解讀人民幣匯率的“骯臟浮動”

　　人民幣對美元中間價在周四跌至6.5646，創(chuàng)2011年3月以來新低。在新年前四個交易日里，在岸收盤價已下跌1，003點子至6.5939。離岸市場挫幅尤甚，在盤中觸及6.75。離岸在岸匯差一度超過1，600點子，創(chuàng)歷史記錄。

　　向更有彈性的浮動機制過渡，當前我們關(guān)于人民幣匯率的問題要多于答案。人民幣匯率的“錨”是什么?它是就開始跟蹤最近發(fā)布的CFETS籃子了呢，還是仍會被對美元匯率的潛在目標水平所牽引?央行將如何管控貶值的路徑和節(jié)奏?骯臟浮動將如何影響貨幣政策操作?如果缺乏充分有效的政策溝通，圍繞這些問題的諸多不確定性或加深市場的恐慌情緒。

　　我們判斷人民幣短期內(nèi)或出現(xiàn)快速、大幅調(diào)整。進一步貶值的市場動能似乎正在蓄積。例如，有關(guān)個人集中購匯的市場擔憂正部分地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實2。大幅離岸在岸匯差更是強化了在岸市場的貶值預(yù)期。開年后，央行可接受的對美元匯率水平似乎也發(fā)生了悄然變化。央行或有意通過短期快調(diào)打破漸進式貶值強化貶值預(yù)期、導致更多資本流出的“惡性循環(huán)”。

　　這種改變有助于釋放市場壓力，并在試錯的基礎(chǔ)上探尋市場能穩(wěn)住的匯率水平。

　　我們預(yù)測2016年底人民幣對美元匯率為6.87(之前預(yù)測為6.50)，較2015年底和8月11日匯改前分別貶值5.8%和10.6%。我們的評估顯示，人民幣實際有效匯率在2014年底高估了3.1~8.6%1，后至2015年11月又升值了4.5%。鑒于向浮動機制過渡中政策和市場層面的不確定性，風險溢價也可能明顯上升。持續(xù)外匯流出和資本市場震蕩下的市場情緒也不利于人民幣匯率企穩(wěn)。盡管如此，我們認為，中國經(jīng)濟基本面依然穩(wěn)健，將對人民幣匯率形成有力支撐。央行在未來也可能會加碼穩(wěn)定人民幣，以便為9月召開G20峰會做好鋪墊，并方便10月人民幣開始參與SDR機制的運作。人民幣存在貶值的壓力，但其貶值空間其實也并不那么大。