中國宏觀對沖研究院院長：套匯套利遭遇沖擊

　　不久前，人民幣貶值的大背景是央行中間價格一直在過去的兩個月內保持著較大的貼水狀態，這反映了央行對于人民幣升值預期的一種態度，而即便是在人民幣即期價格出現一定幅度貶值的過程中，央行的中間價格CNYMUSD INDEX仍然穩如泰山，同時沒有引發市場流動性的緊張，中國內地資金市場的利率水平仍然是大幅度回落的，甚至央行還在使用公開市場操作回籠流動性，這或多或少都反映了央行的某種意愿，對于市場過熱的人民幣升值預期需要適時適度地進行引導。

　　因此，這一階段的人民幣波動可以拆分成為兩個階段：第一階段是央行中間價格、人民幣即期、離岸人民幣即期三者之間的價差被逐層拉大，呈現一層層的升水狀態，這是對市場上人民幣過度升值的預期，而同一階段人民幣遠期無本金交割市場1年期人民幣NDF甚至也開始出現對央行中間價格升水的情況，這均反映出了人民幣過熱的升值預期。

　　隨后，央行中間價格適度的貶值預期的釋放尤其是在外匯占款大幅度增加之后(1月份的外匯占款流入預計超過4000億)，央行在中間價格上適時引導，在關鍵的價格上買入美元拋售人民幣。而此時市場上的流動性并不短缺，這種主動式的匯率調整的目的在隨后的央行官員的表態中表現得比較明顯，即為了增強人民幣的雙向波動，其中關鍵一條就是減緩熱錢的流入壓力。

　　無論是2009年下半年至2011年上半年人民幣國際化取得的快速進展，還是2011年下半年人民幣國際化進程陷入的停滯，其實均與我國香港地區離岸市場與內地在岸市場之間的套匯與套利活動密切相關。兩個市場之間的套匯活動包括：利用兩地的人民幣現匯差價進行套匯以及利用持續的人民幣升值或貶值預期進行套匯，兩個市場之間的套利活動包括基于人民幣信用證的內保外貸以及內地企業在我國香港地區發行人民幣債券。

　　通過信用證內保外貸融資的大部分方式是不采取鎖定匯率風險的，離岸人民幣的融資成本較低的結果就是大量的通過信用證抵押向香港銀行申請低利率的人民幣貸款，此時離岸人民幣的需求便會快速推升，離岸人民幣的需求激增，并且大量的離岸人民幣被‘轉’進了岸，供應的減少也會快速的推升香港市場上離岸人民幣的價格。

　　因此在過去幾年里，有個特別明顯的特點，即每年年末年初的交接時間，往往是內地資金非常緊張的時候，這一階段總會出現離岸人民幣CNH的升水，大量融資的需求從而會推高香港離岸人民幣現匯匯價，導致兩地匯價差拉大。

　　如果是通過美元貸款或美元信用證融資，既可以選擇在遠期外匯市場上買入美元賣出人民幣來消除匯率風險，但由于中國內地2010年之后啟動了人民幣第二輪匯改，人民幣單邊升值預期不斷的自我強化，導致大部分人對于匯率風險的厭惡變得越來越不敏感。畢竟在如此強烈的人民幣升值趨勢下，同時獲得人民幣資產和美元負債之間的利差收益，以及人民幣升值帶來的匯差收益是相對穩定的。

　　再加上2012年之后由于中國經濟真正進入到了轉型的關鍵節點，開始出現了經濟增速放緩，人民幣遠期NDF市場開始從升水轉為貼水，這就意味著如果一旦在遠期外匯市場上買入美元賣出人民幣鎖定匯率風險，該舉措不但無法獲得匯率收益，甚至還要為貼水付出更高的鎖定成本。在此情況下，越來越多的融資套利行為普遍選擇為將自我設定在人民幣匯率敞口模式下運行。

　　今年1月份的貿易數據出臺之后，對于激增的外匯占款和看不懂的貿易數據，其背后隱藏著大量的融資套利行為。2013年5月份起，貿易項目下的套利行為雖受到了多重管制，但這類行為并沒有相應收斂，且在年底再次反映出了一輪新的高潮。

　　如果設定一個時間窗口，人民幣遠期信用證LC目前的周期是3個月。去年年末，美元債務面臨的購匯的最后時間節點普遍集中在2月底，而由于大量的敞口在賭人民幣升值。因此，當市場一旦開始蔓延人民幣貶值情緒，在最后幾個交易日里，頭寸則會進行集中的風險對沖，在遠期外匯市場上買入美元賣出人民幣來消除匯率風險，從而導致人民幣遠期無本金交割出現更大幅度的貶值。實際上，無本金交割NDF只有在近期才出現了急速的貶值，在1月底到2月中旬這段時間里NDF1年期甚至出現了小幅走高(同期即期匯率已經小幅度貶值)。

　　這種人民幣主動節奏的調節確實對于大量的套利套匯的頭寸來說，是一次比較大的沖擊，同時也達到了人民幣市場為未來市場化做好雙向波動擴大波幅的準備和演練。但是，自2010年人民幣第二次匯率改革之后，人民幣離岸市場的規模不斷地壯大，這也為人民幣離岸貨幣市場提供了更為充足的流動性規模和衍生品縱深。所以，這幾年CNH離岸人民幣縱深發展迅速，由于離岸人民幣市場的發展本身就是人民幣匯率市場化進程中的關鍵一環，因此離岸人民幣市場更多的可以看作是市場的力量。不過從目前來看，離岸人民幣市場的總規模以及衍生產品的規模已經不可小視。而很多離岸人民幣結構性衍生產品因離岸人民幣的波動率走高，大量的止損形成了快速的連鎖反應已開始導致人民幣市場出現更多的自我過度反應。

　　大量人民幣套利套匯在過去幾年的興盛，導致了人民幣匯率已然成為套利套匯者很重要的風險和利潤來源。因此，各大投資銀行為了滿足不斷壯大且龐大的需求，在過去幾年內不斷基于人民幣頭寸設計了大量的風險管理產品。這些產品作為對沖風險的工具，在長期的單邊人民幣升值的慣性思維下，累積了大量的利用工具投機離岸人民幣升值的頭寸，大量的離岸人民幣期權，甚至是人民幣累計目標可贖往返遠期合約( CNH target redemption forward)的規模都頗為龐大。一旦人民幣波動率加大，甚至是人民幣開始跌穿一些CNH衍生產品的履約價，買方就不得不通過買入即期CNH或NDF為其部位進行避險對沖，這些交易行為都會給市場帶來更多的螺旋式的傳導風險。

　　央行對于人民幣市場仍然具有較強的引導能力，既然要打擊熱錢過度流入，其根本的手法并不是進行管制，而是需要通過市場化地行為進行調節。一方面，金融市場化應進一步深化，利率和匯率需更多的向市場化過度，才能夠充分發揮市場的職能。另一方面，在沒能夠完全市場化之前，還需避免人民幣大幅度貶值的市場預期的形成。雖然目前中國經濟增速仍然相對具有優勢，還保持著雙順差，但這些均不支持人民幣真正的大幅貶值。如果央行不進行適度的表態，可能會出現貶值加速的跡象，這種市場的自我價值實現的特征可能會脫離潛在的控制。

　　因此，在上周五央行的中間價格就是一個標志的拐點。周五PBOC中間價格相對于周四是小幅度的升值，雖然CNY市場價格觸及了跌停，并且人民幣即期匯率已經相對于央行中間價格貼水，但這都反映出央行對于人民幣此次自主貶值的目的應該是已經達到了，而市場還在過度反應，為了保持預期的相對穩定，央行中間價格通過升水的方式來抑制過度的貶值預期，這和2012年上半年的手法就保持一致了。