人民幣貶值是資產(chǎn)價(jià)格上漲重大阻力

　　耶倫時(shí)代的首次聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議做出了決定，一方面QE減量繼續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買金額將從650億美元降至550億美元，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了6.5%的失業(yè)率門檻。同時(shí)耶倫關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的表述出乎市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)債券購(gòu)買計(jì)劃結(jié)束后6個(gè)月將進(jìn)行首次加息，美國(guó)貨幣從緊的時(shí)點(diǎn)提前。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于QE和貨幣政策的態(tài)度，以及近期美國(guó)數(shù)據(jù)的回暖，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)：美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正處于經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇的上升階段，短期因天氣等因素的負(fù)面影響，不影響復(fù)蘇的進(jìn)程。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力，在于居民和企業(yè)部門劇烈去杠桿之后再杠桿的需求。

　　對(duì)于新興市場(chǎng)，美國(guó)的復(fù)蘇和貨幣的從緊，美元的走強(qiáng)，導(dǎo)致新興貨幣和市場(chǎng)波動(dòng)性增加，新興市場(chǎng)央行[微博]面臨匯率穩(wěn)定和促進(jìn)增長(zhǎng)的兩難選擇。

　　以中國(guó)為例，央行出于保增長(zhǎng)的考慮，貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)向中性，春節(jié)后市場(chǎng)利率的下行與其后大幅度的人民幣(6.2376, 0.0102, 0.16%)走貶，顯然存在因果關(guān)系。由于保增長(zhǎng)而壓低利率，導(dǎo)致美元人民幣利差縮小，推動(dòng)人民幣貶值。

　　結(jié)合今年一季度中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)的大幅弱于市場(chǎng)預(yù)期，從匯率決定的三要素來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差、利率差、通脹差，前兩者明顯惡化，人民幣貶值壓力加大，作為高貝塔的資產(chǎn)類別，從3月初開始美國(guó)中概股持續(xù)調(diào)整，和美股走勢(shì)明顯背離。

　　中國(guó)央行擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間后(1%到2%)，人民幣出現(xiàn)快速貶值，一度突破6.23。2月以來(lái)，貶值超過(guò)3%。而套息套匯資金和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的解約，進(jìn)一步加強(qiáng)人民幣貶值幅度。以去年興起的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(target redemption forward)為例，通過(guò)保證金交易，人民幣升值時(shí)每個(gè)月都能獲得回報(bào)，但一旦匯價(jià)跌破“下檔保護(hù)”，則虧損會(huì)迅速擴(kuò)大。

　　摩根士丹利估計(jì)，“下檔保護(hù)”多設(shè)在6.20附近，2013年以來(lái)銀行出售上述產(chǎn)品的總值可能在3500億美元左右，目前應(yīng)該還剩下1500億美元尚未解約 。

　　2005年7月，中國(guó)開始人民幣升值，外匯儲(chǔ)備從8,000億美元，上升到3.8萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格，包括房地產(chǎn)價(jià)格，出現(xiàn)大規(guī)模的價(jià)格重估。從歷史看，人民幣貶值將會(huì)是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的強(qiáng)大阻力，這些資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)，股票價(jià)格可能也將受到影響。