買収合併財(cái)務(wù)方式の資本構(gòu)造理論

Modigliani and Miller（1958）は資本構(gòu)造無関係論（irrelevance of capital）または投資キャッシュフロー理論を提出する。

この理論は、會(huì)社の価値は會(huì)社の資産と投資の意思決定と関係があるだけで、企業(yè)の基本的な利益能力（投資キャッシュフロー）とリスクに依存すると指摘しています。資本構(gòu)造の調(diào)整は企業(yè)の平均資本コストと企業(yè)価値を変えられません。

MM定理の買収活動(dòng)に対する財(cái)務(wù)方式の意味は、買収の財(cái)務(wù)方式の違いは買収企業(yè)の価値に影響しないということである。

Miller（1977）MMの定理を拡張し、稅盾と破産コスト（tax shield and bankrupt cost）のトレードオフ理論を提出しました。

この理論は、債務(wù)は企業(yè)価値を高める稅金盾と企業(yè)価値に不利な破産コストを持つと考えています。

債務(wù)の限界稅盾収益がその限界破産コストより大きい場(chǎng)合、債務(wù)融資を選択して企業(yè)価値を高めるべきである。逆に、企業(yè)価値の不利な変化を避けるために債務(wù)融資を放棄すべきである。

稅金と破産のコスト理論によると、債務(wù)発行の限界稅盾収益がその限界破産コストより大きい場(chǎng)合、買収企業(yè)は債務(wù)融資方式を選択して買収取引を?qū)g施しなければならない。

プロキシコストは利益衝突に由來し、プロキシコストのモデルは資本構(gòu)造が代理コストに依存することを示している。

代理コスト研究分野の早期開拓者はJensen&Meckling（1976）及びより初期のFama_and Miller（1972）の仕事である。

Jensen&Meckling（1976）は企業(yè)を契約の結(jié)點(diǎn)とし、株主と債権者の間の衝突を區(qū)別しました。

1.株主と経理との利益衝突

株主とマネジャーの間の利益衝突は、経営活動(dòng)全體のコストを負(fù)擔(dān)すると同時(shí)に、経営活動(dòng)全體の収益をかすめ取ることができないからです。

これは経営者がより少ない努力をして企業(yè)の資源を管理したり、企業(yè)の資源を個(gè)人の利益に移したりすることを招く。

このような管理行為の非効率は、経理の株式額の増加に伴って減少します。

Jensen&Mecklingはさらに、債務(wù)ファイナンスはマネージャーの株式シェアを増加させると考えています。これにより、マネージャーと株主との間の利益衝突による価値損失を緩和します。

Jensen（1986 a）は、會(huì)社のフリーキャッシュフローの代理コストを研究する際、債務(wù)の存在は企業(yè)に現(xiàn)金の支払いを要求し、最終的には社長(zhǎng)が獲得できるフリーキャッシュフローを減少させ、株主の利益に不利な自己利益の最大化を追求する管理行為を制限すると指摘した。

Jensen（1986 b）はさらに高い債務(wù)水準(zhǔn)が管理當(dāng)局をより効率的に稼働させると考えている。

Groossman and Hart（1982）は、企業(yè)破産メカニズムが企業(yè)管理當(dāng)局のモラルリスクを制約するとして、管理當(dāng)局を激勵(lì)し、清算（財(cái)務(wù)狀況の悪化）による代理権の喪失を回避するため、効率的な投資活動(dòng)を行う。

株主——経理代理コスト理論から見れば、債務(wù)融資は経理管理行為の道徳リスク傾向を抑制し、その相応の代理コストを低減し、マネージャーの管理効率を向上させることに役立つ。

2.株主と債権者の利益衝突

株主と債権者の利益の衝突は、債務(wù)契約會(huì)が株主にサブメリットの投資決定をするよう激勵(lì)します。

有限責(zé)任だけを負(fù)うので、株主は投資リスクを債権者に転嫁します。結(jié)果として、株主は危険行為（going forдbrook）の恩恵を受けることになります。

Black-Schles（1973）オプションツールを使って會(huì)社の債務(wù)を分析する時(shí)、債務(wù)融資と隠れているオプションの性質(zhì)は、債権者の利益の犠牲を代価にして自己価値の最大化と引き換えに株主を激勵(lì)し、最終的に企業(yè)全體の価値の減少を招くと思っています。

この効果を資産代替効果と呼びます。

また、鋭い債権者が株主に転嫁するリスクを見抜くと、より高いプレミアム（または最終的には株主が負(fù)擔(dān)する監(jiān)督コスト）が要求されます。それによって債務(wù)の資本コストが増加し、企業(yè)全體の価値が減少します。

Jensen and Mecklingの分析から、債務(wù)融資は株主とマネージャーの利益衝突を緩和し、管理行為の代理?yè)p失を減少させる一方、債務(wù)融資は株主の危険行為を誘引し、資産代替効果をもたらすことがわかった。

Jensen and Meckling（1976）の代理コスト理論が買収の財(cái)務(wù)方式に対して選択した啓示は、債務(wù)融資の限界収益がその限界コストより大きい場(chǎng)合、買収企業(yè)は債務(wù)融資方式（債務(wù)支払方式とレバー買収）を選択して企業(yè)価値の増加を?qū)g現(xiàn)しなければならない。

企業(yè)の知識(shí)に関する情報(bào)構(gòu)造では、企業(yè)內(nèi)部の人と外部の人との間に非対稱な情報(bào)が存在しています。企業(yè)の収入の流れや投資機(jī)會(huì)の特徴について、內(nèi)部の人は個(gè)人情報(bào)を持っています。

非対稱情報(bào)における資本構(gòu)造理論は主に二つの観點(diǎn)がある。一つは信號(hào)理論であり、この分野の研究はRoss（1977）とLeland&Pyle（1977）の仕事に始まり、もう一つは非対稱情報(bào)によって誘導(dǎo)された企業(yè)投資決定の非効率性を緩和するために資本構(gòu)造が設(shè)計(jì)できるという考え方である。

Ross（1977）は資本構(gòu)造決定の信號(hào)勵(lì)起理論を提出する。

この理論は、企業(yè)管理當(dāng)局が資本構(gòu)造を変えることで企業(yè)の収益力とリスクに関する情報(bào)を伝達(dá)することができ、資本構(gòu)造は內(nèi)部者の私有情報(bào)を伝達(dá)する信號(hào)とすることができると考えています。

Rossのモデルでは、企業(yè)の外部投資者はより高い債務(wù)水準(zhǔn)を企業(yè)の高品質(zhì)またはより良い見通しの信號(hào)と見なします。

Leland(※)and Pyle(1977)は管理リスク回避の研究によって、企業(yè)レバレッジの増加はマネージャーに大きな部分の権益を保留させることができます。リスク嫌悪に基づいて、大きな持分はマネージャーの福利を減らすことができます。

そのため、高品質(zhì)企業(yè)の経理はバランスの良い債務(wù)を持って、この事実（高品質(zhì)）を含む信號(hào)を伝達(dá)します。

Myers and Majluf（1984）の研究によると、投資家が企業(yè)の資産価値に関する情報(bào)が企業(yè)內(nèi)部の人より少ないと、権益は市場(chǎng)に誤って定価されることがわかった。

持分価格の過小評(píng)価は、新しい株主に新しいプロジェクトの正味現(xiàn)在価値（NPV）を捕獲させ、既存の株主の純損失をもたらす。

この場(chǎng)合、正味現(xiàn)在価値のある投資プロジェクトでも既存の株主によって拒否されます。

企業(yè)は、市場(chǎng)から過小評(píng)価されない証券を発行することで、新規(guī)プロジェクトの融資を行うことによって、上記の投資不足を回避することができる。

そのため、內(nèi)部資金（internal funds）やリスクのない債務(wù)（rikless debt）は、リスクがあまり高くない債務(wù)でも権益より優(yōu)れています。

Myers（1984）はこの新しいプロジェクトの融資の優(yōu)劣を「ランク順」と呼ぶ。

Hansen（1987）は買収決済方式の信號(hào)作用を考察することにより、支払い方式の選択は將來の投資機(jī)會(huì)またはキャッシュフローの狀況を明らかにしたと考えられる。

現(xiàn)金を使って、買収者の既存資産は大きなキャッシュフローを発生することができると表明しました。

現(xiàn)金の買収はまた、買収者の営利性に関する秘密情報(bào)を反映することができます。

したがって、現(xiàn)金を使うのは良い信號(hào)です。

非対稱情報(bào)下の資本構(gòu)造の主な理論的観點(diǎn)は、新しいプロジェクトの融資のために、債務(wù)を発行することは、企業(yè)が高い品質(zhì)を持つことを示す信號(hào)です。

あるいは融資の「ランク順」が存在します。內(nèi)部融資は（無または低リスク）債務(wù)融資より優(yōu)れています。債務(wù)融資は権益融資より優(yōu)れています。

これらの理論が與える示唆は、買収企業(yè)が現(xiàn)金決済方式を優(yōu)先し、次に債券の支払い方式（またはレバーの買い付け）が最後に株式の支払い方式であることです。