凱基證券：中國(guó)利郎領(lǐng)導(dǎo)流行男裝業(yè)  建議增持

　　大眾男裝領(lǐng)導(dǎo)品牌，2009年市場(chǎng)份額為4.2%。公司提供高質(zhì)量男裝，自有品牌LILANZ 專門經(jīng)營(yíng)較成熟客層市場(chǎng)，而副品牌L2 則迎合20-30 歲之間的年輕風(fēng)格。至今年8 月底為止，公司在31 個(gè)省份擁有2,674 家零售店，多設(shè)在第二至四級(jí)市場(chǎng)。主要產(chǎn)品包括西裝、T 恤、長(zhǎng)褲、配件等等，60%營(yíng)收來自商務(wù)休閑服裝類別。從產(chǎn)品組成來看，上衣、褲子、西裝與配件分別貢獻(xiàn)上半年?duì)I收的69%、20%、9%與2%。

　　男裝市場(chǎng)未來可望強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　根據(jù) Frost & Sullivan 估計(jì)，2009 年中國(guó)男裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)440 億美元，2013 年可望達(dá)840 億美元，呈現(xiàn)復(fù)合年增率18%。商務(wù)休閑服裝占2008 年男裝總市值的41%，2013 年可望增長(zhǎng)44%。隨著二、三級(jí)城市都市化與所得提高，中國(guó)男性變得更富裕并開始注重外貌，偏好選擇高質(zhì)量與較流行服裝款式。由于中國(guó)消費(fèi)者越來越富裕，他們也更加關(guān)心所選擇的服裝品牌與質(zhì)量。

　　在分散的男裝市場(chǎng)逐步擴(kuò)張市占

　　中國(guó)男裝市場(chǎng)集中度低，尚未出現(xiàn)主導(dǎo)性業(yè)者。前十大品牌合計(jì)僅占市場(chǎng)30%左右。因此，我們認(rèn)為具備穩(wěn)健品牌策略與有效營(yíng)銷手法的主要男裝業(yè)者未來幾年將持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額，尤其是利郎與七匹狼(35.30,0.37,1.06%)(Septwolves)、柒牌(Seven Brand)并列前三大業(yè)者，2008 年各掌握市占3.4%。

　　為了加強(qiáng) LILANZ 的品牌形象，公司聘請(qǐng)大陸知名演員陳道明代言。多數(shù)消費(fèi)者認(rèn)為L(zhǎng)ILANZ 品牌成熟又不失流行感。同時(shí)，吳彥祖所代言新的集團(tuán)第二品牌L2，專攻20-30 歲之間較年輕客群市場(chǎng)。這兩位代言明星的特質(zhì)不同，我們認(rèn)為各有特色，足以代表這兩個(gè)品牌的個(gè)別風(fēng)格，因此將有效強(qiáng)化產(chǎn)品形象。

　　知名度提升可強(qiáng)化定價(jià)能力

　　由于利郎過去幾年已成功提高批發(fā)價(jià)格，我們認(rèn)為未來批發(fā)折扣可望維持穩(wěn)定在零售價(jià)的40%。利郎2008 年與2009 年將平均批發(fā)價(jià)提高12-18%，未來可望憑借更高的知名度持續(xù)調(diào)漲價(jià)格。{page_break}

　　定價(jià)策略迎合大陸的主流消費(fèi)者

　　利郎專攻中產(chǎn)階級(jí)客戶。下半年公司推出副品牌L2，主打20-30 歲之間年輕客戶。產(chǎn)品范圍主要為都會(huì)休閑風(fēng)(smart casual)服裝。目前公司在一級(jí)城市擁有55 家L2店面。價(jià)格帶介于400-1,500 元(人民幣，以下同)之間。然而考慮推出新品牌所衍生的開辦費(fèi)用，我們預(yù)估公司2010 年虧損2,000 萬(wàn)元，2011 年可望轉(zhuǎn)虧為盈。積極展店計(jì)劃與訂單大幅增長(zhǎng)有助于同店銷售維持高成長(zhǎng)。

　　今年以來強(qiáng)勁訂單成長(zhǎng)與同店銷售高成長(zhǎng)保障高營(yíng)收成長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步毛利擴(kuò)張。冬季貿(mào)易展的訂單同比成長(zhǎng)33%，秋季貿(mào)易展同比成長(zhǎng)25%。今年前10 月同店銷售成長(zhǎng)15%，有鑒于未來在二、三級(jí)城市將開設(shè)更多商店，成長(zhǎng)可望維持相近速率。

　　2010 年獲利可望大幅增長(zhǎng)

　　2010 上半年(財(cái)年止于6 月)營(yíng)收7.87 億人民幣，同比增長(zhǎng)31.1%。我們預(yù)期2010 年與2011 年?duì)I收隨著強(qiáng)勁訂單成長(zhǎng)與高單價(jià)而分別增長(zhǎng)25%與30%。上半年毛利率34.7%，因售價(jià)提高而較去年上半的29.5%提升。

　　毛利率可望隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大而達(dá)37.5%， 營(yíng)利率20.3%，因毛利進(jìn)一步擴(kuò)張與營(yíng)運(yùn)杠桿而優(yōu)于去年上半的18%。然而，公司自估推出新品牌L2 導(dǎo)致虧損2,000萬(wàn)元。上半年每股盈利11.7 人民幣分。我們預(yù)估2010年與2011 年每股盈利分別為0.38 人民幣分與0.48 人民幣分。

　　公司評(píng)價(jià)與投資建議

　　我們首次評(píng)級(jí)利郎，建議“增持”，并設(shè)12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.0 元，隱含2011 年市盈率27 倍，相當(dāng)于市盈增長(zhǎng)率1.0 倍。我們認(rèn)為公司定位良好，將憑借穩(wěn)健知名度、市占進(jìn)一步擴(kuò)張、毛利提升與銷售網(wǎng)絡(luò)完備而大幅成長(zhǎng)。我們認(rèn)為目標(biāo)價(jià)估值倍數(shù)與同業(yè)具相同成長(zhǎng)動(dòng)能，應(yīng)屬合理。