ファッションEC唯品會：過大評価された「神話」の伝奇

ここ數四半期の高成長が続いている売上高と、主要ライバルに比べて大きな利益水準に刺激され、中國の主要なオンライン割引商品販売業者である唯品會の時価総額は一時100億ドルを突破し、中國第4位の上場インターネット會社となった。

一部の人はこれに基づいて、唯品會の市場価値はさらに高く、IPOを控えた京東商城と比較して、最終的に中國アマゾンになったのは、京東ではなく、それかもしれないと考えている人もいる。根拠は：この電子商取引が過去1年間に稼いだ利益は、京東の數倍である。

これは確かに良い証拠だが、根本的な問題を無視している。人々がインターネット會社に投資しているのは、現在どれだけ稼いでいるのかではなく、將來のある日以降も利益とキャッシュフローを創造し続ける能力を見ているからだ。そうしないと、投資家がグーグル、アマゾン、フェイスブックに市場収益率を與えている理由を説明することはできない。ヤフーよりはるかに高い。

正確には、インターネット企業の価値は、將來の業界構造におけるその位置に根本的に依存しています。そうでなければ、テンセントと網易はいずれもゲーム収入を主とする會社であり、なぜ投資家はテンセントの市場収益率の數倍を網易に與えたいのかを説明することはできません。將來の業界構造では、テンセントはより良い位置を占める可能性がありますが、これはインターネット會社にとっても、より多くの利益とキャッシュフローを稼ぐ機會を意味しています。

そのため、唯品は100億ドル以上の価値があるかどうかを判斷し（実際には、現在80億ドル以上に下落している）、この根本的な問題にも戻らなければならない：業界は依然として高速成長しており、構造はまだ確定していないが、構造が確定した場合、唯品會の現在の勢いは持続し、さらに儲かることができるだろうか。

電子商取引業界の過去10年以上の発展は、小米などの自社ブランドを通じて細分化された市場で努力するか、総合化されたプラットフォームになるか、淘寶、京東、蘇寧はいずれもこのタイプに屬しているか、インターネットの制限性、例えば美団、大衆批評のようなO 2 Oサイトを利用するかを示している。

各モデルは、完全に異なる能力の上に構築されています：小米モデルはブランド帰屬とブランドプレミアムを通じて、総合プラットフォームのコスト優位を防ぎます；京東モデルの鍵は、あらゆる可能な機會を利用して、コスト上の優位性を構築することである。美団モデルはオフラインサービスを通じて京東モデルに対する一時的な障壁を構築したが、インターネットの限界がなくなるにつれて、この障壁は長続きせず、最終的には小米のブランド帰屬に戻るか、京東のコスト優先モデルを歩むかのいずれかになった。

では、唯品會のパターンは何ですか。尹生氏は、現在では本質的に京東モデルだと考えている。

京東モデルである以上、將來の競爭で有利な位置を占めるためには、京東、天貓、蘇寧、微信を相手にしなければならない。最終的には、最も効率的な競合他社がほとんどの価値を獲得します。それと京東について：

京東の2013年の純売上高は約115億ドルで、過去4年間の複合成長率は122%、2013年の成長率は約70%だった。唯品會の2013年の純売上高は17億ドルで、過去3年間の複合成長率は約270%、2013年の成長率は146%だった。

京東の売上高は唯品會の7倍近くで、これは唯品會よりも多くの規模効果を享受させた：昨年唯品會の注文履行、市場、技術と內容、一般管理の4項目の純売上高に占める割合はそれぞれ11.6%、4.4%、2.4%と2.9%で、対照的に、京東はそれぞれ（2013年Q 3を代表とする）5.81%、2.17%、1.4%、1.03%にとどまった。

しかし、唯品會の利益狀況はずっと良い：昨年の純利益は5230萬ドルで、純金利は3%を超え、京東は損益分岐線を越えたばかりだ。唯品會の美しい利益狀況は、主にその高い粗金利水準に由來し、昨年は粗金利が24%に達したが、京東は10%未満だった。

唯品會の高粗利益率は、次の要素のおかげである：

まず、その主な収入源はアパレル靴類、化粧品などの毛利率が高い製品から來ているが、京東は主に製品基準、価格が透明で、競爭が激しく、毛利率がはるかに低い3 Cから來ている。これは2009年～2012年の毛利率（それぞれ4.8%、4.82%、5.45%、8.42%）から見ることができ、2012年も京東非3 C事業が本當に効果を上げた時間である。

次に、唯品會はこれまで主に3、4線都市に集中しており、そこの消費者の選択性は1、2線大都市よりずっと少なく、「ブランド割引」という概念に対してより敏感である。逆に、京東の主な収入源は一二線都市であり、ここの競爭ははるかに慘憺たるものであり、消費者の認知もより全面的である。

第三に、過去數年間、世界の主要な服裝靴類ブランド會社はすべて経営のボトルネック期が現れて、在庫化に行く必要が非常に強くて、これは唯品會のような位置づけの會社に得難い好機を提供しました。

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しかし、この3つのうちのいずれも、持続可能性を備えていない：高い粗利益率と莫大な純利益率は、より多くの競爭者を引き付けるだけである、京東などの會社はすでに三四線都市での浸透に力を入れており、京東はテンセントと協力した後、三四線都市の消費者に影響を與える面で魚のように水を得ることができる。消費者と情報の流れは、いかなる情報の非対稱性をも平らにする。ブランドの帰屬を確立できない限り、消費者がより魅力的なプラットフォームに惹かれないとは期待できません。

最終的には、すでに規模の優位性を確立し、コストの優位性を強化し続ける京東は、唯品會の現在の利益の重地で城略地を攻略し、その粗金利面の優位性はなくなり、最終的に唯品會の価値向上を支持できるのは、規模の拡張だけだ。

規模について言えば、少し前に楽蜂網を買収したが、これは良い始まりかもしれない。それは現在資本市場で得られている高い認可を完全に利用して、株式交換方式で、より多くの會社を買収することで、その規模を迅速に拡大したり、いっそ小米のような道を歩いたりすることができる。內部と外部の創業者が唯品に頼ってより多くのブランドを創造することを奨勵するが、唯品が「ブランド割引」をするというイメージを考慮すると、真のブランドを創造するのは難しくない。

総じて言えば競合構図市場の変化傾向とともに、ユンセン氏は、唯品會が將來的に京東のような規模の主流総合プラットフォームや小米のような影響力を持つブランド運営者に成長する確率は30%にすぎないと考えている。インターネット分野ではこのように殘酷で、あなたは1、2を爭うように努力するか、平凡な參加者になるしかなく、最終的に買収されたり、自分で消えたりすることができると考えている。

それでも唯品會は、多くの會社より創業者が夢見るピークに近づいている。今最後の質問に答えます：唯品はいくらですか？

現在、アマゾンは京東と唯品會に対して最も比較可能な會社であり、アマゾンの過去數年の複合成長率は30%であり、今後3年間の複合成長率が20%であると仮定すると、過去1年間の平均市場価値、2013年の純売上高、過去數年間の平均市場販売率をもとに、今後3年間の成長予想に基づくPSGは9.4と算出された。

仮定唯品會今後3年間の複合成長率は100%（比較すると、尹生氏は京東を評価する際に京東の今後3年間の複合成長率を35%と設定）であり、これも前述の最も楽観的な狀況であり、その時の唯品會の純売上高規模は136億ドルに達し、2013年の京東の規模を上回るため、適切な位置は次の高成長を継続させるだろう。

このような狀況の下で、9?4のPSGに比べて、唯品會の価値は160億ドル（京東の対応する価値は378億ドル）である。

不幸が70%の可能性であれば、唯品は有効な競爭力を失い、無理に維持し、より有効な競爭者がそれを買収するまで待つしかないことを意味します。

當當網のように：それは四半期も利益を得ることができて、しかし収益の増加はすでに業界の平均レベルより遅くて、市場はそれに與える市場の販売率は1.2だけで、PSGはわずか6ぐらいです——このようなロジックを暗に含んで、つまりその単位當たりの収益と1パーセント當たりの成長の価値に対する貢獻、アマゾンの60%ぐらいに相當します。

では、唯品はどのようにしてその70%の悲観的な結末に至るのだろうか。まず、今後3年間で、その成長率は100%ではありませんが、市場平均よりも速いかもしれません。例えば、50%のように、2016年の純売上高は57億ドルに達するかもしれません。この規模は競爭力のある位置を作るのに不足する可能性があるので、4年目から次の3年間では、複合成長率が10%以下に急落する可能性があります。

この場合、潛在的な買収者が相乗効果による価値の大部分を唯品會の株主（三四線市場での唯品會の地位を考慮すると、これは可能性が高い）に移転したいと考えている最も楽観的な狀況であっても、9.4倍の予想PSGを與えている場合、2016年末時點で54億ドルの価値がある。20%の割引率で割引し、現在価値は31億ドル。

そのため、楽蜂網の貢獻を計算せずに加重平均をとると、唯品會の現在の合理的な価値は約70億ドルで、現在の株価より約17%低く、言い換えれば、株価はすでに20%前後過大評価されている。