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開潤股份：前三季度業績維持高成長，B2B表現優秀
10月27日，安徽開潤股份有限公司（以下簡稱“開潤股份”）發布2019三季報， 2019Q1-Q3實現營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤19.54億元（+35.48%）、1.75億元（+36.91%）、1.63億元（+43.42%）。2019Q3實現營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤7.33億元（+27.57%）、6155萬元（+38.58%）、5183元（+31.86%）。
據方正紡服豐毅團隊分析，開潤股份前三季度業績保持較高增長，盈利能力提升。
（1）業績保持較高增長。
營收維持高增長：因公司B2B端收購印尼工廠以拓展NIKE公司等優質客戶，B2C端維持高增長且持續優化多元渠道、完善產品結構，公司2019Q1-Q3、2019Q3營收達19.54億元（+35.48%）、7.33億元（+27.57%），維持較高增長。拆分看，2019年前三季度 B2B、B2C營收增速40%+、35%+，2019Q3單季度B2C增速出現小幅放緩，預計達20-30%左右，B2B增速約40%。
利潤快速增長：2019Q1-Q3公司歸母凈利潤增長36.91%，Q1、Q2、Q3單季度增速分別為31.63%、39.11%、38.58%，歸母凈利潤增速維持較高增速。
（2）毛利率提升明顯。
毛利率提升： 2019前三季度、Q3毛利率分別達27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期間費率提升：因銷售規模增長導致物流快遞、員工薪酬、市場開拓等費用增加，2019Q3銷售費率提升1.07pct至9.42%；因營收規模擴大相關管理費用上漲、本期加大研發費用，整體管理費率上升0.46pct至7.74%，其中管理費率、研發費率分別提升0.08pct、0.38pct；受匯率波動影響匯兌收益減少，財務費率下降0.76pct至-0.64%。整體期間費率提升0.77pct至16.52%。
（3）存貨周轉放緩，現金流短期波動。2019Q3營業周期、存貨周轉天數增加55/6天至129/80天。經營凈現金流因印尼工廠投入較多營運資金，同比下降91.91%至-920.59萬元。
（4）應收賬款、預付賬款增加。因本期產銷規模增長，應收賬款、預付賬款分別達4.61億元（+84.26%）、3129.9萬元（+152.12%）。
B2C仍有空間且盈利能力望趨勢性上升，B2B迎拐點年
（1）B2C仍有空間且盈利能力望趨勢性上升。①空間仍存。國內旅行箱市場空間約500億，其中線上100億左右，阿里系預計占60億左右，2018公司B2C業務營收8.8億元，其中小米渠道占比過半，如果去掉團購等業務，阿里渠道營收規模有限，仍有空間。②高成長具備持久性。公司B2C業務增長較快，但在成立時間差別不大的情況下，較云米技米、華米科技、九號智能等小米生態鏈公司的B2C業務規模及銷量仍有差距，我們認為主要因旅行箱市場龍頭在所在行業相對品牌力更強（如華米科技所在市場前龍頭fitbit知名度有限，云米科技市場凈水器龍頭為美的，其在凈水器行業中優勢消費者了解有限），但因旅行箱類產品對功能性需求遠大于設計，90分旅行箱同類材質的其他品牌往往價格超過公司產品價格4倍以上，且具有輕質旅行箱等未來優質儲備產品的情況下（參見《開潤股份：BC皆優，極速卓越》），我們認為未來具備較持久的高成長預期。③短期線下高成長將主要來自團購及商超。預計公司線下拓展主要來自團購及商超，其中2019H1團購維持高成長，商超渠道拓展成果望在下半年逐步顯現。線下門店拓展仍未正式開始，費用影響有限。④預計營收高成長，盈利望繼續提升。預計2019公司B2C業務營收增長約40%。因公司線上渠道規模效應顯現，線下渠道預計毛利率高于小米渠道，2019B2C業務凈利率預計提升至6-7%。（2018B2C業務凈利率5%）
（2）2019B2B迎拐點。①印尼工廠。公司2019年2月并表印尼工廠，工廠約90%營收來自NIKE代工，NIKE訂單的高速增長將推動該業務成為B2B核心增長點之一。②運動休閑包。隨著知名度提升，運動包客戶已從迪卡儂逐步拓展至新零售客戶且新客戶仍在增加，客戶增加推動運動休閑包成為B2B另一核心增長點。③預計2019營收維持高成長。公司B2B業務在電腦包本身龍頭優勢突出且增長點增加的情況下，預計2019營收增長約40%左右，未來三年B2B營收CAGR預計約20%左右。
【投資建議】
我們預計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為2.28/3.03/4.01億元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，對應EPS為1.05/1.39/1.84元/股，對應P/E為31.06/23.36/17.63，給予“推薦”評級。
【風險提示】
據方正紡服豐毅團隊分析，開潤股份前三季度業績保持較高增長，盈利能力提升。
（1）業績保持較高增長。
營收維持高增長：因公司B2B端收購印尼工廠以拓展NIKE公司等優質客戶，B2C端維持高增長且持續優化多元渠道、完善產品結構，公司2019Q1-Q3、2019Q3營收達19.54億元（+35.48%）、7.33億元（+27.57%），維持較高增長。拆分看，2019年前三季度 B2B、B2C營收增速40%+、35%+，2019Q3單季度B2C增速出現小幅放緩，預計達20-30%左右，B2B增速約40%。
利潤快速增長：2019Q1-Q3公司歸母凈利潤增長36.91%，Q1、Q2、Q3單季度增速分別為31.63%、39.11%、38.58%，歸母凈利潤增速維持較高增速。
（2）毛利率提升明顯。
毛利率提升： 2019前三季度、Q3毛利率分別達27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期間費率提升：因銷售規模增長導致物流快遞、員工薪酬、市場開拓等費用增加，2019Q3銷售費率提升1.07pct至9.42%；因營收規模擴大相關管理費用上漲、本期加大研發費用，整體管理費率上升0.46pct至7.74%，其中管理費率、研發費率分別提升0.08pct、0.38pct；受匯率波動影響匯兌收益減少，財務費率下降0.76pct至-0.64%。整體期間費率提升0.77pct至16.52%。
（3）存貨周轉放緩，現金流短期波動。2019Q3營業周期、存貨周轉天數增加55/6天至129/80天。經營凈現金流因印尼工廠投入較多營運資金，同比下降91.91%至-920.59萬元。
（4）應收賬款、預付賬款增加。因本期產銷規模增長，應收賬款、預付賬款分別達4.61億元（+84.26%）、3129.9萬元（+152.12%）。
B2C仍有空間且盈利能力望趨勢性上升，B2B迎拐點年
（1）B2C仍有空間且盈利能力望趨勢性上升。①空間仍存。國內旅行箱市場空間約500億，其中線上100億左右，阿里系預計占60億左右，2018公司B2C業務營收8.8億元，其中小米渠道占比過半，如果去掉團購等業務，阿里渠道營收規模有限，仍有空間。②高成長具備持久性。公司B2C業務增長較快，但在成立時間差別不大的情況下，較云米技米、華米科技、九號智能等小米生態鏈公司的B2C業務規模及銷量仍有差距，我們認為主要因旅行箱市場龍頭在所在行業相對品牌力更強（如華米科技所在市場前龍頭fitbit知名度有限，云米科技市場凈水器龍頭為美的，其在凈水器行業中優勢消費者了解有限），但因旅行箱類產品對功能性需求遠大于設計，90分旅行箱同類材質的其他品牌往往價格超過公司產品價格4倍以上，且具有輕質旅行箱等未來優質儲備產品的情況下（參見《開潤股份：BC皆優，極速卓越》），我們認為未來具備較持久的高成長預期。③短期線下高成長將主要來自團購及商超。預計公司線下拓展主要來自團購及商超，其中2019H1團購維持高成長，商超渠道拓展成果望在下半年逐步顯現。線下門店拓展仍未正式開始，費用影響有限。④預計營收高成長，盈利望繼續提升。預計2019公司B2C業務營收增長約40%。因公司線上渠道規模效應顯現，線下渠道預計毛利率高于小米渠道，2019B2C業務凈利率預計提升至6-7%。（2018B2C業務凈利率5%）
（2）2019B2B迎拐點。①印尼工廠。公司2019年2月并表印尼工廠，工廠約90%營收來自NIKE代工，NIKE訂單的高速增長將推動該業務成為B2B核心增長點之一。②運動休閑包。隨著知名度提升，運動包客戶已從迪卡儂逐步拓展至新零售客戶且新客戶仍在增加，客戶增加推動運動休閑包成為B2B另一核心增長點。③預計2019營收維持高成長。公司B2B業務在電腦包本身龍頭優勢突出且增長點增加的情況下，預計2019營收增長約40%左右，未來三年B2B營收CAGR預計約20%左右。
【投資建議】
我們預計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為2.28/3.03/4.01億元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，對應EPS為1.05/1.39/1.84元/股，對應P/E為31.06/23.36/17.63，給予“推薦”評級。
【風險提示】
B2C業務線下拓展不及預期；B2C業務線上競品增長較快帶來沖擊；B2B業務客戶訂單波動產生影響。
作者來源：方正紡服豐毅團隊
責任編輯：第一時間
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