中國経済：「在庫サイクル」を改めて考える

年初には、今年の中國経済は第二四半期か第三四半期に底打ちになると予測している人もいますが、その基本的なロジックは在庫サイクルです。つまり、在庫の全部の回収と在庫の補充のサイクルは36ヶ月です。

しかし、実際に在庫の過程はゆっくりしています。今でも大部分の業界の在庫は高位にあります。中國経済は少し食べても溶けないようです。これは「在庫サイクル」の思考ロジックを反省する必要があります。

企業の売掛金と銀行の延滯貸付が両方とも上昇した。

8月23日までに、1437社が中報の上場會社の売掛金の全體規模は8039億元に達し、前年同期の5550億元の規模より約45%激増したと発表しました。

企業の売掛金の上昇は、企業全體の債務水準の向上と企業経営の悪化を反映している。

これに対応して、今年は銀行の不良債権率の水準も明らかに上昇しています。不良債権率は非常に遅れている指標ですから、銀行ローンの延滯規模の急速な成長よりも、企業の経営狀況を観察するほうが直感的です。

招商銀行中報によると、6月末の期限切れのローンは188億元で、前の年末より52億元増えました。その中、3ヶ月以內、3ヶ月から1年の期限切れのローンはそれぞれ105億元と27億元で、年初より62%と174%伸びました。

経済の成長速度が速い段階で、レバレッジを増やすと、より高い投資リターンが得られます。一旦、経済が反落すると、大部分の業界や投資活動の収益平均値が下がります。

投資は赤字で、特にレバレッジを運用する企業にとってはなおさらです。

業界別に見ると、現在の不動産企業の資産負債率は70%、5大電力グループの負債率は80%を超え、鉄道部の負債率は60%を超え、光伏製造企業の負債率は90%を超えている。

地域別に見ると、長江デルタ地域の企業のレバレッジ率は中國で一番高いはずです。特に浙江省が一番高いです。東部地區の企業全體のレバレッジ率も中西部地區より高いです。

経合組織の基準によると、企業の負債はGDPの90%を超えると危険ですが、2011年の中國企業の負債はGDPの107%を占め、ほぼ世界で一番高いです。

さらに憂慮すべきは、多くの企業が獲得したローンは流動資金を補充したり、実業投資を追加したりするのではなく、不動産、鉱物または大口の商品を投資したり、レバレッジ化した金融商品を買いに行ったりして、超過投資収益を獲得することです。

去年から溫州企業の主な債務回避事件が頻発しています。今まで上海鋼鉄貿易企業の中で資金チェーンが切れています。銀行ローンが期限を過ぎても返さないなどの事例が見られます。長年にわたって最低の貸倒率を維持してきた長江デルタ地域は、今は貸倒率の上昇が一番早い地域になりました。

現在、企業の負債率の上昇や損失面の拡大などの負の要素が銀行に伝わり、銀行の貸倒率の上昇や延滯貸付規模の大幅な増加と因果関係にあります。

事件を扱う企業と銀行の數が増えるにつれて、最後に歴史上かつてあった三角債務問題が形成されます。

レバレッジに行くと、次の経済危機につながりかねません。

レバレッジに行くのは在庫に比べると、前者はリスク、度危機、生存を求めるためであり、後者は経営上の収縮であり、危機になるとは限らない。

今回の経済成長率の後退は前期政策上の主導的コントロールの結果である（だから、大部分の學者は経済周期に対する判斷はやはり在庫変化の論理から分析している）が、在庫処理の不調に伴って、中國経済の各レベルの問題が明らかになった。

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今回の三角形債は二つの典型的なリスクを含んでいます。一つは小微企業と民間の高利貸付が形成した資金貸付チェーンです。生産能力の過剰と需要の落ち込みが爆発したため、「債」が走り、「債」が停止して頻繁に現れています。二つは國有大企業と地方政府の融資プラットフォームと銀行と供給業者の間の金銭往來です。

三角債務を清算する過程、つまりテコに行く過程です。

過去10年間

金、各種の鉱物の大幅な上昇過程は、政府、企業、住民がレバレッジを加え続ける過程でもあり、結果としては地方政府の債務規模の上昇、企業の資産負債率の上昇と一部の個人投資家が銀行の住宅ローンや民間の高利貸しなどを通じてレバレッジを入れる過程を示しています。

比較

サブプライムローンの危機が発生した後のレバレッジに行く過程で、中國もレバレッジに行く圧力に直面しています。

ただ、中國の現在の資産バブル化の程度は高くなく、今までの住宅価格も大幅に下落していません。

全體から見ると、三角債務問題はまだ部分的なもので、主に長江デルタ地域を中心としているが、中西部地區では深刻ではない。

また、財務省が発表したデータによると、1～7月の全國國有企業の資産負債率は64.6%で、前年同期より0.7ポイント上昇した。

銀行の貸倒率から見ると、上昇は速いが、公的発表のデータによると、全體の貸倒率は1%以內に抑えられている。

前世紀90年代初頭と2000年初頭と比べて、三角債務問題も銀行の不良債権率の水準も、いずれも小さい魔女が大きな魔女に會ったのです。

結局、中國経済は20年以上の発展を経て、銀行と企業の規範度が著しく向上しました。商業信用システムも市場化レベルも大きな進歩を遂げました。

また、中國政府部門の総債務率は約40%で、他の新興國に比べて高くない。

また、國有企業の資産に加え、國有土地、鉱物などの規模が想像を超えており、必要に応じて債務超過の財源としても利用できることから、政府部門は危機回避にも十分な実力があることが示されている。

そのため、今回の三角債務の整理とレバレッジに行く過程は経済危機を促すことができないです。

しかし、もう一つの観點から、政策コントロールの上で安定的な措置を取っているので、資産バブルが破れる可能性が低くなりました。政策措置を大幅に打ち出した可能性は比較的小さいです。

景気回復の時間は遅くなります。

今回在庫を取りに行く過程はもう二年近くになりましたが、効果はあまりよくないです。

上場企業の中間報告のデータによると、上場企業1269社の期末棚卸資産の金額は合計1.92兆元で、今年初めの棚卸資産金額の1.79兆に比べて7.5%増加しており、半年間で上場會社の総在庫が減少しないということです。

業界別に見ると、在庫の圧力が高い業界は主に石炭、鉄鋼などの業界に集中しており、自動車、家電、不動産などの業界の在庫も歴史的に高い地位にあります。

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なぜこの在庫はこんなに遅くなりましたか？まず、この調整は過去10年間の高度経済成長後の必然的な休みです。この休みは2008年から始まるはずですが、アメリカのサブプライムローン危機に対応するための4兆元投資計畫で、著陸寸前の経済を再び離陸させます。

そのため、在庫を持って行って、生産能力に行くということは、実際には過去10年間に蓄積されてきた供給能力に対する圧縮であり、內部供給能力と対外供給能力が含まれています。

例えば、中國の輸出総額はすでに全世界の輸出総額の10%以上を占めています。これは基本的に上限です。輸出を拡大し続けると、労働力と他の生産要素の価格上昇の圧力に遭います。

また、住宅価格はすでに10年以上値上がりしました。安定していても、下落しても、レバレッジで不動産を投資する人はレバレッジに行く必要があります。

また、中國の自動車保有臺數はすでに1億臺を超え、販売高が伸びている段階もすでに過ぎています。

この3つのケースは実際には、中國の外需と內需は事実上すでにボトルネックの段階に達しており、さらに上昇するには、構造を調整し、産業のグレードアップを実現しなければならないと説明しています。

第二に、中央政府は著実な成長を目標にして、地方政府、企業と個人はすべて“いったん調整が終わったら、経済は再度離陸します”という予想があります。だから在庫と生産能力の方面に行く力が足りなくて、幸運な心理があって、さらに在庫を増やし続けます。

第三に、中央政府も実際に中國経済の核心を認識しているので、再び大規模な景気刺激策を打ち出すことはあまりありません。

固定資産の総規模の3分の2近くを民間投資が占めているため、民間が今直面しているレバレッジに行く圧力も最大で、民間がレバレッジに行く圧力も最大です。

貨幣政策のコントロールの空間を見ます。

理論的には、現在の利下げと降服率の空間は大きいですが、利率の市場化の程度はすでにかなり高くなりました。現在の市場利率の水準はまだ高い水準にあり、一部はレバレッジによる資金コスト上昇の圧力を反映しています。

基準を下げるかどうかは貸付けの需要と関連していますが、現在は新規融資の規模が予想より低いので、基準を下げる必要性も限られています。

基數のため、四半期のGDPは8%前後に回復すると予想されていますが、これは景気の底上げのサインではありません。

同様に、固定資産投資の増加率などの指標についても、1～7月の成長率は依然として20%以上を維持しているが、景気の底上げを見るための有効な指標とはいえないだろう。

頼りになるのは発電量の指標で、発電量の低成長率は固定資産の高成長率と明らかに一致しないが、企業の収益水準のマイナス成長と一致している。

在庫のサイクルに比べて、レバレッジに行くプロセスはまだ始まって間もないので、継続時間も長くなります。また、在庫を持つのは主に企業の行動です。レバレッジに行く範囲が広いです。政府のレバレッジ（地方政府が借金を返済することによって投資を圧縮する）、銀行からレバレッジ（外業務に行く）、企業からレバレッジと住民にレバレッジを含みます。

したがって、在庫プロセスが期限通りに完成できない根本的な原因は、中國経済がすでに成長のボトルネックに遭遇しており、構造的な問題が明らかになり、経済の増速がL型を走る可能性が高くなり、伝統的な景気刺激の手段ではもう役に立たなくなりました。