紡織與服裝行業2019年信用風險展望

　　2018年以來，紡織與服裝行業市場需求有所波動，帶動行業內銷出現波動趨勢，出口開啟負增長態勢，行業整體經營保持穩定。但同時，紡織企業產能過剩，服裝企業去庫存等問題仍存在，行業將進入深度調整期。此外，紡織與服裝發債企業存續債到期期限較為合理，但資產負債率有所提升，債務負擔略有增加。

　　2019年，我國低成本競爭優勢將會逐步喪失，來自東盟等國的競爭壓力較大，出口復蘇程度及持續程度仍呈現整體下降趨勢；國內棉花價格短期將繼續弱勢震蕩，但隨著中美貿易摩擦加劇，國際棉花價格面臨下行壓力，但下跌空間有限。同時，環保政策日漸趨嚴，行業去產能進程將加快，行業集中度將進一步提高。

　　生產企業擴大規模的動力不大，企業發債多為“以新償舊”，且利率持續走高，預計債市規模將保持穩定，但與其他行業相比，紡織與服裝行業利差仍處于較高水平。行業整體盈利將保持平穩，資本結構有所惡化，但行業內分化將更加明顯，少數產品結構單一、主營業務盈利能力較弱、費用控制能力弱和債務壓力大的企業將面臨較大信用風險。

　　預計紡織與服裝行業對內銷售方面2019年將有所波動；對外出口延續2018年負增長態勢，且受來自東盟等國的競爭壓力增大影響，行業出口整體仍呈現需求下降趨勢。

　　我國是紡織品服裝生產和出口大國，從需求來看，我國紡織行業的內銷比例較高，而下游的服裝行業出口約占總產量的50%，亞洲、歐洲和北美洲是我國最主要的三個出口市場。

　　從內銷來看，行業受消費者的偏好和消費能力影響較大，2018年以來，每個月全國社會消費品零售總額有所波動；1～10月，限額以上單位商品中，服裝鞋帽、針紡織品類零售額為10,794億元，同比減少9%，行業整體消費景氣度有所下降。

　　2018年以來，限額以上零售企業服裝類商品零售額有所波動，隨著人均可支配收入的波動下降，高性價比產品受市場追捧，紡織品消費支出也將持續增加，2019年預計行業內銷將延續波動趨勢。

　　從出口來看，我國紡織服裝、服飾業出口交貨值自2018年3月起持續負增長；2018年1～10月，紡織品服裝累計出口交貨值為3,158.1億美元，同比減少23.13%。從市場結構上看，出口美、日、歐傳統市場競爭仍較激烈。

　　預計2019年，我國在美國、日本、歐盟三大紡織品服裝進口市場所占份額仍呈現下降趨勢，而東盟和孟加拉國等主要競爭者在原材料價格和生產用地價格等方面的優勢逐漸顯現，其在美國、日本、歐盟三大紡織品服裝進口市場所占份額將進一步提升。發達國家紡織業加速回流、供給能力持續提升，東南亞新興國家加速紡織產業布局、比較成本優勢顯著，對我國紡織行業出口競爭力提出更高要求。

　　整體來看，2019年預計行業內銷將延續波動趨勢；出口方面，我國在美國、日本、歐盟三大紡織品服裝進口市場所占份額仍呈現下降趨勢。

　　國際棉價面臨下行壓力，但下跌空間有限，國內棉花價格將繼續弱勢震蕩。

　　紡織業根據原材料不同可分為棉、化纖紡織，毛紡織，麻紡織，絲絹紡織和紡織制成品制造(即服裝行業)，其中原材料中棉和化纖消耗較多，棉花和化纖價格的波動對紡織行業的成本影響顯著。

　　2018年以來，國際市場棉花資源供給大于需求格局依舊，中美貿易摩擦加劇，世界經濟環境面臨諸多不確定性，國際棉價面臨下行壓力。國內市場方面，新棉資源充裕，儲備棉輪出進一步增加棉花供給，棉花銷售壓力大，預計短期國內棉花價格將小幅震蕩下行，國內外棉價差縮小。

　　從國際來看，貿易摩擦不斷加劇，互加關稅的正式實施等都一定程度抑制棉價上漲，2019年國際棉花價格有下行壓力,同時棉花種植受天氣影響較大，但如果國內加大進口棉花量，棉花下跌空間有限。

　　從國內來看，2019年是棉花產業供給側結構性改革的深化之年，預計儲備棉仍會按計劃輪出，進一步將國內庫存量縮至較低水平，國內棉花價格將繼續弱勢震蕩。

　　發展和改革委員會公布2019年我國棉花進口關稅配額量為89.4萬噸，與2018年持平。預計2019年，國家進口配額政策仍將保持穩定，調整的可能性不大，但由于我國庫存中高級儲備棉數量不多，而國內產量無法滿足需求，供需缺口擴大，未來將會擴大進口棉配額量。

　　由于進口和國產棉存在價格和質量存在一定的差距，紡織企業的市場競爭力和盈利依然很大程度上取決于能否取得配額以及配額的數量，短期內對企業仍承擔較大的成本壓力。

　　紡織服裝業環保政策趨嚴，行業將繼續加快去產能進程。

　　紡織與服裝產業鏈較長，污染主要集中在染整環節，以水污染為主，子行業中印染、制革污染較為嚴重。《中華人民共和國環境保護稅法》和新修訂的《中華人民共和國水污染防治法》已于2018年1月1日起施行，且十九大會議提出到2020年基本實現美麗中國目標，預計2019年政府環保要求將進一步收緊，環保壓力會日趨加大。

　　環保趨嚴對紡織與服裝行業的影響主要體現在兩個方面：一是原材料、水電能源等價格上漲，導致行業產業鏈成本端提升；

　　二是政府加大對印染等污染子行業的監管，導致紡織與服飾行業受到不利影響。但環保投入加大將導致中小企業退出，行業集中度提升，龍頭公司有望受益。

　　未來，隨著中央及地方政府出臺更多政策進一步提高環保標準，行業將再次進入產能收縮期，集中度將進一步提升，龍頭企業將享受“剩者紅利”，市場份額和議價能力得到提升；短期來看染料、環保等成本提升后企業存在漲價預期。

　　行業龍頭企業業績持續向好，拉動行業整體業績增長；預計2019年將收入維持增長狀態，但受環保限產、成本費用上升影響，毛利率或將繼續小幅下滑，整體經營保持穩定。

　　2018年前三季度，紡織服飾行業內企業實現營業收入和利潤總額分別為12,814.50億元和697.10億元，同比增長3.70%和8.00%，經營業績均明顯改善。

　　同時，行業集中度的提升將越發明顯，其中紡織制造業龍頭企業如華孚時尚股份有限公司和魯泰紡織股份有限公司等，服裝家紡行業龍頭企業如羅萊生活科技股份有限公司和海瀾之家(600398)股份有限公司等業績持續回升，對行業整體業績的回升有一定拉動效應。

　　從毛利率和銷售利潤率來看，2018年1～11月，紡織服裝、服飾行業內企業毛利率和銷售利潤率分別為15.40%和5.68%，行業內整體較為穩定，預計2019年，隨著環保限產、棉花及人工價格的上升，成本費用將有所增長，毛利率和銷售利潤率或將小幅下滑。

　　從行業內企業債務負擔來看，2018年10月末，資產負債率由2017年末的47.07%提升至49.67%，債務負擔略有增加。由于行業產能過剩，未來企業擴大規模的動力不大，預計2019年紡織與服飾行業資本結構將維持現有水平，隨著國家進一步清理過剩產能，未來企業債務負擔或將有所下降。

　　行業存續債券期限結構較為合理，但與其他行業對比，紡織服裝利差仍將處于較高水平。

　　從發債量來看，2018年1～10月發行債務融資工具共174.70億元，同比大幅增加，受市場違約風險預期升高、資金偏緊等因素影響，市場利率不斷走高，債券價格持續下跌。

　　從存續債情況看，截至2018年10月末，紡織與服裝行業存續債券中一年內到期和1～3年內到期的債券分別為136.77億元和238.12億元，占比分別為24.96%和43.46%，債務期限結構較為合理，流動性風險一般。綜合來看，2019年行業債務壓力適中。

　　2018年紡織服裝行業存續企業有23家，無級別上調企業，貴人鳥(603555)股份有限公司(以下簡稱“貴人鳥”)級別下調，主要因素如下：(1)2017年度財務報表因對經銷商提供資金支持且未及時履行披露義務被出具帶強調事項段的無保留意見審計報告；(2)2018年6月公司股票發生多次異常波動；(3)貴人鳥集團(香港)有限公司質押的貴人鳥股份占貴人鳥總股本的64.02%，質押比率較高。

　　富貴鳥股份有限公司(以下簡稱“富貴鳥”)級別下調，主要因素如下：(1)富貴鳥受鞋類銷售行業的競爭加劇，導致業績逐年下滑；(2)2018年3月，富貴鳥因涉嫌信息披露和債券募集資金使用違法違規，被中國證券監督管理委員會立案調查；2018年4月，“14富貴鳥”違約。

　　整體來看，紡織服裝行業存續債券期限結構較為合理，償債能力較為穩定，但2019年仍需警惕個別企業出現償債風險。

　　從行業利差來看，2018年下半年以來，紡織與服裝行業利差走闊較多，且處于行業較高水平，2019年，預計紡織與服裝行業下游持續增強回暖，市場份額仍將延續向龍頭企業集中的趨勢，龍頭企業原材料議價能力較高，一定程度上能抵御成本價格大幅波動，行業內龍頭企業個債利差壓縮，將帶動高級別行業利差收窄。

　　同時，小型企業議價能力偏弱，環保趨嚴導致小型生產企業減產或關停，企業盈利能力大幅下滑，償債能力減弱，應警惕行業內低級別企業利差繼續走闊的可能性。

　　2018年，紡織品行業信用風險總體較為穩定，但富貴鳥股份有限公司債券實質性違約，預計2019年部分盈利能力較弱的企業仍面臨很高的信用風險。

　　富貴鳥股份有限公司(以下簡稱“富貴鳥”)富貴鳥受鞋類銷售行業的競爭加劇，導致業績逐年下滑。2018年4月，東方金誠將富貴鳥主體和“14富貴鳥”級別均下調至C，“14富貴鳥”違約，2018年5月，“16富貴01”違約。2018年5月，富貴鳥因反擔保審議程序違規且未按期對外披露，收到福建證監局出具的警示函。

　　富貴鳥因未于規定時間之前披露2017年年度報告，2018年6月收到深圳證券交易所和上海證券交易所出具的監管函，2018年9月收到福建證監局出具的行政監管措施決定書。富貴鳥存續債券13億元的“16富貴01”和8億元的“14富貴鳥”將分別于2021年8月和2020年4月到期，且公司處于破產重整階段，未來一年內富貴鳥經營、現金流情況和破產重整進程，需加強關注。

　　產品結構單一、盈利能力較弱的企業，在市場競爭日益激烈的背景下，運營壓力加大，2019年面臨償債壓力的，出現償債風險的可能性比較大。

　　安徽華茂紡織股份有限公司(以下簡稱“安徽華茂”)產品均為紡織品的初級產品且結構單一，毛利率一直處于較低水平，主營業務盈利能力很差，盈利主要依賴于出售所持有的金融上市企業的流通股份，但是持金融資產價值受股票二級市場的影響波動較大，對利潤的補充能力存在較大不確定性。

　　2017年，公司流動比率、速動比率分別為0.70倍和0.37倍，經營現金流動負債比率2.51%，從以上指標來看，流動性壓力較大，安徽華茂所持有的金融資產對債務的償還提供一定的補充，但長期來看，安徽華茂經營業務盈利若持續虧損，對未來債務將難以保障。

　　浙江永利實業集團有限公司(以下簡稱“永利集團”)主要是紡織品的初級產品加工，技術壁壘較低，競爭壓力較大，涉及廠區搬遷等問題影響，主營業務盈利能力較弱。近幾年能夠實現盈利，主要是參股了部分金融企業帶來的投資收益；同時還存在關聯方款項拆借占用以及區域集中、產業單一的對外擔保等或有風險。

　　永利集團有10億元的“16永利債”在2019年3月進入回售期，2019年10月有5億元的“13永利債”需要兌付，債券集中到期壓力很大。2017年發行的私募債2.44億元的“17永利01”和2.56億元“17永利02”分別于2020年7月和2020年9月到期，存在一定的集中償付壓力。

　　上海嘉麟杰(002486)紡織品股份有限公司(以下簡稱“嘉麟杰股份”)專注于功能性面料的研發與生產。公司由于管理層變動、品牌開拓不足、行業競爭激烈等因素影響，主營業務盈利能力較弱，營業利潤逐年虧損。嘉麟杰股份有息債務規模較大，存在一定償付壓力，需加強關注。

　　上海美特斯·邦威服飾股份有限公司(以下簡稱“美邦服飾(002269)”)因粗放式擴張積累了眾多弊病，且在行業下行期戰略調整滯后，收入水平經歷了較長期的下滑，為應對服裝行業增速下滑和銷售低迷，實行“關停并轉”，產品加大去庫存力度，但對直營店和加盟商的調整仍需要時間，轉型效果尚未完全呈現。美邦服飾有息債務全部集中于一年內到期，短期流動性壓力較大。

　　綜上來看，產品附加值較低，結構單一，在市場競爭日益激烈的背景下，企業運營壓力加大，戰略轉型遲緩導致業績下滑，加上環保投入的不斷增加，將對本已緊張的現金流造成更大的壓力，2019年面臨償債壓力的，出現償債風險的可能性比較大。