上市公司虛假陳述：A股的血色江湖

　　時隔兩年半，綠大地(13.94,-0.31,-2.18%)(002200.SZ)的造假迷霧即將揭開面紗。

　　2011年8月17日，綠大地收到昆明市檢察機關的起訴書，上市公司和包括前任董事長何學葵在內的5人因欺詐發行股票、違規披露重要信息將被共同提起公訴。

　　在北京市大成律師事務所高級合伙人陶雨生看來，這意味著股民起訴綠大地虛假陳述的日子已經漸行漸近了。

　　“只要法院一審認定綠大地和何學葵等人罪名成立，而他們又不提起上訴的話，這就意味著判決生效。而拿到生效的法律判決文書后，股民就可以起訴綠大地虛假陳述了。”陶雨生說道。

　　在造假方面，綠大地并非孤例，A股類似的上市公司已經不勝枚舉。本報記者統計，從2009年1月1日至今，A股市場上有五糧液(39.60,0.40,1.02%)(000858.SZ)、中電廣通(7.47,-0.17,-2.23%)(600764.SH)、兩面針(7.17,-0.17,-2.32%)(600249.SH)等49家上市公司因虛假陳述遭到證監會的處罰。形勢嚴峻的是，截止目前，A股上還有國恒鐵路(3.31,-0.03,-0.90%)(000549.SZ)、江蘇三友(12.98,-0.02,-0.15%)(002044.SZ)等31家公司正在接受證監會的調查。

　　當這些上市公司肆無忌憚地造假之際，那些因虛假陳述蒙受損失的股民沒有坐以待斃，他們憤怒地拿起法律的武器捍衛自己的利益——向上市公司索賠。

　　但索賠的前提條件是，股民們必須等到法院生效的有罪判決書或者行政機構(注：尤其是證監會)的處罰文書。讓股民們備受煎熬的是，在漫長的起訴道路上，等待他們的還有虛假陳述揭露日的確定、股民投資損失的核算等一系列復雜的問題。

　　虛假陳述披露日的爭議

　　在接到股民遞來的材料后，每位律師幾乎都要做一件相同的事，那就是確認虛假陳述案當中的兩個關鍵時間點：虛假陳述實施日和虛假陳述揭露日。

　　簡而言之，虛假陳述實施日便是上市公司造假的開始，而虛假陳述揭露日則是造假行徑公布于天下之時。

　　ST德棉(002072.SZ)的造假行徑起始于2007年3月16日，當時它在兩個月的時間內向其控股股東累計提供資金4.35億元，但這一切信息，ST德棉并未及時向公眾披露。紙終究包不住火，2008年6月5日，ST德棉姍姍來遲地發布《關于山東德棉集團有限公司違規占用資金的公告》，披露了上述違規提供資金的情況。

　　律師們很快分析得出一個結論，ST德棉虛假陳述賠償案的實施日為2007年3月16日，虛假陳述賠償案的揭露日為2008年6月5日。

　　按照最高院下發的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償條件的若干規定》，投資者只有在虛假陳述實施日(2007年3月16日)至虛假陳述披露日(2008年6月5日，注：不含該日)之間買入該股，并在虛假陳述披露日及以后賣出或者一直持有股票且存在投資差額損失的，才符合起訴條件。

　　不過，有時候虛假陳述揭露日的確定存在爭議。

　　廣東奔犇律師事務所劉國華律師表示，“在虛假陳述案的實際操作當中，虛假陳述實施日一般都比較好確定，但虛假陳述揭露日的確定經常會出現爭議。”

　　這一點在綠大地身上得以完美體現。2010年3月18日，綠大地公告被證監會立案調查，股價跌幅為4.73%，2011年3月18日，綠大地公告原董事長何學葵被逮捕，公告后的第一個交易日綠大地便拋盤如注，股價一直牢牢封住跌停。

　　究竟是2010年3月18日還是2011年3月18日為綠大地的虛假陳述披露日，這一點在律師界存在著激烈的爭議。

　　上海新望聞達律師事務所宋一欣律師認為，2010年3月18日應為綠大地的虛假陳述披露日，但陶雨生律師表示，“量升價跌”是判斷虛假陳述披露日的一個重要標準，在綠大地虛假陳述一案當中， 2011年3月18日公告后的首個交易日股價反應明顯比2010年3月18日劇烈，再加上2011年3月18日綠大地公告的內容則更為具體和明確，即明確了綠大地涉嫌的具體違法行為，因此把2011年3月18日作為虛假陳述披露日更加合適。

　　本報記者注意到，在大唐電信(11.23,-0.26,-2.26%)(600198.SH)、ST天一(000908.SZ)等的虛假陳述案當中，庭審時上市公司與股民的主要爭議點就是在于虛假陳述揭露日的確定上面。

　　通常情況下，上述公司的虛假陳述案只有一個披露日，但*ST聯誼(600065.SH)是一個特例，它曾被法院認定存在兩個虛假陳述侵權行為，即欺詐上市和1997年年報虛增利潤，因此分別被認定了兩個揭露日，即 1999年4月21日應為1997年年報虛假陳述的揭露日，招股書虛假陳述的揭露應為2000年4月27日。

　　當虛假陳述的揭露日確定存在爭議時，往往都是法院最后一錘定音。劉國華律師表示，虛假陳述揭露日肯定都以法院的最后認定為主。

　　投資損失核算懸機

　　虛假陳述實施日與虛假陳述揭露日的確定，讓律師很容易發現股民的股票買賣時間點符合要求，在此之后，他們會替股民核算是否存在損失，這是虛假陳述案當中最復雜也是最關鍵的一環。因為只有股民出現了投資損失，才具備起訴的條件。

　　這個時候，一個重要的時間點出現，那就是基準日，通常是從虛假陳述揭露日起至股票累計成交量達到其可流通部分100%之日。

　　在接受股民起訴廣汽長豐(600991.SH)的委托時，劉國華律師是這樣核定投資者損失的：

　　廣汽長豐虛假陳述實施日為2004年6月14日，虛假陳述揭露日為2009年1月7日。而從虛假陳述揭露日2009年1月7日起至2009年3月9日，廣汽長豐累計成交量為201.3657萬手，剛好超過當時廣汽長豐流通股總數的100%。因此，劉國華律師將2009年3月9日確定為廣汽長豐虛假

　　陳述賠償案的基準日，進而推算出了基準價——虛假陳述揭露日與基準日之間收盤價的算術平均值，即6.77元。

　　此時，假若有一名投資者在虛假陳述實施日與虛假陳述揭露日之間以7.5元/股的價格購進100股，他在虛假陳述揭露日與基準日之間將100股以5.5元/股的價格賣出，則股民的投資損失即索賠金額應為實際損失，即200元，若該位股民是在基準日之后賣出或持有，賠償金額即為買入證券平均價格與基準價格之差，乘以投資人所持證券數量，在這樣的情況下，股民的索賠金額即變為78元。

　　事實上，有一類股民非常容易忽略自己具備起訴資格，這些股民雖然賬面上沒有虧損甚至有盈利，但根據基準價去計算，這些股民存在著司法上推定的投資虧損。

　　同樣在廣汽長豐的虛假陳述案當中，假若有一名投資者在虛假陳述實施日與虛假陳述揭露日之間以7.5元/股的價格購進100股，他選擇在虛假陳述揭露日后一直持有至基準日后，因為基準價為6.77元/股，而基準日收盤價為8.11元/股，在這樣的情況下，投資者雖然雖然賬面沒有虧損相反是盈利，但他存在司法上認定的虧損78元，因而他仍然可以向上市公司提出索賠。

　　權證起訴疑云

　　相對于股民投資損失的確認，權證持有人是否具備起訴資格無疑是一道難題。

　　2011年4月29日，五糧液(000858.SZ)接到中國證監會的行政處罰書，這意味著股民起訴五糧液的大門已經緩緩推開。這個時候，一些律師涌現出一個巨大的疑問：那就是五糧液的權證是否可以參與訴訟？

　　在五糧液的虛假陳述案當中，律師界普遍將2007年11月30日視為虛假陳述實施日，將2009年9月9日視為虛假陳述披露日，而在2007年11月30日至2008年3月26日期間，五糧液認購權證“五糧YGC1”與認沽權證“五糧YGP1”是存在并且正常交易的。

　　“五糧液的權證訴訟，涉及到了虛假陳述案中法律層面的空白。”北京盈科律師事務所臧小麗律師如是說道。{page_break}

　　宋一欣律師亦對這一問題進行了思考，在他看來，認購權證最終通過行權可以買入相應數量的五糧液股票，而認沽權證則最終通過行權賣出相應數量的五糧液股票。因為在五糧液案中，其虛假陳述系誘多型虛假陳述行為，故五糧液認購權證的權證持有人是有可能參加維權的，而五糧液認沽權證的權證持有人則不行。

　　不過，買賣時間點是有條件的，即買入五糧YGC1的持有人必須在2007年11月30日至2008年3月26日期間買入，并且在2008年3月26日交易結束后申請行權，在此之后，行權后的五糧液股票必須持有至2009年9月9日及以后賣出或繼續持有并且存在損失，只有滿足這些條件的權證持有者才可能具備起訴條件。

　　虛假陳述：A股的血色江湖

　　“我曾經模擬測算過，有相當一部分權證持有人是可以參與索賠的。”劉國華律師說道。

　　2007年11月30日之后，五糧YGC1由38.688元一度沖高至51.00元，隨后緩慢下跌至2008年3月26日時的27.749元，由于不行權的話將帶來巨額損失，故在2008年4月2日，共有2.9787億份五糧YGC1行權，折算下來的成本為34.62元/股。

　　在五糧液虛假陳述當中，若以2009年9月9日為虛假披露日，成交量達到或超過100%之日為2010年1月13日，經收盤價均價計算，基準價為26.23元/股，與此同時，在2009年9月9日——2010年1月13日期間，五糧液的股價最高僅為32.62元/股，這意味著五糧YGC1的權證持有人如果行權后保留股票至2009年9月9日后賣出或繼續持有，理論上都有可能參與到索賠的群體當中。

　　一個奇怪的現象是，與股民轟轟烈烈地針對上市公司虛假陳述展開維權相比，機構投資者們顯得過于安靜。

　　唯一沖冠一怒的是大成基金。2007年2月28日，大成基金曾經公告稱，該公司代表基金景宏(1.078,-0.00,-0.37%)和基金景福(1.041,-0.01,-1.05%)向銀川市中級人民法院對*ST廣夏(000557.SZ)提起虛假陳述損害賠償訴訟，索賠數字是一個天價——2.46億元。

　　2007年2月26日，大成基金收到了寧夏回族自治區銀川市中級人民法院送達的《寧夏回族自治區銀川市中級人民法院受理案件通知書》，但不走運的是，大成基金的訴訟請求在一審時被駁回，2008年3月，大成基金再度上訴，但二審法院維持了一審的判決結果。

　　事實上，在上市公司虛假陳述案當中，以基金為主體的機構投資者不可避免地會與普通投資者一樣出現虧損，但現實的情況是，機構投資者們并未積極地提出起訴追討損失。

　　中國銀行(2.94,-0.02,-0.68%)——友邦華泰盛世中國股票型開放基金便極有可能在南京中百(000421.SZ)上遭遇了滑鐵盧。南京中百虛假陳述實施日為2004年3月18日，虛假陳述揭露日為2010年4月8日，因而輕易推算得出，2010年6月7日應為基準日，基準價應為6.62元。

　　2010年一季度，中國銀行——友邦華泰盛世中國股票型開放基金殺入南京中百前十大流通股股東，累計購買了262.39萬股，而南京中百2010年一季度的價格區間為6.02元—7.67元/股，加權均價應為6.88元/股，但南京中百爆出虛假陳述后，其股價由7.54元/股短暫上揚后便繼續下挫至2010年6月末的4.65元/股，這意味著在2010年二季度撤離的中國銀行——友邦華泰盛世中國股票型開放基金虧損幾率極大。

　　“機構投資者不起訴，可能是出于多種考慮。”廣東經天律師事務所鄭名偉律師說道。

　　但在劉國華律師看來，如果基金在虛假陳述案當中受到損失，基金管理者應該積極起訴上市公司，因為基金的損失其實最終還是被基民承擔了，如果基金不起訴的話，基民可起訴基金管理者不作為。

　　訴訟案背后的演變

　　在早年的上市公司虛假訴訟案當中，董監高、券商、會計師事務所等中介機構都經常被列席為被告，為此，在敗訴后上市公司的董監高、中介機構亦曾掏錢賠償股民。

　　2002年，在“股民獲賠第一案”的嘉寶實業虛假陳述案當中，嘉寶實業一名陳伯興的董事一次性補償股民800元，進而換取到股民的撤訴，而在2006年判決的*ST聯誼虛假陳述案當中，作為主承銷商的申銀萬國證券亦對虛假陳述案承擔了連帶責任，它賠償股民的金額高達608萬元。

　　但隨著時間的演進，近年來的虛假陳述案被告當中通常都看不到董監高以及中介機構的身影。

　　廣東經天律師事務所鄭名偉律師向本報記者表示，在實際操作的虛假陳述案當中，起訴董監高的話，通常需要向法院提供董監高的個人身份資料，因而在操作當中往往會拉長訴訟的時間，更何況，上市公司的償付能力遠遠強于董監高，故基本會放棄把董監高列為被告。

　　此外，根據《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償條件的若干規定》，董監高在虛假陳述案當中如有過錯，將承擔連帶賠償責任，實際控制人操縱上市公司進行虛假陳述，上市公司承擔賠償責任后，可以向實際控制人追償。

　　“在現實情況當中，你很難看到上市公司向董監高或者實際控制人追償。” 鄭名偉律師說道，原因在于董監高犯錯屬于職務行為，上市公司向他們追償的話往往會給人留下“落井下石”之感，而實際控制人本來就控制了上市公司，上市公司更不可能向他追償。

　　不過，一個值得關注的是，為了避免董監高因職務犯錯致使上市公司深陷虛假陳述賠償的風險。萬科A(8.14,0.00,0.00%)(000002.SZ)早在2002年1月23日便為董監高等購買了 “董事及高級職員責任保險”保單，該份保單累計賠償限額500萬元， 而深發展A(16.60,-0.13,-0.78%)(000001.SZ)亦在2010年年度股東大會上通過了《關于購買董事及高級職員責任保險的議案》，保險金額為5000萬美元。

　　“很明顯，萬科A、深發展A購買的這種保險可以在一定程度上規避虛假陳述案帶給公司的賠償風險。” 鄭名偉律師說道。