創業板的盈利能力長期改善空間仍遠大于主板

　　創業板一季度利潤環比符合季節性，同比增速大幅提升與去年低基數有關。創業板的一季度利潤環比去年四季度下滑了32%，這屬于歷史正常水平。但從圖27可以看出，2015年一季度的利潤環比只有-46.5%，明顯低于季節性，也正是由于去年同期的利潤水平不正常，使得基數很低，因此今年的同比增速才會有一個大幅上行。

　　此外，去年三四季度創業板外延并購規模較大，被收購資產的并表核算也對今年一季度的創業板業績形成正面貢獻。根據bloomberg數據庫統計，創業板公司在去年并購資產的規模為839億元，同比增速高達100%。尤其是去年的三、四季度外延并購規模明顯提升，由于一般在并購完成后的當期或下一個季度被收購資產就會并表核算，因此去年四季度的外延并購對今年一季度的利潤也會產生明顯正面影響。不過最新的一季度并購規模已經明顯下滑，因此預計對二季度的利潤貢獻將不再顯著。

　　創業板的年度ROE首次實現了對主板(剔除金融)的超越，待其實現“規模經濟”以后，未來ROE仍有大幅上行的空間。創業板自成立以來，其ROE始終低于主板(剔除金融)的ROE，而2015年雖然創業板的ROE相比2014年略有下滑，但由于主板(剔除金融)ROE出現了大幅下滑，因此創業板的ROE反而首次超過了主板剔除金融之后的水平。

　　從杜邦拆解來看，創業板之所以ROE能高于主板，全靠銷售利潤率的優勢——創業板銷售利潤率為10.3%，遠高于主板的3.9%，而創業板的資產負債率和資產周轉率都遠低于主板。從另一角度來看，這也意味著創業板還遠未實現“規模經濟”(因此資產周轉率比產能過剩的主板還低)，且還有進一步加杠桿的空間。未來一旦實現“規模經濟”，創業板的ROE還有大幅上行的空間。

　　預計創業板2016年全年的業績增速為20.1%，一季度利潤增速或將是全年高點。由于今年二季度以后同比基數將恢復正常，且今年一季度外延并購規模也有所下滑，因此預計今年二季度以后的創業板利潤同比增速將會低于一季度，全年的盈利增速預計在20%左右，趨勢上將是逐季下行的。

　　2015年創業板公司共發生商譽減值12.4億元，減值規模確實相比前幾年明顯增加。但這個絕對金額其實還不高，減值金額占商譽規模的比重只有1.1%，減值金額占創業板總利潤的比重只有2.7%，因此商譽減值對創業板的利潤影響暫時還是是不大的。展望2016年，在悲觀假設下，如果創業板商譽減值率(即商譽減值金額除以商譽規模)從2015年的1.1%上升到5%，那么會降低創業板近8個百分點的利潤增速(在不考慮商譽減值影響下，我們對創業板的利潤增速預測是20.1%，若考慮悲觀假設下的商譽減值，那么創業板利潤增速會下降至12.2%)，總的來看風險仍在可控范圍之內。