マクロ経済：2016年の市場(chǎng)キーワード

石油価格が1バレル140ドルから30階まで下落したことを事前に考えていた人は何人いただろうか。A株市場(chǎng)はこのようにジェットコースターに乗るのだろうか。中國(guó)人民銀行が為替レート形成メカニズムを転換すると、世界的な株式災(zāi)害が觸発されるのか。FRBが導(dǎo)入した経年的な通貨環(huán)境正常化プログラムは、金利を1回加えると停止に追い込まれる可能性があるのだろうか。黒田東彥の突然のマイナス金利政策で円安が1日で反転暴騰？

この12カ月間、市場(chǎng)の感情は大喜びし、リスク資産の価格は極端に変動(dòng)し、金融政策は把握しにくく、政治家たちが約束した改革は遠(yuǎn)ざかっているようで、実體経済の成長(zhǎng)はさらに夢(mèng)の泡のようだ。不確実性は、市場(chǎng)の舞臺(tái)の中央を占めているが、資金は収益のためにリスク曲線を登らなければならず、投資家は杯弓蛇影の中で見返りを求めている。QE力道はすでに使い古されており、需要回復(fù)はまだ要領(lǐng)を得ておらず、中央銀行は変更を余儀なくされているが、政策の透明性はますます低くなり、次々と市場(chǎng)の意外性を作り出し、ブラックスワン事件が重なっている。

2015年はつらいですが、2016年はもっとつらいかもしれません。リスクの蓄積と政策の不透明性に問(wèn)題があり、市場(chǎng)価格に反映されるのは「無(wú)常」の二文字だからだ。筆者は、2016年における「無(wú)常」への理解、知覚、対応する戦略の運(yùn)用は、成長(zhǎng)、政策、為替、評(píng)価、資金の流れを分析するよりも重要だと考えている。通貨政策の食い違いが大きく、資金の流れの不測(cè)性が高く、一部の國(guó)、業(yè)界、資産の種類の不均衡が深刻だからだ。

2016年の世界経済の大きな背景は、各國(guó)経済が足踏み狀態(tài)にあり、米國(guó)も成長(zhǎng)が後退したことだが、2009年から始まった非常規(guī)な通貨拡張政策はすでに強(qiáng)含みで、中央銀行は変更を試み、マイナス金利が主旋律となったが、政策効果と中央銀行の市場(chǎng)コミュニケーション能力はいずれも挑戦に直面している。

筆者は、2016年は2015年に比べて成長(zhǎng)速度が遅く、インフレが進(jìn)まず、資金コストが再び下がり、為替相場(chǎng)の戦いが大きくなったと考えている。この4つの特徴の源は、景気回復(fù)が終始要領(lǐng)を得ず、需要不振が根本的に改善されないことにある。1990年代から、IT革命と中國(guó)が世界の加工工場(chǎng)になったことで、世界全體が超繁栄期を経験し、中央銀行の長(zhǎng)期的な緩和政策と派生商品の下での資金コストの低下は、経済拡張周期をさらに延長(zhǎng)し、多くの不均衡と転位を引き出している。2008年の金融危機(jī)は苦痛をもたらし、改革とアンバランス転換のきっかけももたらした。しかし、各國(guó)の政治家は利益の前で突破することができず、改革には寸進(jìn)が見られず、非常規(guī)な通貨政策で維持されている。QE政策は資産価格に重大な上昇をもたらしたが、持続可能な成長(zhǎng)の製造には効果がなかった。

連年のQEは、ゼロリスク資産のゼロ利益（またはマイナス利益）をもたらす一方で、流動(dòng)性をリスク資産市場(chǎng)に押し込み、評(píng)価値が一般的に高くなる一方で、中央銀行はほとんど出すことができないが、経済は再び衰退の苦境に直面している。現(xiàn)在、私たちが見ている不確実性は、実はこのいくつかの要素が共同で形成された折れ曲がった影である。各國(guó)の中央銀行が為替相場(chǎng)で功を奏したのは、実は巧婦が無(wú)理に無(wú)米の炊事をしようとする試みだった。市場(chǎng)に時(shí)折現(xiàn)れる極端な動(dòng)揺は、実は多くの苦境への焦りである。筆者はこれらが今年も発酵し続けると信じている。

2016年の世界経済成長(zhǎng)は、前年並みの2.5%と予想されており、実際に感じたのはこの數(shù)字よりも悪い可能性があり、米歐中日経済はさらに下落し、內(nèi)需が不足し、貿(mào)易が不透明になっている。実際には米國(guó)を除いて、多くの國(guó)の経済は自生的な內(nèi)在的な成長(zhǎng)を見ていないが、貨幣拡張による流動(dòng)性幻影によって紙のGDP數(shù)字を作っているだけだ。米國(guó)経済の下落に伴い、世界的な成長(zhǎng)は今年はさらに困難になっている。成長(zhǎng)難は、市場(chǎng)不安の源であり、政策決定者の厄介な點(diǎn)でもある。しかし、筆者は現(xiàn)在、米國(guó)が衰退しているのを見ていないが、成長(zhǎng)の勢(shì)いが鈍化しているだけだ。筆者も中國(guó)が今年ハードランディングすることを認(rèn)めないが、企業(yè)の利益と銀行の不良債権はGDP成長(zhǎng)よりも見苦しいかもしれない。

デフレの影に直面して、各中央銀行は通貨政策でさらなる動(dòng)きがあると信じているが、政策の內(nèi)容、タイミングの選択ではますます食い違いが大きくなると予想されている。歐州日銀は次の緩和策の主力としてマイナス金利政策を相次いで選んだが、この政策は実體経済への刺激作用が限られており、銀行の利益に副作用がある。ECBはより多くのリスク資産を購(gòu)入リストに加えるとともに、資産購(gòu)入規(guī)模をさらに拡大する可能性があると考えている。日銀はすでにほとんどの日本國(guó)債を買い取っており、QEからQQEへ向かうのは避けられないようだ。中國(guó)は緩和財(cái)政と中性通貨政策で勢(shì)いをつけているが、経済の下落圧力が増えれば、人民銀行が再び緩和を祭り、為替政策に手を出すことも排除しないが、人民元相場(chǎng)はドルに対して小刻みに下げる機(jī)會(huì)が大きい。

アメリカ利率政策の不確実性が大きい。最近の弱い數(shù)字と債券市場(chǎng)の価格表現(xiàn)は、FRBの利上げへの自信に打撃を與えているが、公開市場(chǎng)委員會(huì)はしばらく利上げのロードマップを放棄していない。ただ、実施のタイミングと力量はデータと経済情勢(shì)（特に雇用データと賃金成長(zhǎng)）により近い必要があるだけだ。筆者は、米通貨當(dāng)局が再び利上げに踏み切るかどうかを決めるには情勢(shì)を見直す必要があると予想しており、利上げの一時(shí)停止期間は今年9月まで維持される可能性がある。現(xiàn)在、エレンは利上げプロセスを放棄しておらず、力加減を調(diào)整しているだけだ。しかし、雇用データが減速し続けていれば、ワシントンも自説に固執(zhí)することはなく、特に選挙周期も終わりに近づき、FRBの政治的圧力は緩和されている可能性がある。現(xiàn)在、筆者の見解では、米國(guó)の雇用市場(chǎng)の賃金上昇圧力は依然として大きく、政策層との対決は心理的圧力を構(gòu)成し、FRBが9月に利上げを再開することを予想し、年內(nèi)に2回追加することを予想しているが、この予測(cè)の確信度は高くなく、すべては次のデータによって決定される。

ドルは一時(shí)的に売り圧力に見舞われたが、私はドルの強(qiáng)さが変わらないと信じている。世界ではもう一つの大きな経済體が実際に成長(zhǎng)しているものは見當(dāng)たらないし、もう一つの大きな中央銀行が競(jìng)爭(zhēng)的な切り下げを考えていないものも見當(dāng)たらないからだ。現(xiàn)在見られているドルの戻りは、市場(chǎng)における連結(jié)通貨環(huán)境の正常化プロセスの再評(píng)価にすぎない。

最近、大口商品が強(qiáng)気に出てきた。それは新興市場(chǎng)の喘ぎとドルの上昇が挫折した後、流動(dòng)性が駆動(dòng)したものだ。中國(guó)の脫生産能力から人民元の為替レートが安定しているまで、深刻な超販売の大口商品は恩恵を受けなければならず、在庫(kù)補(bǔ)充も短期的に鉄鋼価格を牽引する原動(dòng)力である。しかし、現(xiàn)在、筆者は端末需要の明らかな改善を見ておらず、端末需要の不足による価格上昇も長(zhǎng)続きしにくい。大口商品の下行周期は一般的に5-7年の過(guò)程があり、生産能力を除去する過(guò)程は依然として続き、需要回復(fù)はしばらく期待できない。

石油価格の下落は、大口商品よりもはるかに遠(yuǎn)い。これはロシア、イランの発展と関係があり、産油國(guó)が生産能力の制御に合意できなかったこととも関係があり、世界中のファンドが石油を売っていることとも関係がある。原油価格が40ドルの階下になると、ファンダメンタルズで分析するのは難しい。ホットマネー動(dòng)きは予想に反しにくく、混雑した取引（crowdedtrade）きっと動(dòng)揺する。

金は今年に入ってから良好な表現(xiàn)を示しており、これは極度の激動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下での資金避難の條件反射である。経済と政策の不確実性が高まっている間、金にはより大きな起伏空間があり、ゼロリスク資産のリターンがゼロに向かう傾向が強(qiáng)まっている中で、金のリターンがない弱點(diǎn)はそれほど際立っていない。しかし、この世界がインフレの反発がない限り、金の牛市場(chǎng)も再現(xiàn)することは難しい。

2016年にブラックスワン事件が発覚する機(jī)會(huì)は少なくない。ジャンク債市場(chǎng)から債務(wù)デフォルトからエネルギー企業(yè)の倒産、産油國(guó)の財(cái)政危機(jī)から石油ドルの資産売卻、新興市場(chǎng)危機(jī)から銀行業(yè)の不良債権まで、知られている未知はすでに心配されている。一時(shí)的なドル安と商品価格の反発は、深刻な不均衡資産種のリスク警報(bào)を解除するとは限らない。未知の未知については、筆者は知らない。ただ、成長(zhǎng)が停滯し、政策が揺れ、人の心が弱気で、評(píng)価が高い時(shí)點(diǎn)で、リスク意識(shí)を高めることが必要だ。