過，自登陸港股以來，拉夏貝爾的股價表現卻一直不佳，尤其從2016年開始便長期處于破發狀態。

　　在這種背景下，拉夏貝爾重新燃起沖擊A股市場的野心。2015年，拉夏貝爾發起第二次沖A，但卻不了了之。直到兩年后的2017年，拉夏貝爾才成功。

　　6年間，3次沖擊A股終于如愿。但拉夏貝爾的業績卻已在2016年開始走向下滑軌道。此時，曾在拉夏貝爾擴張中扮演重角色的君聯資本也已減持撤離。

　　自2016年5月，君聯資本旗下的GOOD FACTOR陸續將所持的拉夏貝爾流通H股股票對外進行出售。這一時期，拉夏貝爾的港股股價已經進入下滑軌道，至2017年4月末，GOOD FACTOR將其持有的公司H股全部對外出售。

　　和以往的高調不同，對于君聯資本的退出原因，雙方并未有過公開回應。君聯資本和拉夏貝爾長達7年之久的情緣也就此終結。

　　君聯資本之后，今年1月，拉夏貝爾港股的前十大流通股東中，上海融高創業投資有限公司、鯤行投資分別對拉夏貝爾減持481.41萬股和70.60萬股。

　　現在看來，君聯資本的退出似乎是一次正確的選擇，正是在其空倉拉夏貝爾后，公司的業績頹勢開始一發不可收拾。

　　A股方面，自去年6月以來，拉夏貝爾的股價便進入了下行軌道。

　　截至8月15日收盤，拉夏貝爾的股價僅為5.26元/股，不足2017年10月股價高位的四分之一。

　　與君聯資本不同，由于尚在限售期，寬街博華持有的拉夏貝爾1800余萬A股股份，目前還和拉夏貝爾的命運糾纏在一起。

　　面對業績下滑、股價下跌、爆倉危機，邢加興如今過得如何？

　　不久前，老鄭從朋友那里聽聞，邢加興近來的日子不太好過，也有人告訴老鄭，拉夏貝爾開始重新拓展加盟渠道。老鄭嘆息道：“希望他們能度過這次難關吧。”作者：李詩琪 胥帥 張瀟尹