中國が債権國から債務國に変身

近年のFDI

4月1日、國家

外為局のこの修正の核心は國際標準を參考にして、外商直接投資（FDI）が中國市場で発生した留保利益を國際収支バランスシートに入れることを考慮することである。

これは長期にわたり主流の討論のFDIに入っていないで利潤の問題を殘して、水面に浮かびます。

外國為替局の國際投資口座によると、2009年末までに、FDIの累計殘高は9974億ドルに達し、1兆ドルに近い。

この1兆ドルの外國の中國における資産は、毎年高額な利益をもたらしていますが、これらの利益のほとんどは中國に送金されておらず、國內に殘っています。

中國市場で運営されているため、FDIの利益は人民元形式であり、主流の議論から遊離する「人民元ホットマネー」となっている。

FDIの在中留保利益については、公式統計には入っていないため、その規模は日増しに大きくなり、中國経済を観察する「暗黒物質」となっている。

外國為替局の2005年から2010年までの國際収支バランスシートの調整に伴い、この「暗黒物質」が浮上し始めた。

「暗黒物質」のエネルギーの大きさは、表面に出るとすぐに多くの定性的な認識を変えるためです。

いわゆる暗黒物質とは、物理學の概念であり、宇宙學ではいかなる光や電磁放射をも発射しない物質を指し、人々は引力効果によって宇宙に大量の暗黒物質が存在することを知ることができる。

中國経済の中で、統計を経ていないFDIは利潤を殘して、その規模に関わらず、それともその統計しにくい特徴、すべて中國経済の“暗い物質”と定義することができます。

外國為替局が今回の國際標準に復帰し、統計の口徑を修正した。引き上げられた「暗黒物質」の規模は2100億ドルまたは1.4兆元である。

この部分の資金は、所有権はFDIですが、表現形式は人民元です。

國際収支管理規則に基づき、この部分の人民元資金はいつでも無條件で外貨に両替してから撤退できます。

「暗黒物質」調整の規模

外管局は今回の新基準で2010年のバランスシートを発表し、2005年～2009年のバランスシートを調整しました。

外國為替局の今回の改正原則に基づき、この修正は「國際標準に基づき、外商投資企業の帰屬外方の未処分利益とすでに分配されていない利潤を國際収支バランスシートの中の金融口座に直接投資した貸方に記入する」というものである。

利益を分配していないため、すでに分配されていて利潤を送金していない表現形式は人民元で、FDIに帰屬する人民元の利潤を國際収支の平衡表の中のドルに換算します。

最新の発表及び調整データによると、2005年～2010年までに累計で中國に流入したFDIの規模は8758億ドルに達した。

2005年～2009年の流入規模は累計修正で1691億ドルに引き上げられた。

報告書が発表した4月1日の為替レートで計算して、引き上げた部分は人民元の1.1兆元に相當します。

この中で、2010年のデータは直接発表された修正數字です。もし前の口徑によれば、私は年間FDI流入に400億ドルから1600億ドルを修正すると予想しています。

これは、2005年～2010年6年間の累計修理の規模は、2100億ドル前後（1691億ドル＋約400億ドル）という意味です。

累計修理規模は人民元で約1.4兆元。

これは外國為替局が今回國際標準に復帰し、統計の口徑を修正したもので、引き上げられた「暗黒物質」の規模は2100億ドルまたは1.4兆元である。

この部分の資金は、所有権はFDIですが、表現形式は人民元です。

國際収支管理規則に基づき、この部分の人民元資金はいつでも無條件で外貨に両替してから撤退できます。

注意が必要なのは、外管局のデータによると、2010年に我が國のFDIの流入規模は2068億ドル（2009年より42%高い）に達し、流出規模は217億ドルで、純流入規模は1851億ドル（2009年より62%高い）に達した。

流入した2068億ドルのうち、金融部門は120億ドルに流入し、非金融部門は1948億ドルに流入した（そのうち、不動産業は271億ドルで、78%増）。

國際収支バランス表の口徑のFDI流入は、商務部統計のFDI流入を大幅に上回る。

商務部のデータによると、2010年に全國で新たに外資投資企業27406社を設立し、実際に外資を利用した金額は107.35億ドル（同17.44%増）。

國際収支バランスシートの口徑流入は2068億ドルのFDIで、すでに商務部の口徑流入は1057億ドルのほぼ倍（196%）であることがわかった。

2005年～2010年6年間を累計して、流入規模で計算し、國際収支の口徑は累計9686億ドルに流入し、商務部の口徑は累計で5127億ドルに流入した。前者は後者の1.89倍である。

現在のところ、國際収支の口徑が商務部の口徑より高いのは、主な原因として、第一に、口徑を統計すると、商務部の口徑は當時の「三資」企業の流入及び外部からの資金借入のみを統計しています。國際収支の口徑は國內子會社の関連貸付、國外機構が國內建築物を購入するなどの項目を含んでいます。

現在市場で広く引用されている商務部FDI統計口徑は、FDI流入ルートと規模の本源に大きく遅れていると言えます。

特に第二の留保利益要因の漏統により、FDIは中國経済において現在広く議論されていない「暗黒物質」を形成しました。

「暗黒物質」の大きさはどれぐらいですか？

実際には、すでに累積した1兆ドル近くのFDI殘量のため、その年度の利益発生の規模は、FDI年度の純流入の新たな増分を超えている。

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FDI留保利益は依然として過小評価されている。

強調したいのは、外國為替局が今回は「暗黒物質」を暴く良いヘッドを切っただけで、FDIの留保利益の規模評価は依然として過小評価の狀態にあるかもしれないということです。

FDIの留保利益をはかります。本質的な問題はFDIの投資収益率はいくらですか？

私たちは外資企業の払込資本金純利益率をFDIの中國での実際の投資収益率の見積もりとすることができます。

統計上は、規模以上の工業企業の外資系企業の実収資本純利益率を使って、代替を近似することができます。

例えば、國家統計局の工業統計データによると、2005年から2006年までの規模以上の工業企業の中で、外資企業の実収資本純利益率は19%に達しています。

この収益率によると、2005年から2006年までのFDIの中國での投資収益はそれぞれ849億ドルと1050億ドルだった。

このデータを過去の國際収支バランステーブルのFDI投資収益から差し引くと、即ち監視されていないFDI留保利益である。

この計算によると、2005年から2006年までの間に統計されていないFDIの留保利益はそれぞれ639億ドルと758億ドルです。

外國為替局の最新の調整によると、2005年、2006年に修繕した留保利益の規模はそれぞれ381億ドル、460億ドルで、約6割です。

國家統計局の「2010年統計年鑑」によると、2009年に所得規模以上の工業企業のうち、外資企業の実収資本の純利益率は約18.6%である。

この計算によると、2009年のFDI利益は1780億ドルに達し、原口徑の國際収支バランスシートの利益を差し引いて計上された部分は約1150億ドルの留保利益に達した。

しかし、今回の外國為替局は2009年の留保利益を360億ドルに引き上げた。

このデータは依然として過小評価されていると考える傾向がある。

「暗黒物質」の大きさはどれぐらいですか？

実際には、すでに累積した1兆ドル近くのFDI殘量のため、その年度の利益発生の規模は、FDI年度の純流入の新たな増分を超えている。

例えば、FDIの國內収益率は18%で、その年度の利益は1800億ドルに達しています。利益を考えずに投資した年度のFDI純流入の規模は1500億ドルしかないかもしれません。

FDIは本質的に「逆差」効果が現れている。

「暗黒物質」は國際収支の安全に潛在的な破壊性を持っていますか？

答えははっきりしています。

國際投資頭寸表によると、2009年末のFDI殘高は9974億ドルで、10%の投資収益率で計算しても、その年間利益は約1000億ドルに達します。

外國投資家が毎年利潤を全部本國に送金すると、中國はいつものプロジェクトのバランスを保つには、1000億ドルの貿易黒字を維持しなければならないという意味です。

現在の膨大なFDI殘高のため、その年度の利益規模は膨大で、すでに中國の國際収支の安全に影響を與えている。

國際収支バランス表では、いわゆる「FDI自身の正味逆差効果」の出現、すなわち年度FDIの新規流入は、一年未満の利潤を計上していないことがすぐに見られます。

これはFDIが國際収支に対して逆転的な影響を與えることから始まる。

筆者は、現在の國際収支バランスシートがFDIの留保利益規模に対して依然として過小評価があると考えています。

この逆転の影響は実際に來ています。

さらに注意すべきなのは、ここ數年來FDI利益の送金はすでに大幅な上昇態勢を呈しており、人民元の切り上げ幅が所定の位置に達した後、必ずFDI留保利益が大幅に送金される時を迎えます。この時、その巨大な規模と制約されない屬性のため、我が國の國際収支の安全に衝撃を與えます。

なぜ中國の巨額の海外資産の収益はこんなに低いのですか？

これは、中國の対外資産は主に外貨準備資産であり、対外負債は主にFDIなどの高コスト負債であるからです。

外管局はFDIの留保利益を調整しただけで、中國の対外投資の純利益狀況を変えました。

2009年：1.8兆ドルの純利益は1億ドルだけです。

ただ一つのFDI留保利益の調整により、中國全體の対外資産収益狀況を再評価しました。

2006年にちょうど2005年の國際収支バランス表を発表した時、私はかつて喜んで1篇の評論の文章を書いたことがあります。

記事は、2005年に中國がついに1993年から2004年まで12年間続いた「資本の純輸出は海外に行ったが、投資収益はマイナス」というジレンマを描いている。

當時の國際収支バランスシートによると、中國は投資収益の純流入を実現した。

しかし、外國為替局の今回の2005年～2009年の國際収支バランスシートの遡及調整によって、筆者の「ワクワク」の時間は2007年に延期されます。

最新の調整によると、2005年の中國の対外投資の純利益は依然としてマイナスのままで、-176億ドルです。2006年は-74億ドルです。

2007年に初めて正味転換し、純利益は35億ドル、2008年の純利益は113億ドル、2009年の純利益は1億ドルだった。

でも、これはやっと回転して、ワクワクする価値がありますか？

また、このような規模の純投資収益を収めた頭寸資産を見てみましょう。対外投資の頭寸表によると、2007年～2009年はそれぞれ1.19兆ドル、1.49兆ドル、1.82兆ドルです。

つまり、2009年に中國は1.82兆ドルの対外正味の投資に達して、累計の純利益は1億ドルだけあって、収益率は1.82萬分の1だけです。

より豊富な具體的なデータは、2009年の中國の対外金融資産は3.46兆ドルで、その年の投資収益は994億ドルだった。対外金融負債は1.64兆ドルで、その年の投資収益は993億ドルで支払われた。

なぜ中國の巨額の海外資産の収益はこんなに低いのですか？

これは、中國の対外資産は主に外貨準備資産であり、対外負債は主にFDIなどの高コスト負債であるからです。

外管局はFDIの留保利益を調整しただけで、中國の対外投資の純利益狀況を変えました。

実際、筆者の理解によれば、FDIの留保利益が依然として過小評価されているなら、中國は現在2兆ドルの純対外投資があっても、全體の対外投資収益は依然としてマイナスであると斷言できる。

歴史原価法で統計した1兆ドルのFDIは、中國ですでに膨大な量の「市場価値」を蓄積しており、その累計留保利益を加えて、共同で中國國家貸借対照表の「暗黒物質」を構成している。

現在、すでに學術機関が中國の國際貸借対照表の作成を試みていますが、これはFDI資産の時価評価に関わることになります。

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FDI殘量の時価評価

もう一つ深刻な問題は、中國が対外純債権國の地位を保有しているかどうかです。

FDIの留保利益問題と似ていますが、その規模がもっと大きい別の方向の「暗黒物質」は、FDI自身の中國國內資産の時価評価問題です。

様々な原因のため、現在の中國國際収支の頭寸表のFDI殘高は、「歴史コスト法」の計算考量です。

アメリカなどでは、FDIの統計は「市場価値法」です。

ほとんどの會計統計システムにおいて、「歴史コスト法」はすでに時代と逸脫して代用されているが、中國の対外投資の頭寸表であるFDIプロジェクトには依然としてこの方法が使われている。

ここには多くの統計問題があります。総合的に考えてみると、外資系投資企業の経営失敗は排除できませんが、外商投資企業の全體的な國內での成功経営から見れば、國內のFDIの市場価値はその歴史的なコストよりも確かに大きいです。

このような時価総額の評価は、FDIが投資している企業がすでに上場している場合、その時価評価は非常に容易である。

例えば2009年、建設銀行の「5.08-0.78%株」の海外戦略投資家であるアメリカ銀行は、建設銀行の株式を大幅に減額し、累計で102億ドルを現金化して流出しましたが、その年の米銀の投資規模は30億ドル（後にまた増加しました）でした。

このFDIの投資増値行為は、FDI市場価値の向上を表しています。

また、HSBCホールディングスは2007年の業績発表で、中國での平安保険、交通銀行[5.99-0.33%株]などの投資は累計で約400億ドルに達したと指摘していましたが、投資規模は非常に小さいです。

HSBCホールディングスは、國內のFDI市場の値は、もはやその"歴史的なコスト"ではありません。

歴史原価法で統計した1兆ドルのFDIは、中國ですでに膨大な量の「市場価値」を蓄積しており、その累計留保利益を加えて、共同で中國國家貸借対照表の「暗黒物質」を構成している。

現在、すでに學術機関が中國の國際貸借対照表の作成を試みていますが、これはFDI資産の時価評価に関わることになります。

FDI資産の時価評価は非常に重要で、中國は現在世界最大の債権國ですか？

中國はまだ純債権國ですか？

現在、中國のFDIシステムにおける留保利益は、明らかな投機的性質を持っている。

また、前世紀のラテンアメリカ金融危機とアジア金融危機の経験から、FDIも同様に危機期には撤退の波が巻き起こっています。

國家の國際収支の安全性を考えると、これは考えなければならない「ブラックスワン」です。

中國が借金國に変身

現在の國際投資の頭寸表によると、2009年の中國の対外資産の正味頭寸は1.8兆ドルであるが、このうちFDIは歴史原価法で9974億ドルと評価されており、つまり、FDI資産が「市場価値法」を採用すれば、2.8兆ドルと評価され、中國は今の世界最大の債権國から債務國になります。

いくつかのケースのFDIの時価評価から拡張されていますが、筆者はこの結論がどれほど危険なものかとは思いません。

実際、中國の國際収支の安全性を考慮し、FDIの時価総額を評価するために、すでに目前に迫っています。

國際資本の流動においては、FDIは常に安定的、非投機的と考えられている。

しかし、現在の中國のFDIシステムの中の利益は、明らかな投機的性質を持っています。

また、前世紀のラテンアメリカ金融危機とアジア金融危機の経験から、FDIは危機の時に同様に撤退の波が巻き起こることがわかった。

國家の國際収支の安全性を考えると、これは考えなければならない「ブラックスワン」です。

本稿の最後に、私達が聞きたいのは、FDIの時価評価を通じて、中國の対外純債権國に対する認識を転換したら、市場にどれだけの衝撃を與え、中國が自身の経済に対する評価にどのような変化をもたらすかということです。

この問題についての議論は、今話題の政策にも及んでいる。

現在、中國では國際ボードの創設が議論されており、中國における多くの外國人の直接上場を許そうとしています。

國際ボードが最終的に完成すれば、FDIは中國で高プレミアムを獲得する最適な市場となり、FDIの市場価値も明確に評価されます。

問題は、もしFDIが中國の國際収支の計算システムにおいて、1兆ドルから資本市場プレミアムを行い、2兆ドル、3兆ドルまたは5兆ドルに拡大したとしたら、さらに高くなるということです。

（著者は「第一財経日報」評論部主任）

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