美邦服飾：2011年起迎來新的快速增長期

　　公司第四季度銷售情況良好2010年全年業績預計符合行權條件。盡管受氣溫影響，公司11月內周銷售數據有所波動，但單月環比仍有良好增長，12月的銷售繼續保持環比和同比的良好上升態勢。公司產品在節日銷售更是異常火爆，僅MC品牌在圣誕節單日銷售就超過1000萬元。隨著下半年銷售收入的高速增長、毛利率的快速回升以及收入增長后帶來的銷售費用比率的大幅下降，公司從三季度開始業績全面扭轉上半年的不利態勢，我們維持之前的判斷，預計公司2010年的業績基本符合股權激勵的行權條件--同比增長25%左右。

　　平效快速增長是推動公司2010年收入增長的最重要因素之一未來公司平效仍有較大增長潛力。我們認為2010年公司銷售收入快速增長的一個最重要因素是平效的超預期增長，我們粗略預計2010年公司MB品牌的直營店平效增長30%左右，加盟店平效增長20%左右。MC品牌由于基數低，平效的增幅估計要超過MB品牌。我們認為平效的增加主要來自于產品價格的上升、產品豐富度的提高、品牌影響力的提升和店鋪運營效率的提高等。考慮到公司MB品牌運營的日益完善和MC品牌的逐步成熟，以及國際可比大眾快銷品牌的同類指標，我們認為公司兩個品牌的平效未來均有較大上升空間(至少60%以上)，從品牌定位而言，MC品牌平效最終將明顯超越MB品牌。

　　2010年加盟渠道外延擴張快速反彈預計公司未來3年渠道擴張仍將保持20%左右的增速，重新成為推動銷售收入增長的重要因素之一。受國際金融危機和終端去庫存等因素影響，2009年公司加盟渠道新開店相對較少，但隨著經濟和消費的恢復，2010年公司加盟渠道擴張相比2009年快速反彈，我們預計公司2010年公司店鋪的擴張速度在25%--30%之間，其中絕大部分新開店鋪為MB品牌的新開加盟店，MC方面有少量新開直營店鋪，大部分為加盟的MC-kids店鋪。2010年的新開店鋪將成為公司2011年銷售增長的重要推動力量之一。根據公司目前的店鋪數量(到2010年底估計3600--3700家左右)以及未來渠道擴張的戰略布局(一/二/三/四/五線城市全面開花，適當加大商場和shoppingmall的布局)，我們預計公司未來3年仍將保持每年20%左右的渠道擴張增速，外延擴張將重新成為推動銷售收入增長的重要因素之一。

　　未來集中采購和全球化資源配置帶來的生產成本下降潛力值得重點關注。與公司相比，其他大眾快銷服裝品牌(ZARA、H&M等)的優勢之一是全球化資源配置帶來的成本節約和產品更快速的市場反應。公司在目前的銷售體量下已經具備整合上游采購資源的基礎和能力，未來這也將是公司戰略發展中重點考慮的一個環節，我們預計集中采購和全球化資源配置帶來的生產成本下降會在2011年的秋冬產品中有所顯現，會在2012充分體現并帶來毛利率的上升。

　　我們對公司三塊業務維持前期的基本看法：MB品牌的發展漸入佳境，未來將持續快速增長。MC品牌的整合2010年已經初見成效，收入放量十分迅猛，2011年有望盈虧平衡，2012年開始將貢獻盈利同時開始加盟擴張的步伐。Bang-go電子商務業務未來潛力值得關注(2010年12月18日正式上線)。根據對公司的跟蹤分析，我們認為公司未來平效的增長將超越我們原先的預期，而渠道外延擴張仍將保持較快速度，同時全球化的資源配置帶來的成本節約也將逐步提升2011年開始的盈利能力，因此我們上調公司2011年和2012年業績預測，預計公司2010--2012年的每股收益分別為0.75元、1.17元和1.73元，盈利增長分別為25%、56%和47%，給予公司2011年40倍的估值水平，對應目標價為46.8元。維持“買入”評級。

　　快速增長期

　　我們的觀點：

　　公司第四季度銷售情況良好2010年全年業績預計符合行權條件。盡管受氣溫影響，公司11月內周銷售數據有所波動，但單月環比仍有良好增長，12月的銷售繼續保持環比和同比的良好上升態勢。公司產品在節日銷售更是異常火爆，僅MC品牌在圣誕節單日銷售就超過1000萬元。隨著下半年銷售收入的高速增長、毛利率的快速回升以及收入增長后帶來的銷售費用比率的大幅下降，公司從三季度開始業績全面扭轉上半年的不利態勢，我們維持之前的判斷，預計公司2010年的業績基本符合股權激勵的行權條件--同比增長25%左右。{page_break}

　　平效快速增長是推動公司2010年收入增長的最重要因素之一未來公司平效仍有較大增長潛力。我們認為2010年公司銷售收入快速增長的一個最重要因素是平效的超預期增長，我們粗略預計2010年公司MB品牌的直營店平效增長30%左右，加盟店平效增長20%左右。MC品牌由于基數低，平效的增幅估計要超過MB品牌。我們認為平效的增加主要來自于產品價格的上升、產品豐富度的提高、品牌影響力的提升和店鋪運營效率的提高等。考慮到公司MB品牌運營的日益完善和MC品牌的逐步成熟，以及國際可比大眾快銷品牌的同類指標，我們認為公司兩個品牌的平效未來均有較大上升空間(至少60%以上)，從品牌定位而言，MC品牌平效最終將明顯超越MB品牌。

　　2010年加盟渠道外延擴張快速反彈預計公司未來3年渠道擴張仍將保持20%左右的增速，重新成為推動銷售收入增長的重要因素之一。受國際金融危機和終端去庫存等因素影響，2009年公司加盟渠道新開店相對較少，但隨著經濟和消費的恢復，2010年公司加盟渠道擴張相比2009年快速反彈，我們預計公司2010年公司店鋪的擴張速度在25%--30%之間，其中絕大部分新開店鋪為MB品牌的新開加盟店，MC方面有少量新開直營店鋪，大部分為加盟的MC-kids店鋪。2010年的新開店鋪將成為公司2011年銷售增長的重要推動力量之一。根據公司目前的店鋪數量(到2010年底估計3600--3700家左右)以及未來渠道擴張的戰略布局(一/二/三/四/五線城市全面開花，適當加大商場和shoppingmall的布局)，我們預計公司未來3年仍將保持每年20%左右的渠道擴張增速，外延擴張將重新成為推動銷售收入增長的重要因素之一。

　　未來集中采購和全球化資源配置帶來的生產成本下降潛力值得重點關注。與公司相比，其他大眾快銷服裝品牌(ZARA、H&M等)的優勢之一是全球化資源配置帶來的成本節約和產品更快速的市場反應。公司在目前的銷售體量下已經具備整合上游采購資源的基礎和能力，未來這也將是公司戰略發展中重點考慮的一個環節，我們預計集中采購和全球化資源配置帶來的生產成本下降會在2011年的秋冬產品中有所顯現，會在2012充分體現并帶來毛利率的上升。

　　我們對公司三塊業務維持前期的基本看法：MB品牌的發展漸入佳境，未來將持續快速增長。MC品牌的整合2010年已經初見成效，收入放量十分迅猛，2011年有望盈虧平衡，2012年開始將貢獻盈利同時開始加盟擴張的步伐。Bang-go電子商務業務未來潛力值得關注(2010年12月18日正式上線)。根據對公司的跟蹤分析，我們認為公司未來平效的增長將超越我們原先的預期，而渠道外延擴張仍將保持較快速度，同時全球化的資源配置帶來的成本節約也將逐步提升2011年開始的盈利能力，因此我們上調公司2011年和2012年業績預測，預計公司2010--2012年的每股收益分別為0.75元、1.17元和1.73元，盈利增長分別為25%、56%和47%，給予公司2011年40倍的估值水平，對應目標價為46.8元。維持“買入”評級。