發(fā)揮股指期貨作用要完善市場避險(xiǎn)機(jī)制

　　2016年，如何推進(jìn)股票市場改革和法治化建設(shè)?怎樣促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展?全國政協(xié)委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長賀強(qiáng)在接受《國際融資》記者采訪時(shí)，從專業(yè)研究的角度，圍繞股指期貨、股票發(fā)行注冊制改革、股市交易制度以及新三板市場四個(gè)方面給出了有理有據(jù)的建議。

　　記者：2015年，我國經(jīng)歷了股災(zāi)，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為是股指期貨交易的做空行為導(dǎo)致股災(zāi)、阻礙救市生效，對此您怎么看?

　　賀強(qiáng)：2015年，我國股票市場經(jīng)歷了異常波動的行情。上證指數(shù)從年初的3234.68點(diǎn)，最高上漲至5178.19點(diǎn)，最大漲幅達(dá)60.08%。隨后，股市大幅下調(diào)，最低下調(diào)至2850.71點(diǎn)，最大跌幅達(dá)44.95%，股市的大起大落，加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　許多人對股指期貨在本次股市異常波動中的表現(xiàn)產(chǎn)生了誤解，認(rèn)為是股指期貨導(dǎo)致了股市的暴跌。實(shí)際上，本次股市暴跌的主要原因是去杠桿，去杠桿引發(fā)股市大量撤資，造成股市的暴跌。在我國股市，實(shí)際上是現(xiàn)貨走勢引導(dǎo)股指期貨走勢，而不是相反。我國的股指期貨市場規(guī)模還不大，影響力還不夠，股指期貨走勢難以引導(dǎo)現(xiàn)貨走勢。

　　從市場的運(yùn)行情況看，股指期貨還在一定程度上發(fā)揮了正面的功能作用。在本輪股市下跌過程中，有一些基金，通過股指期貨的套期保值，規(guī)避了股市下行的風(fēng)險(xiǎn)，減少了投資的損失。例如嘉實(shí)滬深300(160706)指數(shù)基金，利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使150萬客戶受益。由于投資者運(yùn)用股指期貨套期保值，鎖定了風(fēng)險(xiǎn)與利潤，在市場下跌時(shí)不再急于拋售股票，增強(qiáng)了持股信心，提高了股市內(nèi)在的穩(wěn)定性。

　　記者：為何現(xiàn)在才提出注冊制改革的概念?

　　賀強(qiáng)：過去25年以來，中國之所以沒有搞注冊制，一直搞審批制和核準(zhǔn)制，是有原因的。因?yàn)槲覈墓善笔袌龀錆M著投機(jī)性，股市三高現(xiàn)象比較嚴(yán)重，上市公司質(zhì)量不高，市場存在許多不規(guī)范的行為。現(xiàn)在我們要進(jìn)行注冊制改革，但是股票市場一些基本情況尚未發(fā)生根本變化。在這種前提下，我們推出注冊制肯定會遇到許多障礙和困難。我認(rèn)為一定要高度重視注冊制推行過程中的問題。

　　我認(rèn)為，目前推出注冊制的條件還沒有完全成熟，要推出注冊制，就一定要好好研究，認(rèn)真準(zhǔn)備。開弓沒有回頭箭，如果沒有認(rèn)真研究和準(zhǔn)備就進(jìn)行改革，等到推出注冊制以后產(chǎn)生了一系列問題，那時(shí)就難以回頭了。所以，在推出注冊制之前，我們最需要做的就是要認(rèn)真研究推出以后有可能出現(xiàn)哪些問題，應(yīng)該怎么應(yīng)對。

　　記者：既然您指出現(xiàn)在推出注冊制的條件還沒有完全成熟，那么，您覺得現(xiàn)在還存在哪些問題呢?

　　賀強(qiáng)：在我看來，有八個(gè)方面的問題值得注意：

　　第一，法律體系的問題。我們知道國外的注冊制也好，核準(zhǔn)制也好，都有一定的法律環(huán)境、法律背景。西方存在英美法系與大陸法系兩大法系。不同的股票發(fā)行制度與不同的法系是互相適應(yīng)的，它們是配套的。而中國有關(guān)法律比較特殊，例如我們的《公司法》，其主體參考了大陸法系，但是也有英美法系的東西。推行注冊制后，我們的法律體系會不會產(chǎn)生不融合的狀況，我覺得值得提前研究。因?yàn)椋灾菩枰欢ǖ姆衫砟睢⒎蛇壿嫼途唧w的法律內(nèi)容相配套。

　　第二，行政體系的問題。在核準(zhǔn)制的情況下，股票發(fā)行是由證監(jiān)會批準(zhǔn)下邊的發(fā)行部和發(fā)審委負(fù)責(zé)。在注冊制的條件下，證監(jiān)會把審核的權(quán)力移交給證券交易所。但是目前的兩大證券交易所，人是證監(jiān)會派的，事是歸證監(jiān)會管的。所以，證券交易所相當(dāng)于證監(jiān)會下邊的一個(gè)行政部門，這種股票發(fā)行審核權(quán)的移交，有點(diǎn)兒像證監(jiān)會把權(quán)力從下邊的一個(gè)行政部門移交給另一個(gè)行政部門，權(quán)力從左口袋放到右口袋里，行政體系沒有理順。要想理順行政體系，必須有一個(gè)配套的改革，就是兩家交易所要盡快從會員制組織制度改革為公司制，讓證券交易所獨(dú)立化。

　　第三，注冊制下造假違法的成本問題。我們實(shí)行了注冊制，對造假發(fā)行上市的公司及其當(dāng)事人，如果處罰太輕，造假成本太低，就會起到一種鼓勵造假的作用，大量公司可能利用注冊制造假圈錢。所以，在注冊制條件下，應(yīng)該制定有關(guān)違規(guī)造假的罰則，要寫有明確的條款。要像美國處理安然事件一樣，對造假者必須重罰，嚴(yán)重違法者要進(jìn)監(jiān)獄，讓人們不敢造假。

　　第四，注冊制下如何保護(hù)投資者，特別是中小投資者的利益問題。注冊制重在信息披露，監(jiān)管方主要關(guān)注的是招股說明書。而在市場中，中國90%、甚至95%以上都是中小投資者，中小投資者是市場中的弱勢群體，很多人可能沒有識別招股說明書的能力，只能盲目跟從。如何幫助他們增強(qiáng)分析信息、判斷信息的能力，在注冊制條件下顯得非要重要。

　　第五，注冊制推出以后的監(jiān)管效率問題。證券市場的特點(diǎn)是交易的高效化、資金轉(zhuǎn)移的快速化。在注冊制的條件下，如果監(jiān)管效率不高，違法者一旦發(fā)現(xiàn)不好，資金早就跑了，最后處罰誰呢?因此，監(jiān)管效率必須要有相應(yīng)的提高。

　　第六，推出注冊制還要解決投資者教育問題。目前大部分投資者認(rèn)為注冊制的推出對股市是重大利空。一說推出注冊制，投資者馬上就會想到今后可能有大量的股票上市。而且與現(xiàn)在的上市公司相比，可能有大量業(yè)績比較差的公司要上市。情況是否如此，需要做好宣傳解釋工作。

　　第七，如何有效防止上市造假。盡管目前我們審批、核準(zhǔn)程序嚴(yán)格，但造假現(xiàn)象仍然不斷。為什么會有這么嚴(yán)重的造假行為呢?因?yàn)楣善痹谝患壥袌雠c二級市場上存在巨大的價(jià)差。這種巨大的價(jià)差是一種巨大的利益誘惑。所以，股市發(fā)行上市造假的現(xiàn)象不斷。在這樣的情況下，IPO放開，搞注冊制，怎么有效防止發(fā)行上市造假，這是關(guān)鍵問題，希望引起監(jiān)管者以及研究者的充分重視。

　　記者：要讓股指期貨發(fā)揮預(yù)想的正面功能作用，我們應(yīng)該采取什么樣的措施?

　　賀強(qiáng)：主要是完善市場避險(xiǎn)機(jī)制，豐富市場風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

　　第一、要鼓勵套期保值，防范金融衍生品市場出現(xiàn)過度投機(jī)。我們應(yīng)該吸取股市暴跌過程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不斷優(yōu)化交易規(guī)則，從制度層面降低交易的投機(jī)性。要加強(qiáng)一線監(jiān)管，防范過度投機(jī)等非理性交易，防范和控制市場風(fēng)險(xiǎn)，確保市場規(guī)范平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，還要全方位地為機(jī)構(gòu)的套期保值做好服務(wù)工作，使套期保值者成為市場的主體。

　　第二、要加強(qiáng)監(jiān)管，全面防范各類違法違規(guī)行為。要加強(qiáng)金融衍生品市場的實(shí)時(shí)監(jiān)管、動態(tài)監(jiān)管，加強(qiáng)對客戶的審查，及時(shí)了解客戶動向，對交易的異動現(xiàn)象要及時(shí)分析。一旦出現(xiàn)惡意做空等違法違規(guī)行為，必須堅(jiān)決打擊。

　　第三、要進(jìn)一步豐富股市避險(xiǎn)工具，加快發(fā)展股指期權(quán)產(chǎn)品。盡管目前市場上已經(jīng)推出了滬深300、上證50、中證500股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但從資本市場整體發(fā)展來看，僅有股指期貨產(chǎn)品，還不能完全滿足市場需求。為完善股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系，更好地為資本市場發(fā)展服務(wù)，應(yīng)不斷豐富股市避險(xiǎn)工具，研究推出股指期權(quán)等更多類型的金融衍生品。相對于股指期貨，推出股指期權(quán)的好處在于:一是與股指期貨定性化風(fēng)險(xiǎn)管理功能不同，股指期權(quán)是更定量化、多樣化和個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠同時(shí)管理市場的方向性風(fēng)險(xiǎn)和波動性風(fēng)險(xiǎn)。投資者在規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也不放棄獲利的機(jī)會，因而“保險(xiǎn)”功能更加明顯，對于長期資金的資產(chǎn)配置具有不可或缺的作用。二是股指期權(quán)獨(dú)特的資產(chǎn)保險(xiǎn)功能，對于維護(hù)資本市場穩(wěn)定可以發(fā)揮重要作用。期權(quán)的買方通過支付權(quán)利金可以規(guī)避市場下跌和踏空的風(fēng)險(xiǎn)，股指期權(quán)可以被投資者用作股票資產(chǎn)的下跌保險(xiǎn)，有效避免股市大幅波動造成的損失。

　　第四、要在強(qiáng)化股指期貨一線監(jiān)管的同時(shí)，注意做好跨市監(jiān)管。一方面，在金融衍生品市場的監(jiān)管中，交易所具有非常重要的地位，其處在監(jiān)管的一線，直接影響著金融衍生品市場能否健康穩(wěn)定發(fā)展，因此，我們要強(qiáng)化股指期貨的一線監(jiān)管。但另一方面，股指期貨具有跨市場的特點(diǎn)，股指期貨的走勢，不僅由金融衍生品市場決定，還要由股票現(xiàn)貨市場決定。因此，要想監(jiān)管好金融衍生品市場與股指期貨，客觀上就需要期貨和現(xiàn)貨市場的監(jiān)管合作。期、現(xiàn)貨市場應(yīng)該在跨市監(jiān)管的制度架構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)、監(jiān)管內(nèi)容等方面進(jìn)行合理安排，提高監(jiān)管的有效性。